华夏基金全国巡礼投资报告会实录(6)

　　二、是因为我们生产要素的价格比人为压低，包括我们能源的价格、包括我们人工成本、资金成本，利率在长期以来属于一个非常偏低的情况，这导致了企业的利润一方面增长非常快；一方面成本增长相对比较慢，所以盈利的毛利率是不断上升，这导致了中国在过去普遍出现了60%、70%的盈利增长水平。未来如果这个趋势可持续的话，这个价格不得不往上涨，无论是H股、还是A股一个长期风险。但是这个东西在今年不可能得到一次性的纠正，因为本身现在的粮食价格，引起通胀比较高。所以在这个情况下，政府不可能再雪上加霜、火上浇油，现在做其他要素的产品改革，涨能源价格、或者是涨资源价格、或者大规模劳动成本的上升。

　　从资金成本来说，我刚才讲过了，美国的利率现在已经掉了3.5，中国现在是4，利率水平应该在通胀以上的，人民币的利率长期高于美元会引起热钱(音)，所以热钱会来得非常凶猛，所以这个情况下加息的可能性比较小。生产性的要素在今年可能还是比较扭曲，在这个情况下，中国盈利的增长水平还会比较高，因为利息低，环境还是相对宽松，这两个会造成中国的股市在今年应该说还是有很强的支持。

　　从政策上讲，我刚才讲过了，我们没有用调整要素价格来控制经济增长，正常的情况下经济增长很强的话，要素应该反映经济增长在市场化的体，但是中国采取宏观的信贷调控，在这个图上可以看到11月跟12月，红的是今年每个月的新增贷款的增长，跟过去两年相比，你可以看到红的在过去11月前，增长速度比较快，但是多了11月、12月，央行压得非常低，远远低于过去两年11月、12月每个月贷款的增速。所以在这个情况下，中国今年上半年的经济增长和企业的利润，可能短时期内不容乐观。在去年12月份，房地产股价受到了很大的压力。

　　今年对中国的影响，政策的层面影响要远远大于外界的因素。按照道理来说，现在外围情况这么差，股票跌的这么厉害，按理来说，国内游很多经济学家呼吁，中国的政策要有前瞻性，现在政策不能卡得太紧。但是根据我们的判断，今年上半年，尤其是一季度，政策放松的可能性不大。原因有三个：

　　第一、在外围的金融危机环境中，政府得出的结论不是对经济影响的单行，反而是对金融政策泡沫风险的担忧。因为我刚才说了，美国的次贷问题说到头还是一个金融问题，是贷款增长的问题。所以要从控制金融风险的角度来控制贷款，这是一个考虑。

　　第二、要控制奥运风险，什么是奥运风险？在座的不是特别清楚。跟海外投资者打交道可以感受非常深，海外也一个普遍的看法，中国的股市会在奥运会之前大涨，奥运会结束之后会后跌，中央绝对不能让这些人的阴谋得逞。所以在奥运前不愿意看到股市过早的大涨，然后到奥运后开始大跌。所以在这个情况下，一季度会对股市，是希望一个平稳的运行，而不是长得动力很强。所以看到新基金的发行，房地产再融资、IPO(音)现在都卡得很紧，这是一个方面。

　　第三、政策的惯性。宏观紧缩的政策是在去年12月中国经济上定的，现在处于换届的过程，政策不可能在很短时期内做一个180度的政策转变。

　　所以这三个判断加起来，今年上半年，从整个宏观形势下还是一个从紧的政策，对股市有刻意的控制，不想让它涨上去。

　　政策导向下半年有放松的可能性，我们刚才判断美国1季度、2季度基本上比较确定，进入一个经济衰退，那个时候可能对政策压力会小。然后政策就要支持内需增长，内需增长的龙头企业肯定是房地产、汽车、零售、消费等等，上市公司比较集中的这些行业，这对股市肯定有支持的。通货膨胀上升，利率水平上升不了的话，那么实体的资产价格、包括房地产、包括股票都有上升的情况，现在在香港非常明显，香港没有宏观调控，所以它的通货膨胀比较高，美国一减息他们一直在上涨。美国的房价在跌，香港的房价在上升。