解密：人民币连续贬值的基础在哪里？

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　　解密：人民币连续贬值的基础在哪里？

　　来源：新浪金融研究院

　　作者：火潋滟 水翼

　　新浪财经讯 近日，在岸、离岸人民币双双跌破6.62关口。人民币汇率加速贬值的趋势较为明显，这一轮人民币汇率走软的底线在哪里？世界贸易争端对中国的影响究竟有多大呢？

　　2018年6月份美联储加息后，我国货币政策不仅未跟随调整，还采取降准等举措向市场释放流动性，中美货币政策分歧加大，中美利差进一步缩窄，年初中美10年期国债收益率差为1.44%，而目前仅为0.71%，是降准导致的人民币贬值吗？

　　而且受中美贸易摩擦加剧影响，我国贸易顺差收窄，经济增速下行担忧再起。今年前5个月，贸易顺差同比下降26.8%。

　　而中美贸易摩擦对于汇率的影响会不会进一步的加剧波动呢？

　　新浪《前瞻》栏目将选取两个侧面，分为上下两篇，提供一个视角去思考人民币走向的问题。请看第一篇：《解密：人民币连续贬值的基础在哪里？》

　　贬值别怪降准，贬值的锅降准不背

　　本轮人民币贬值截至今天可以分为两段，6月14日之前，主要是受到利差因素的影响。2017年美国3次加息，而今年以来美联储已经2次加息，并声称还要加息2次。

　　由于国内经济的因素，中国央行暂时无法追随美国加息，中美存款利差快速缩小。

　　此时中国央行近期连续降准以释放流动性，一种说法是认为中国的货币政策再度转向宽松，从而造成了人民币贬值。

　　为什么中国央行这么做？首先要说的是，降准并不意味着“印钱放水”。

　　首先可以看到的是，今年以来融资市场环境持续紧张，5月社会融资规模增量7800亿元，较4月的1.56万亿下降近一半；社会融资余额的增速亦下滑至10.3%，为2006年1月以来的最低水平。

　　如果央行再不出手，未来社融规模恐怕会进一步下滑，造成大量中小企业融资难的问题，经济压力下行风险加大，更会对人民币产生贬值预期，加速人民币贬值。

　　此外今年以来由于资金面持续缩紧，很多中小企业融资成本飙升，很多企业债难以“借新还旧”从而遇到了一定的经营困难。

　　因此，有舆论说降准是导致人民币贬值的直接原因是错误的，这个锅降准真不背。

　　那么为什么人民币仍会持续贬值呢？在6月14日之前的第一阶段贬值主要因为两大因素：

　　1、中美利差持续收窄

　　6月26日，10年期美债收益率开盘报2.893%。伴随着这一消息的同时，人民币汇率也在持续贬值。今年以来，我国10年期国债收益率持续下降，而美国10年期国债收益率不断走高，中美利差逐步收窄至60多BP，利差收窄对人民币汇率也会产生向下的压力。

中美10年期国债利差 来源：海通证券

　　跨境资本，自然愿意留在利息较高的地方。随着美联储按照计划继续加息，最终可能会出现中美利息差逆转。

　　通俗的来说，就是人民币的存款利息仍然高于美国，但如果美元的存款利息高于人民币了，将会对汇率形成一个较大的长期影响。

　　2、美国经济强劲增长，优秀的数据提振美元指数

　　经济基本面一直是汇率的决定因素，今年一季度，美国GDP增速由2.6%回升到2.8%。而且近期美国总统特朗普又高调的宣称美国二季度GDP增速将进一步上升，预计非常接近4%。

　　同时美国失业率创下十八年来的新低。劳动力市场充分就业、薪资水平温和提升。强劲的经济增长使得美元的吸引力不断提高，二季度美元指数也呈现单边上升态势。

美元指数日线图 来源：新浪财经

　　正是由于中美利差持续收窄，美元指数强劲等因素，造成了美元资产吸引力较强，因此大量资金在人民币和美元之间选择了后者。

　　并且，在可以预计的将来，由于利差因素仍然会持续，同时美国经济复苏也未见放缓的迹象，因此上述两点影响美元汇率走强的因素将仍然存在。

　　事实上，美国经济复苏如此强劲远超一般人想象。2018年美国的GDP很有可能将突破20万亿美元大关。

　　如果这一预测成真，那么美国将成为人类历史上第一个突破20万亿美元GDP的经济体。同时美国劳动力人数持续增长，通货膨胀依然温和。美国历史上较为少见的高增长、低通胀的景气周期开始了。

