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人民币汇率小调查：
作者：水翼 来源：新浪金融研究院 《前瞻》栏目
序言
本文篇幅不短，基于一些特定的原因分析链条也有删节。如果读者的时间比较紧张，建议可以忽略第三和第四部分。
总的来说，文章分为6部分，第一部分介绍了外汇储备的认知误区，和当前我们为什么大力吸引外资。
第二部分简单介绍了贸易摩擦对汇率的影响，人民币在贬值到6.85之前应该不会有太大的阻力。
第三第四部分则分析了美元和人民币汇率的长期矛盾因素。
而第五第六部分对人民币汇率的未来做了简要展望，全文的主要结果主要集中在第六部分。
新浪财经讯 在上一篇《解密：人民币连续贬值的基础在哪里？》我们阐明了，人民币汇率最核心的武器就是，我们仍在不断增长的消费潜力。本质上一国汇率的基础，就是在国际贸易中的比较优势和议价能力的强弱。
贬值到6.85之前没有阻力
近期，人民币汇率近期的持续贬值可以理解为是过度升值的一种回归。由于美国经济欣欣向荣，美联储持续加息而美元本身也在升值，人民币汇率相对美元自然贬值。
需要注意的是，人民币汇率政策已经不再是“盯住”美元了，而是盯住了一篮子货币，也就是根据中国的对外贸易权重，计算出来的CFETS人民币汇率指数。
根据人民币汇率指数，相对主要贸易伙伴的一篮子货币，人民币年初以来出现了显著地升值。当前的汇率下滑是对此前升值的一种回归，而这样的回归还没有到位。
2年内人民币汇率与美元指数叠加图 橘黄色线为美元指数据业内人士对新浪财经表示，该指数可能的目标期望在95-94水平之间，对应于人民币汇率应该在6.85上下。当然，如果欧元、日元、韩元等货币出现大幅度贬值，拉低了整个篮子的估值，那么人民币汇率不排除运行到7附近的可能。
不过真的到7了，恐怕央行就要出场干预了。因为汇率到7就意味着10年汇率新低。
CFETS人民币指数走势图人民币汇率的下滑，一方面是反映了对一篮子货币的贸易状况。但另一方面，担忧外贸顺差从而引起外贸顺差收窄也是重要因素。同时，外汇储备是否会跌破3万亿美元关口也成为了市场关注的焦点。
外汇储备非常重要，截止到5月底央行持有的外汇储备为31106亿美元仍然较为健康，但是外流的风险依然要按给与足够的重视。尤其值得注意的是，与公众的普遍认知不同，中国的外汇储备并不等于是央行自己的钱。
中国外汇储备一览表从历史数据可以看出，90年代以前中国的外汇储备极度匮乏，在那时出口创汇是媒体上常见的名词，也是一个企业的光荣。
自2001年底加入世界贸易组织以来，我国加速融入全球经济。同时意味着，在中国做出口加工贸易是可以直接向全世界出口的，不再有贸易壁垒。于是大量的外资流入的中国。
比如外资要在中国开一个合资工厂，假设拿出来100亿美元，找央行换了等值的人民币组织生产。那么在账面上央行就多了100亿美元的外汇储备，而中国国内，则多了等值的人民币流通。
这笔外汇实际上还是属于外商的，理论上他们是可以撤资走的，只不过先放在央行这里而已。这部分资本，进入实体生产了就是投资，没有进入实体生产，那就是热钱。
而这个合资企业所产生的利润，也有一大部分是外资的，他们可以留在国内、但也可能会汇出海外——比如发生这样的事儿的时候。《特朗普税改：鼓励美国海外企业将利润汇回国内》
因此，央行手中的美元很大一部分是外资暂存在央行这里的，央行只是代为保管并暂时享有投资和收益权。理解了外汇储备的本质之后，我们就明白了，如果希望外汇储备保持稳定，那么稳住外商投资，以及继续吸引海外投资就成为了关键。
近年来中国贸易顺差带来的外汇储备占比大幅度下降，而资本项目的顺差占外汇储备的比重越来越大。如果大家明白了这些因素，那么就能更为顺畅的理解下面两条新闻了。
《习近平会见出席“全球首席执行官委员会”特别圆桌峰会外方代表并座谈》
从客观环境和历史的因素可看出，2015年8.11汇改前后的资本外流主要是热钱和外资撤资以及民间资本大量的流出。而目前中国政治稳定，经济增长持续性较好，整体形势明显好于2015年。
