□程实 钱智俊
“下山更比上山难。”对美联储而言，近年的加速加息依仗逆市之勇，而未来的有序降速则更需顺时之智。美联储上周五议息会议按兵不动，重申与经济走势相匹配的渐进式加息路径。由于本次会议声明与9月议息会议基本一致，因此9月点阵预测有望继续提供有效的前瞻指引，即2019年至2020年每年加息次数或将渐次下调。由此结合以下两方面因素，我们进一步推断，加息节奏由快变慢的转折点将大概率位于明年年中。
据测算，今年6月以来，美国经济的短期领先指标仍维持在历史峰值附近，而长期领先指标则已持续下滑。有鉴于此，二季度以来美国经济的超预期表现，短期内仍有望延续至明年上半年，并有力支撑美联储完成渐进式加息。但从明年下半年起，美国经济增速将大概率逐步下滑，步入周期拐点的上半程，2020年将接力成为周期拐点的下半程。
从中短期来看，上月美股的大调整，证明了贸易保护主义正在对美国形成强力反噬，进而限制美国政府在极端反全球化方向上的进一步尝试。由此，市场情绪短期内将有边际缓和，进而支撑美国经济的强劲表现延续至2019年上半年。但从长期看，美国经济长期复苏动能将加速回落。明年，美国经济增速“前高后低”的落差有望扩大，这进一步增强了年中加息降速的合理性。
有鉴于此，明年美国加息进程将呈现“先快后慢”的特征。今年第四次加息将大概率在12月落地。此后至2019年6月，美联储有望维持每季度加息一次的快节奏，再完成两次加息。而在2019年6月之后，加息节奏将渐次放缓，2019年下半年将择机仅一次加息。
从美联储政策逻辑来看，2017年以来顶住市场压力、果断推进“快加息”，既是为了尽快稳定通胀，也是为了修正长期货币宽松导致的经济结构性扭曲。至明年年中，上述两大目标均有望稳步实现，政策组合转向“慢加息+快缩表”的内在条件趋于成熟。
看数据，在“快加息”抑制下，2年期和5年期的盈亏均衡通胀率从今年2月起渐次下行，表明市场通胀预期已趋于稳定。据美联储研究，合理推测未来数年美国实际中性利率在1%附近，随着通胀率稳定于温和水平（2%）左右，美联储合意的中性政策利率预计将是3%。在当前的加息节奏下，到明年年中，政策利率将大概率触及这一中性水平，随后的加息降速势在必然。
危机十年之间，史无前例的货币超宽松造成了美国劳动力市场和资本市场的结构性扭曲。去今两年，得益于“快加息”发力，美国劳动力市场在总量改善的同时，“低薪酬偏差”、“临时工作偏差”、“结构性失业”等结构问题亦有明显缓解。这表现为2018年年初以来，在美国失业率连创新低的同时，劳动生产率和薪酬增速呈现强劲提升。展望未来，劳动力市场的结构性改善空间有限，而资本市场的结构修复仍需再接再厉。因此，降低加息节奏，留出政策空间以支持“快缩表”，进而适度恢复收益率曲线的陡峭化，调节资本市场长端流动性，将是未来美联储政策的合意之选。
而在全球复苏踟蹰和危机回潮的大背景下，美联储加息节奏之变有望使明年的大类资产走势出现两个阶段的分化。第一，对于美债而言，收益率曲线有望在明年上半年维持平坦化，此后伴随加息降速、缩表提速，逐步开启陡峭化进程。第二，对于美元而言，在“快加息”延续的阶段，美元指数短期内仍将维持高位震荡。此后，随着“慢加息”预期逐步被市场消化了，美元指数将渐次转入易跌难涨的下行通道，并且明年下半年的下行空间将大于上半年。第三，对于新兴市场而言，部分货币短期内仍将承压。根据我们的测算，明年新兴市场排名前十的危险货币依次为：越南盾、墨西哥比索、白俄罗斯卢布、南非兰特、委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、巴西雷亚尔、沙特里亚尔、土耳其里拉、印尼盾。明年上半年，上述货币的风险值得高度警惕。至明年下半年，伴随美元指数的走弱，新兴市场货币风险将边际舒缓，部分基本面扎实、外债依赖度小的新兴市场国家有望率先迎来本币币值的企稳反弹。
（作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）
责任编辑：唐婧
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