　　中美贸易摩擦因素导致贬值？

　　毫无疑问，6月14日之后的人民币汇率贬值，就不太能用美元指数走强的因素衡量了，更像是央行默许的一种策略性调整，目的是修复此前略有高估的人民币汇率。

　　首先是从CFETS人民币汇率指数（贸易额加权的综合汇率指数）来看，人民币汇率此前有一些过度升值了，当前的下跌可以看做是正常的回调。

美元指数和人民币汇率指数对比图

　　（图注：橘黄色线为美元指数走势，可以看出人民币基本还是跟随美元指数波动，当前的贬值基本修正了此前的差值）

　　但是贸易摩擦本身也给国人带来了一些疑问，那就是都说的“人民币没有长期贬值的基础”道理在哪儿呢？道理就是：美国经济确实很牛，但是中国也不错！

　　首先，中国经济这几年取得的成绩有目共睹。中国常年保持GDP增速在6%以上，GDP总量超过13万亿美元，达到了美国GDP体量的63%。其次，当前的贸易摩擦其实中国根本就不惧怕。

　　美国说中国对美国出口的商品太多了，因此要报复性的征税。其本质是美国再用当前的消费作为筹码，制裁中国企业的利润；而我们中国也有最强大的杀手锏，那就是我们会用未来的消费做武器，捍卫自己的权利。（具体的数额请见下篇文章解读）

　　我们最核心的武器就是中国人未来的需要：不同于其他经济体，中国将是未来全球最大的消费升级市场，消费增速迅猛市场潜力巨大。我们用未来的需求做回应，要关闭美国企业的大门。

　　相对于GDP的对比，一个更为准确，但并不太被世人所熟悉的数据就是，2017年中美两国“社会零售总额”几乎打平，均为5.7万亿美元（中国为37万亿人民币）。而这一数据并不包含服务GDP，不用去考虑在美国剪头50美元，而在国内剪头50元人民币。这个数据是实打实的产品消费。

　　据国家统计局消息，中国当前社会消费品零售总额仍然能保持在接近10%的增长，远快于美国4.2%的增长率。这也就意味着，2018年中国将成为当值无愧的全球第一大商品销售市场。

　　并且中国的货物消费增速是美国的2倍。这意味着每年中国要新增5500亿美元新的商品需求，并且随着国人的消费升级，这个数字在可以遇见的未来仍然会保持高速增长。

　　其中的深层次经济原因主要有两个，通俗的来讲：第一个是个人消费存在惯性，往往滞后于收入的增长，一个典型的例子就是，当你的收入显著增加后，你的午餐和晚餐消费并不会立即发生同比例的提高，同时你也不会立即就换一个好车。

　　第二个是耐用消费品换代往往会选择更高的质量商品或至少同质量的商品。一个例子就是，一般家庭换汽车都愿意换一辆更好的，或者至少是同档次的。很少有人愿意换一个档次更低的，人们宁可选择不换新车。

　　而当前我们中国城市化进程仅仅完成了一半，居民收入未来仍然有非常大的上升空间，未来消费缓慢升级的趋势几乎无法阻挡。

　　一个典型的例子就是2018年1-5月份，全国全社会用电量26628亿千瓦时，同比增长9.7%，增速比上年同期提高3.4个百分点。其中城乡居民生活用电量3889亿千瓦时，同比增长13.9%，第三产业用电量4181亿千瓦时，同比增长15.1%。

　　在未来，我们中国也有可能将是世界总需求的输出方，而不一定仅仅是美国。如果美国采取不理智的行为，那么等同于拱手让出这部分的增长，让出这部分市场份额。要知道当前美国的“别克”牌汽车在中国的销量可是远超美国本土啊。这样的市场份额如何割舍。

　　世界很大，贸易摩擦只会增加我们的困难，使得经济增长放缓而已，但长期来看中国经济的活力就是人民币汇率将维持坚挺的底气。

　　中国回应不合理贸易摩擦的最好手段，就是做好我们自己的工作，努力地上班积极地生活。咬定科学技术是第一生产力不动摇。

　　从另一个角度来看也能体现出中国经济的韧性。

　　1、中国拥有完整的产业链，上下游企业保证链条完整，工业化生产具有难以替代的便利性。

　　2、中国产业升级效果显著，产品竞争力不断提高。截至2017年年底，中国高端制造业在全部工业增加值中占比约32.6%。比较而言，美国2012-2015年的平均值是33.6%，欧盟和日本在2012-2016年的平均值则分别为36.7%和46.4%。