许多迹象表明在汇率达到6.85的均衡状态之后，很难再出现快速的贬值了，而破7的概率相对不大。
结售汇差额 图片来源：民生证券 张瑜第二部分：贸易摩擦对汇率的影响
既然短期内人民币汇率既然能够保持稳定，那么风险因素呢？贸易摩擦的强加会给人民币汇率带来什么影响？
首先人民币汇率波动本身是正常的现象。通常来说一国的货币按年上下波动15%是正常的，美元指数也经常一年波动20%，当前的困扰仍然是公众和企业尚且不习惯自由浮动的人民币汇率，对未来的经济形势存和不确定的汇率存在焦虑。
罗夫克拉特曾讲过“人类最古最强烈感情就是恐惧，对于未知的恐惧”。
由于公众普遍对能贬值到多少没有概念，而贸易摩擦的风险有真实存在因此才导致汇率问题成为焦点。而有意思的是，对于中国的恐惧可能也是贸易摩擦的一个重要因素。
仔细分析中美的贸易状况可以发现，美国在片面强调货物贸易顺差的同时，却有意的忽略了中国对美国的巨额服务贸易逆差，这是不公平的，举例来说中国当前生产家电有优势，可是美国的电影，迪士尼的品牌授权都是美国的优势产品啊，这部分的收益也应该计算到贸易额单中。。
从实际的角度来看，在考虑到香港转口的份额之后的全口径统计下中美每年的实际贸易顺差也就是2200亿美元的状态。
而据媒体统计，仅仅是美国公司在华设立加工厂，返销美国的产品基本就达1200亿美元，而美国的合资企业，或者美国参股的其他外商出口也超过1000亿美元。这意味着，如果美国真的对全部中国出口美国的商品加税，那么实际上有2200亿美元的板子是打在了美国企业和美国企业参股的公司身上了。
同时多数中国产品的附加值并不高，并且缺少替代性，比如说打火机，在美国超市零售要99美分，而我们的出口成本仅仅是9美分。在这个过程中，美国的仓储、运输、零售才是利润最大的环节，打火机到底是9美分还是10美分，从而导致生产转移回美国的可能性微乎其微。
总之在最坏的情况下，贸易摩擦也不至于动摇中国的整体贸易形式。
顺便说一句，与企业转移利润不同，民间蚂蚁搬家似的换汇潮，基本就是在旅行项之下。
从服务贸易逆差与人民币汇率走势中可以看出，自2018年初开始，大量认为人民币高估的资本就开始外流，至8.11汇改后这样的趋势更为明显。
汇率变化与服务贸易差额 数据来源：新浪财经曾经一度人民币汇率走势与服务贸易逆差的相关度达到0.746，但随着2017年后人民币汇率趋于稳定，服务贸易逆差增长的趋势有所放缓。地下钱庄跟多的是走的贸易项下洗钱。
2018年春季以来，人民币汇率再次走软，服务贸易逆差会不会进一步的扩大呢？让我们拭目以待吧。
第三部分：美国动机的心理因素解析
既然贸易摩擦对美国的直接利益优先，那么为什么他们要这么干呢？
首先根本原因是美联储正在为巨额的债务买单，美国急需要现金流支撑，详细可见新浪财经前瞻栏目此前的文章《美国新债务危机的真相》，美国政府债务已经高达21万亿美元，全民债务总规模达到了70万亿美元以上，加息带来的利息压力异常沉重；以及美联储缩表带来的资金压力也很紧张。这也就是特朗普在全球发起贸易摩擦的原因。
特朗普的目的就是要将美国本轮的经济复苏的收益，全部留在美国本土，而不是通过WTO体系，被跨国企业转移到国外生产。或者换句话讲，就是必须要对美国有利，而不是对跨国企业有利。
特朗普引以为豪的2季度增长可能超预期，数据显示是建立在居民加快负债基础上的，在此不再展开。
其次，美国整体对未来的恐惧与焦虑支配了贸易情绪
核心是美国的精英阶层、知识阶层，他们是世界贸易的获益者。但是他们眼瞅着中国平地起高楼，日子越来越好。高铁、机场、基建、科研蒸蒸日上。大飞机上天了，超级计算机也长期霸占世界第一的位置。
美国的精英内心不再自信了，潜意识里对自己的道路产生了怀疑。他们原本以为可以改变我们，但现在发现似乎我们比他们更有效率。
美国的精英阶层产生了一种迷惑——中国的发展不应该啊，说好了的僵化没有活力的国有企业，为什么还会有竞争力和活力呢？说好了的历史的终结呢？说好了的中国崩溃论呢？
美国人无法接受，自由世界的灯塔，“伟大光荣正确”的美国，怎么在效率上一下子要被超越了呢？
