权益地量继续寻底 债市重点关注通胀预期
主要观点
观点：央行意外进行 MLF 操作，月末资金面或延续稳健
（1）上周央行逆回购净投放 400 亿，另外周五还进行了 1490 亿 MLF，共计净 投放1890 亿；
（2）上周由于临近月末财政支出加大，资金面显著好转；
（3）本周将有 1700 亿逆回购到期。 逻辑：上周资金面显著好转，我们认为主要有两方面因素：其一在于此前央行的
流动性 连续多日逆回购净投放操作；其二则是在临近月末财政力度支出加大的背景下， 也为流动性提供支撑。不过在流动性已显著好转的同时，上周五央行却意外进行 了一年期 1490 亿的 MLF 操作。对于这样的操作，其中重要的原因在于政府债券 发行力度加大，缴款等因素对流动性产生扰动，因而央行或意图通过 MLF 操作 进行调节。同时，考虑到积极的财政政策方向，未来 MLF 操作或将更为频繁。 对于本周资金面，考虑到将仅有 1700 亿逆回购到期，同时临近月末央行或依据 流动性状况，通过逆回购投放进行调节的概率较大。因此，流动性总体或将延续稳健。
观点：仍在寻底过程中
（1）上周五沪股通净流出 2.35 亿，深股通净流入 2.08 亿； （2）部分养老目标基金本周二起开始发行； （3）人民币兑美元重新引入逆周期因子； （4）证监会在深圳召开第三次投资者保护工作联席会议；（5）IF、IH、IC 当月合约基差分别收于-15.53 点、2.6 点、-42.89 点，较上一 日变化 2.29 点、8.27 点和-5.42 点；（6）IF、IH、IC 跨期价差（当月-次月）分别收于 10.8 点、2.4 点 34.6 点，较上一日变化 0 点、0.4 点和-9.8 点；
期指 （7）IF、IH、IC 总持仓分别变化-1557 手、-143 手和-1341 手。
逻辑：上周权益市场尽管超跌反弹，但地量显示资金追涨意愿不强。我们认为原 因主要有三点，一是环保限产、猪瘟等因素诱发通胀上行预期，叠加消费数据萎 靡，对于滞胀预期有所升温，二是中美互征关税，对于贸易摩擦升级的担忧未见 缓解，三是中报踩雷风险未消除，同时外资、融资余额、产业资本近期流向飘忽 不定，市场缺乏增量资金。因而尽管养老目标基金近期即将入市，以险资为代表的机构资金也有低吸的操作，但在上述压力下，市场难以形成上行的聚力，预计短线走势依旧为震荡寻底为主，权重消费的调整幅度决定市场下行空间。
操作思路：观望风险点：（1）中美贸易摩擦；（2）新兴市场货币贬值；（3）白马业绩大幅低于预期 观点：资金面重回宽松，但通胀担忧仍是拖累 （1）央行重启公开市场操作，资金面重回宽松。 （2）市场对于通胀上行的担忧加重。（3）成交持仓 1 日变动：T 次季成交量（+6504）、持仓量（-1202）；TF 次季成 交量（+1677）、持仓量（+584）；TS 当季成交量（-355）、持仓量（-121）。 （4）基差 1 日变动：T 次季基差（+0.0239）、TF 次季基差（+0.0918）、TS 当 季基差（-0.0503）。（5）跨期价差 1 日变动：T 当季-次季价差（+0.02）、TF 当季-次季价差（+0.01）； 期债 TS 当季-次季价差（-0.05）；（6）跨品种价差 1 日变动：TF 次季*1.8-T 次季价差（-0.0630）、TS 当季*3.5-T 次季价差（+0.2325）；TS 当季*2-TF 次季价差（+0.095）。 逻辑：上周央行在公开市场的操作（包括：持续逆回购、重启 MLF 等）均进一 步确认资金利率已经回归政策的合意位置。资金面对债市，特别是短端的干扰料 将减弱。不过，近期猪瘟、寿光水灾、房租上涨等部分事件使得市场对于通胀上 行的担忧加重。考虑到这些因素在短期难以被证实或证伪，因此，市场担忧短期 难消，债市特别是长端仍然面临者很大的不确定性。上周建议投资者小幅参与短 端反弹行情的操作可继续持有，但如果对通胀的担忧持续发酵则可考虑止盈离场。 操作建议：轻仓多单持有，如通胀担忧继续发酵则止盈离场
—、短期震荡寻底，中期机会大于风险
震荡为主
风险因素：1）经济数据大幅好于预期；2）资金面持续收紧；3）通胀预期持续 发酵；
观点：重启逆周期因子，人民币汇率跳涨
（1）USDCNY 本周五中间价报 6.8710，较上周五上调 184 点。收盘价调整贡献 贬值 260 点，隔夜一篮子货币调整贡献升值 284 点；
（2）美联储公布 8 月会议纪要。会议纪要显示，美联储 9 月可能再次加息，但 如果国际贸易摩擦局势变得更加严峻的话，可能会暂停加息步伐。同时会议认为， 贸易争端持续可能损害经济增长； （3）外汇市场自律机制秘书处发布《人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因 子”》公告显示，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一 些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8 月份以来人民币对美元汇率中间 价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。 逻辑：进入 8 月之后为了稳定人民币汇率，央行 3 次启用宏观审慎的外汇管理政 策：8 月 3 日央行宣布从 6 日期调整外汇风险准备金率从 0 调整为 20%；8 月 16 日央行上海总部通知上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆放