　　3、中国科技研发后劲十足，中国2017年的总研发经费为1.75万亿元，比上年增长11.6%。研发经费投入强度（研发经费与国内生产总值之比）为2.12%。横向比，中国研发经费投入总量目前仅次于美国，居世界第二位。

　　商务部：中国不想打贸易战，但也不怕打贸易战。

　　虽然中国不怕打，但实话实说，中国还是非常不希望打贸易战的。

　　首先可以判断，当前人民币汇率大幅度贬值并不是贸易摩擦的选项之一，摩擦很可能只会局限在贸易领域，而不会推进到金融领域。因为一旦贸易战演化到金融领域，国债、汇率都会成为贸易战的武器，那么将对全球金融市场带来完全没有意义巨大震荡。

　　其本客观来说，未来一段时间内，美国的地位无可撼动。

　　首先，美国的GDP仍然位居世界第一。自21世纪以来，除了经济危机那几年，美国整体GDP都保持持续增长，GDP规模较2000年以来已接近翻倍。

　　其次美国科技—创新—转化效率仍然领先。从二战以后，可以说重要的科技革命美国都是领导者或重要的参与者。无论是电脑的大规模普及，还是互联网社会的形成。

　　同时，以美元为主导的国际贸易体系、美元清算体系仍然无可撼动。而国际货币基金组织（IMF）、世界银行等都是美国占据主导权。国际结算中，美元依然占全球总量的一半以上，美元在很多国家的外汇储备中依然占据50%以上。而美国股市则保持了七年的牛市，进一步为美国经济保驾护航。

道琼斯工业平均指数月线图 来源：新浪财经

　　具体来讲，即便有一天中国有可能成为世界第一大经济体，但是以美元为代表的“西方”经济体系仍然将占据并长期占据世界的主导地位，快速的实现人民币国际化，或者另起炉灶的想法均不可取。

　　此外，贸易战抛售“美债”的想法更是断不可取。实际上中国持有的美国国债虽然高达1.1万亿美元，但是与21万亿美元美国国债的总规模相比，占比并不突出。

　　仅仅从2017年12月至今，美国的国债就增加了超过1万亿美元。万一中国在不合适的时机抛售美债，那么美联储作为货币当局甚至可以直接吃下这些债券。

　　要知道仅仅几轮QE，美联储自己就吃掉了2.4万亿美国国债，如果中国集中抛售最直接的可能就是由美联储出面，直接全部吃进。同时，一些读者对于“外汇储备”的概念也存在偏差，我们将在下一篇中给出详细解读。

　　而最重要的中国不希望打贸易战的本质是：中国发展的目标是要改善本国国民生活，并不想与美国做无谓的争霸。

　　19大报告也指出，中国的核心诉求仍然是“不断满足人民日益增长的美好生活需要”，比如我们做大飞机，第一考量是为了方便中国人通勤。我们生产高铁，能出口当然最好但主要还是我们自己需要用。

　　中国人日益美好的生活，是自己勤劳奋斗出来的，我们值得享有更美好的物质生活，中国的产业升级无可厚非。

　　并且贸易战并不是全球储蓄失衡问题的本质性解决方式，最后的结局仍然是双方沟通矛盾，解决问题。

　　整理一下上面的分析，那么结论似乎可以归纳为：

　　1、近期的贬值，主要是修正此前人民币汇率的过分升值。

　　2、由于中美利差因素，因此人民币在未来仍有温和的贬值趋势。

　　3、贸易摩擦的预期，导致14日之后人民币汇率的快速修正。

　　4、人民币汇率的基本面仍然向好，不会出现大幅度贬值。

　　5、汇率基本被排除作为贸易摩擦的武器。

　　6、如果条件合适，中国还是愿意维持稳定的汇率和与美国维持良好的贸易关系。

　　那么人民币贬值到何时为止呢？

　　借用一个说法，经济学家邓海清在人民日报社主管的《证券时报》上撰文称：《人民币破7是大概率事件》，实在是让人浮想联翩。

　　至于人民币汇率未来会去向何方？请关注新浪财经《前瞻》栏目第二篇报道。

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责任编辑：牛鹏飞