傲慢从来伴生偏见，很多美国人从思想上拒绝承认，中国的国有企业，经过市场化改革已经重新焕发了青春；拒绝相信中国的高科技企业是无数的年轻人加班拼搏、锐意进取的结晶。
同样在“偏见”的指引下，他们认定中国科技进步一定源于剽窃，中国经济之发展一定源于“不公平的贸易条件”。
有了这样的偏见，再去寻找各种证据从而得出了一个不正确，但是自己喜欢的结论。
而这样的迷茫，最先开始于制造企业，而最终传导到以硅谷为代表的美国高科技产业界，中国科技巨头创新的力量已经让硅谷感觉到了威胁。
在不知不觉中，以新浪微博为代表的优秀的中国企业，为了满足中国老百姓不断追求美好生活的需要，也为了满足自己内心对于事业的理想，孜孜不倦的改进自己的技术与服务，试图从激烈的市场竞争中脱颖而出。
心理学家认为，一个人或者一个群体，接受一个自己不喜欢的结果的时候，需要经历5个阶段：否认、愤怒、讨价还价、消沉与接收。
这样的例子很多，比如无数中国股民经历过的。
接受事物的5个阶段从这个角度来看，很不幸当前西方世界还处于愤怒的阶段，由此可以推断人民币和美元的汇率博弈可能是长期的一个过程，只有当美国人从心理上接受了现实，重新的认识了自我，中美的汇率争端才能走向新的平衡。
当一个国家应硬要脑补你为一个对手的时候，很多事儿都变得不再单纯。
因为摩擦的不确定因素难以排除，因此人民币汇率在未来的一段时间内的波动浮动和频率都需要加大，人民币在保持对一篮子货币相对稳定的前提下。尤其是人民币兑美元汇率的的年波动率有可能显著扩大。
第四部分：失败的产业政策与恼羞成怒的愤世嫉俗
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事实上很多美国普通民众对全球化的看法负面的多，很多美国民众也支持贸易摩擦，全球化在提高了整体福祉的同时，也不可避免的造成了就业岗位的转移，这样的抱怨由来已久。
当前美国贸易代表办公室莱特希泽，早在8年前的2010年就公开主张强硬的贸易摩擦。而下图就是在2010年莱特希泽提出的报告中的一张插图。
白宫国家贸易委员会主席，纳瓦罗更是“中国黑”反复宣扬中国操纵压低人民币汇率，窃取美国的知识产权，阻碍美国高科技产品出口，不公平的出口退税政策，以及各种补贴国有企业。
事实上中国人都知道，中国更担心的是贬值，根本不是什么政府故意压低汇率。
但是其结果就是贸易摩擦得到了美国普通民众的支持。数据显示过半美国民众对特朗普的经济政策表示认同，这是其就任美国总统以来的首次。（恐吓民众已达到自己的政治目的，此前美国也有个参议员做到了，叫做麦卡锡）。
与前任总统奥巴马相比，美国经济的增长率加快了1%，失业率则下降至近20年低点的水平，这就转换成了公众中对特朗普的认可。同时2018年第一季度，超过3000亿美元的美国企业海外利润回流美国，去年同期为380亿，今年暴增8倍。
美国学界弥漫着一种“中国威胁论”的思潮，主基调就是：美国的基础制造业已经无可挽回了，那么高端制造业和高科技产业就绝对不能再给外人“钻了空子”。
为了争取高科技优势，美国人甚至制定了详细的产业政策。美国在愤怒的指责他国通过国家干预、补贴、立项等方式促进产业升级和高科技发展的时候。恐怕是忘记了， 早在2009年4月，奥巴马就表示，美国经济要做“岩上之屋”，美国要推出一系列的产业政策，令制造业回流美国和促进新能源振兴。
此后奥巴马政府早在2011年就提出的“先进制造伙伴计划”，还有“先进制造业国家战略计划”等产业政策。
2013连任后的奥巴马对制造业回流泡汤一事耿耿于怀，他在国情咨文演讲时慷慨陈词，要将制造业放在核心地位，指出首要任务是使美国成为高科技和制造业的中心。
在促进制造业回流方面，奥巴马甚至照猫画虎的要弄经济开发区——建立以3D打印为样板的3个制造业集群，并要求国会帮助成立15个制造业中心。只不过美国的产业政策都没有取得较大的成就。
与此同时2013年德国率先提出“德国工业制造4.0”；日本提出了 “产业重生战略”“新机器人战略”；法国、印度、巴西、南非、越南都做了自己的产业政策。
