融通基金张延闽投资反思录：组合管理应有正确价值观

　　无关牛熊，基金经理的投资反思录

　　原创： 张延闽 来源：小基快跑 

　　在看电视的时候，往往节目的结尾会出现这样一行字：以上观点只代表嘉宾意见，不代表本台立场。

　　谈到投资方法的时候同样千人千面，理念的差异背后是每位投资人价值观和工具包的不同。技术分析、高频量化、重组并购、情绪博弈、玄学等等策略在A股似乎都有其一席之地。

　　回顾每年的基金业绩排名，常感大佬年年有，套路各不同。

　　通过分析长期成功的投资组合，我们发现了一些“普世”的特征，并且认为基于基本面分析的投资策略是一种可能长期为持有人创造回报的投资方法。

　　首先，基于基本面的投资策略似乎是公募基金“不得已”的道路选择。

　　基金产品的投资决策需要符合监管，流程可解释，结果可复制。

　　并且公募最大的优势来自于负债的久期很长，大部分基金产品的持有人是老百姓，这笔资金的规模相对稳定。产品设计既无杠杆也没有止损线，可以忍受短期的波动，适合基金经理去实践长期投资和组合投资。

　　另外，从基金公司自身的资源禀赋来看，投研人员多为学院派的科班出身，团队的能力圈也仅限于此。基本面分析是大家不约而同的投资语言，对于形成良好的投资文化，培养投研人才梯队都至关重要。

　　因此从某种意义上说，基金公司是“被迫”选择了基本面分析的投资策略。

　　据海通证券统计数据显示，从最近10年的实证的结果来看，公募基金的平均回报也远超市场：主动偏股公募基金的平均回报为105%，而同期沪深300为50%。

　　其次，基本面分析如何为组合创造价值？

　　如果一年是短期的时间维度，我们曾经复盘过A股2013-2017年期间年度涨幅排名前20名的牛股特征。只有不到25%的个股是可以用业绩高增长来解释，剩下60%来自于并购重组，另外还有15%的股票找不到基本面原因（比如沾边某个题材）。

　　在2015年和2016年，你甚至很难通过基本面解释任何一只涨幅前20的股票。因此以一年期维度来看，想要抓住大牛股运气比努力更重要。

　　但是如果拉更长的时间来看，从1996年12月至2018年9月，上证指数年化涨幅为7.2%，其中EPS贡献了9.4%，估值贡献了-2.3%。

数据来源：wind，海通证券

　　注： P=EPS*PE，也即股价=每股盈利*市盈率，因此股价涨幅可以拆解为EPS涨幅和PE涨幅两个因素。

　　这个数据说明了虽然A股短期的波动几乎是随机游走的，但长期却非常有效率，甚至可以完全忽略估值的影响。

　　企业的长期业绩反应到财务报表上是营收的持续增长，背后需要投资人通过扎实细致的研究对行业和公司基本面有着深刻的洞察力。完全可以通过自下而上基本面的分析为组合创造优秀的长期回报。

　　第三，怎样从基本面分析过度到组合投资？

　　我们生活在一个概率的世界，并且承认最优秀的投资人也可能会犯大错误。因此在组合投资的实践过程中坚持：集中持仓、行业均衡、低换手率。

　　通过统计分析我们发现，组合的超额收益率与持股集中度有正相关，而与行业集中度呈负相关。表现好的基金产品大多坚持个股阿尔法策略而非行业贝塔策略。

　　在这个问题上很多人混淆了个股集中度和组合风险的关系，实际上组合最致命的风险来自于对个股的基本面判断失误。每个人的精力有限，集中持仓策略会迫使投资人更聚焦标的的风险。少量的公司贡献绝大部分盈亏，这本身也符合“幂律”分布。

　　另外，过往统计中也发现，主动管理产品的规模和换手率都是超额收益率的敌人。特别是大基金同时又高换手，几乎是业绩的杀手组合。

　　投资的世界并不是完美的正态分布，股票波动率越来越呈现肥尾分布，当前的资本市场更是黑天鹅频出。不到1%的交易日贡献了指数96%的涨跌幅，过度频繁的换手会导致择时交易的小概率困境，申万活跃指数就是一个血淋淋的例子。

　　申万活跃股指数走势

　　1999/12/30-2017/1/20

　　注：申万活跃指数是选取周换手率最高的100只股票作为成分股，每周调整一次。从1999年12月30日的1000点（指数基准日）至2017年1月20日的10.17点（指数停止更新），跌幅达99%。

　　投资的世界里，成功的经验大抵相似，失败的原因各有不同。

　　没有一种方法可以包打天下，基本面分析不是要当刻舟求剑的价值投资原教旨主义者。投资人预判的是社会的变化，并且努力找到那些可以在未来持续创造巨大营收和现金流的企业。

　　A股往往形势比人强，面对突如其来的问题，我们也在不停地反思和迭代现有投资策略，希望它能与时俱进。

　　每一个组合都应该有价值观，我们的投资策略坚信股票的长期回报来源于企业的价值创造，而非零和博弈。

　　雷军说厚道的人运气不会太差，在正确的道路上坚持，组合管理亦然。

张延闽

　　本文作者：张延闽

　　融通通乾研究精选、融通转型三动力、融通新蓝筹、融通逆向策略的基金经理

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