那么为什么要盯住我们的产业政策呢？原因是经过2017年一年的深入调查，美国军方和科技界得出了一个结论。如果真的无干扰的走下去，那么在2025年在包括航空航天、人工智能、机器人、医疗设备和铁路等领域，中国真的能走到世界的最前沿。
但这样的结论就很尴尬了，总不能承认是美国自己失败了吧，这样“严酷”的结论无法接受，那就只好选择信一个“容易”的答案了，一定是有人作弊了。
其本质是对于能否保持科技优势美国动摇了，而科技优势从来是美国赖以安身立命的根本，因此他们选择了要迟滞中国的产业升级道路。
当然了，理由有很多，比如说是因为知识产权保护，是因为贸易顺差。但究其本质还是盯着中国的产业升级。美国人的真实态度很可能就是，基础制造业已经凉了就那样了，但是高科技你想产业升级我就要跟你死磕。
还是这个美国贸易代表办公室莱特希泽，在2010年的报告中，就诡异指责中国不按照套路出牌，没有安心于自己的低附加值产业，通过各种补贴和政策，妄图走向产业升级。
如果说具体的WTO协议执行或者技术层面有可能沟通的话，中国人可以想办法做得更好的话，那么心理上的疑惑和对未来失去技术优势的恐惧。恐怕并非贸易领域所能解决的。
换句话讲，即便是满足了表面上的条件，思想因素仍然问题的关键。
第五部分：汇率与外汇储备的本质
汇率与外汇储备互为表里，其根基在于一个经济体对外部的比较优势，也就是财富创造能力，或者讲就是产品的不可替代性。
18世纪英国痴迷于中国的丝绸、青花瓷器、茶叶等产品，却有拿不出不可替代的贸易品，导致英国对清庭长期贸易逆差。最后他们找来一个难以替代的“鸦片”作为商品。
当今世界依然如此，如果一个经济体掌握了不可替代的优势/资源，那么自然就能掌握大量的外汇储备。比如石油国家，或者假设某国忽然掌握了长生不老的灵药，则将一夜间变成顺差国。
人民币汇率的基础，就在于中国目前的基础设施优势、熟练产业工人优势、资本竞争优势、产业集群优势以及局部的科技优势。
在传统制造业领域，由于完备的上下游产业链以及勤劳智慧守纪律的劳动力队伍，中国仍然是最有竞争力的经济体。只要这个根基没有动摇，人民币汇率就不存在大幅度贬值的基础。
从长远来看，如果中国能坚持走完产业升级，即便艰苦一点儿。那么人民币就将毫无疑问的坚挺在世界之上，因为届时，科技壁垒带来的溢价能力决定了。人民币将是其他国家不可或缺的必需品。
反之亦然，如果中国没有办法拿出不可替代的科技或者产品，仍然依靠拼命干活或者是产业密集度优势，那么人民币汇率以及外汇储备都将是沙子做得堡垒，无法真正的坚挺。
理解了这样的思想层面的变化，我们也就更能理解当前的人民币汇率与世界经济形势。
倘若贸易摩擦真的无法避免，那么即便过一阵子苦日子，也请踏踏实实的攀科技（攀爬科技，游戏用语意思是研发高科技）吧。从笔者身边的角度来看，我们新浪的技术勤劳智慧，新浪的编辑吃苦耐劳，大家都为了学区房和子女教育殚精竭虑。
所以攀科技这种事儿吧，还是很有希望的。
第六部分：写在最后的前瞻与思考
1、如果人民币大幅度贬值
实际上，对美出口仅占中国出口总额的18%，短期的贸易摩擦并不会造成中国整体的贸易失衡，短期内不存在经常账户直接转为逆差的可能。而我们国家又在很努力的开放市场，吸引外资投资，因此资本净流入很可能将得以维持，人民币汇率也将因此稳定。
从外部性来看，人民币汇率小范围的波动是正常的经济状态，而一旦出现大幅度的贬值，考虑到中国经济的体量和在世界贸易中的地位，则有可能引发新兴市场的连锁反应。
类似的事件在8.11汇改时曾经发生过，因为信息沟通不畅导致东南亚国家误判了中国的汇率政策，从而险些引起连锁式竞争性货币贬值。在那之后，央行也表示过，对于人民币汇率贬值的外部效应估计不足。
有了以前的经验，人民币汇率短期狂贬甚至跌破8之类的可能性基本会被排除。
与之相对应的是，美国虽然一直坚持中国是“汇率操纵国”，强调人民币被故意压低币值。但也并没有将中国的汇率问题提出到贸易摩擦当中。
2、从经济增长的角度来看
（1）国内财政政策需要收紧，货币政策不宜放水。毕竟贸易顺差可能要下降了，同时美国方面的紧缩态势也不会改变，因此国内面临再平衡的问题。这意味着对内要坚持去杠杆的政策，控制财政扩张欲望，同时维持实质中性货币政策不能动摇。
一方面汇率可能会盯住CFETS人民币汇率指数94-95区间震荡，寻求一个稳定的预期，另一方面为了应对贬值后的输入性通胀，国内也要相应的收紧杠杆。
我们看到近期我国的各种补贴政策的取消也都意味着在为摩擦做准备，叫停货币化棚改也意在收缩信用扩张。
（2）警惕“系统性金融风险”仍然是最重要的工作。今年以来，债务违约频发，流动性也被动收紧。而6月份以来的股、汇双杀也加剧了金融市场不稳定的因素。降准某种程度上即是为了保增长，也是让债务能够正常的延续，从而避免系统性风险。
可以预期的，去杠杆虽然还会推进，但是速度将可能放缓。
（3）国内需求促进困难重重 小微企业仍然艰难
首先，高房价吃掉了全部的国内消费。并不是大家爱买房子负债，而是因为过去15年的单向市场培训，给所有人都留下了“辛苦干活不如买房”的印象。
编辑也是，编辑就当是巴普洛夫的实验对象吧，国家这么训练也有反映了。居民端的高负债导致内需不太可能爆发式启动。
央行虽然降准释放流动性，但只能解决小微企业融资贵，不能解决融资难。当前政府、企业、居民部门都难以增加杠杆，而外需又面临被压缩的可能。因此实际上小微企业的经营形式是面临恶化的。
降准能够释放流动性，但是释放不了信用。扶植小微企业和第一条中所说的，紧缩国内需求也是矛盾的。小微企信用差，未来的增长环境也不好，银行自身的麻烦也不少，自然不愿意给小微企业放贷。
小微企业需要的是解决需求不足的问题，而不仅仅是贷款支持。当然，这种需求不能是房地产。
（4）房地产：不能多说，但是真的别再涨了。就算国家决定再次放水，也要控制住不能再流入房地产市场了。
坦白的讲，居民储蓄率还是正值，理论上还能再加点儿杠杆，但真的希望这些购买力能够去买一些真正的商品，而不是空耗在房子上。
还有那些房地产企业，以前的事儿就不说了。我们看到近期有消息称，发改委正考虑禁止企业海外发行364天期限的美元债。笔者觉得别考虑了，直接规定21天以上的对外负债都要去报备吧。
此前监管层要求1年期以上海外债权向发改委进行事前备案，这些房地产企业为了逃避监管，就专门发行364天期美元债仅，同时仅在外汇局做备案。
在2017年全年，发行期限在一年以内的债券数量共计3974只，发行规模达1925亿美元。短期负债太高的危害很多，在此不再展开。
3、从政府层面来看
（1）财政那是需要紧缩的，钱还是少花一些吧。我们看到地方债规模已经约束，PPP也全面叫停了，这都是好事儿。当前还需要将有毒资产隔离出来防止扩散，可以嘴上不说，但最好真的去做。
此外或许可以考虑再度祭出一些“老办法”筹措资金，比如出让一些国有企业股权，重启“国企改”，适当的引入民间资本，盘活僵化的国有企业治理结构。
这样既减轻了政府负担，更重要的是帮助企业通过重组而产生效益，赚取现金流降低杠杆。
（2）另一个方面是确实需要与市场做好沟通。外汇储备是宝贵的，当前的贸易形势下人民币的运行区间到底在哪儿，不要让市场猜来猜去，需要给与适当的官方市场指引。
此外3万亿的外汇储备关口本身没有特殊的经济意义，仅仅是一个数字而已。但如果真的跌破仍将对市场的情绪和心理产生较大影响，最好尽早向国民提出说明。
汇率波动也是一样，人民币惊天动地的贬值了1个月，但是算一算跌幅也仅仅3%多一点，而同期上证指数跌幅达到了10%。
信心比黄金更重要，美国紧缩造成了全球各国谁都不好受，中国的困难有很多，但横向比起来仍不算最坏。
此外，此外，恳请央行重视811汇改得到的宝贵经验！1.6万亿美元外汇储备换来的宝贵经验。
总结：
1、6.85-7之间可能是年内的目标汇率，短期内央行已经干预了汇率贬值
2、当前的形势下，不排除再次开始放水的可能，短期压力长存
3、产业升级刻不容缓
4、大水漫灌无法解决中小企业经营困境
5、中美汇率斗争或长期化。
责任编辑：戴明 SF006
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