外汇 人民币资金；8 月 24 日，宣布逆周期因子已重启。一个月内密集调动各类外汇管 震荡偏强 理政策疏导市场对人民币汇率预期可见央行在此点位已经相当重视人民币汇率的 走势。在关键点位央行的调整之下，短期内人民币汇率较难突破关口 7。随着央 行再次调用逆周期因子，预计后期人民币汇率以震荡为主。后期主要影响人民币 汇率的主要有：（1）美联储 9 月加息关口临近，美元指数或将继续上涨。在 24 日晚鲍威尔的讲话中我们可以看到美联储依然对本国经济有着强烈的信心，市场 预计美联储将会继续按照之前的加息步伐。目前看来，美国 9 月加息概率基本板 上钉钉，市场随着加息的临近将带动美元指数的上涨。（2）中美贸易战将中长期 影响人民币兑美元汇率。短期来看，随着美国中期选举的临近，中美贸易战将暂 时被搁置，但是难以否认在中期选举之后中美将继续回到贸易摩擦中进行商榷。 因此，人民币汇率短期将会因为逆周期因子的调整而有所回调，下周将呈现震荡 偏强的格局。而随着九月美联储加息的来临，美元指数的上涨将给人民币带来一 定的贬值压力。
操作建议：观望或逢低购汇
风险因素：美国经济大幅不及预期
一周逻辑：近期非洲猪瘟、寿光水灾、一线城市房租上行、环保限产进一步加剧通胀 上行预期，叠加地产下游消费链条萎靡，市场对于微滞胀的预期再起，这对于国内股债市 场均构成一定压力。期债方面，尽管近期资金面由紧转松，但在通胀压力下，利率下行幅 度相对有限。而期指方面尽管上周超跌反弹，但量能不济暗示悲观情绪未见消弭，其中对 于消费降级（内需不足）的担忧是资金相对谨慎的一个重要原因。
本周推荐策略：股债方面机会不显，本周重点关注汇率端。上周央行重启逆周期因子， 政策意图明朗化之后，短线人民币破7的概率大幅降低，可关注购汇的可能性。
二、国内流动性市场概况
1．本周公开市场操作统计：
上周央行公开市场逆回购净投放400亿，同时上周五在无MLF到期的情况下还额外进行 了1490亿一年期MLF操作。因此，上周资金合计净投放1890亿。本周将有共计1700亿逆回 购到期，周一到周五到期量分别为1200亿、500亿、0亿、0亿和0亿。
2．资金利率市场表现：央行意外进行MLF操作，月末资金面或延续稳健
上周资金面显著好转，尤其是以隔夜、7天期限为代表的超短端资金利率显著下行，显 示出流动性回归宽松。原因方面，我们认为主要有两方面因素：其一在于此前央行的连续 多日逆回购净投放操作；其二则是在临近月末财政力度支出加大的背景下，也为流动性提 供支撑。
不过，尽管流动性已显著好转，但在上周五央行却意外进行了一年期1490亿的MLF操 作。对于这样的操作，可以从短端和长端资金利率的分化看出端倪。实际上，上周资金利 率的下降主要集中在短端，而中长端则依旧延续整体上行态势。其中重要的原因在于政府 债券发行力度加大，缴款等因素对流动性产生扰动，因而央行或意图通过MLF操作进行调 节。同时，考虑到积极的财政政策方向，未来MLF操作或将更为频繁。
对于本周资金面，一方面，从到期量来看，将仅有1700亿逆回购到期；另一方面，尽 管下周临近月末资金面或有一定波动，但考虑到央行依据流动性状况，通过逆回购投放进 行调节的概率较大。因此，流动性总体或将延续稳健。
3．股、债、商各类资产配置：地量成交，金融期货成交额大幅下滑
保证金水平方面，上周股指、国债、商品均未有显著变动，分别变化 1%、-0.61% 和-0.79%。但从成交金额变动来看，则均显示出大幅下行态势，表现出成交活跃 度的下滑。尤其是以股指期货来看，在指数磨底的过程中，现货的地量成交背景下， 期货端成交量大幅下滑。其中，股指期货成交额和国债期货成交额分别大幅下降 16.41%和 23.41%。
三、股指市场
1．交投情绪降至冰点，多因素限制市场反弹
上周权益市场围绕两条主线展开，一是以食品饮料、医药生物为代表超跌白马， 险资、北上资金涌入成为上半周权重白马企稳的关键，二是以通讯、计算机为代表的 成长板块，《扩大和升级信息消费三年行动计划（2018-2020）》印发、2018 年 H1 信 息消费规模同比增长 15%、行业业绩好转等多重利好吸引部分炒作资金回归。
但整体来看，热点延续性差、量能不济的特征并未明显扭转，地量显示增量资金 依旧不足，原因上我们认为主要有几点：1）补短板促基建推升大宗价格中枢走高，与 此同时消费增速下滑、腾讯虎牙付费收入增速减少、房租快速上涨均暗含消费降级的 可能性，此消彼长之下，对于微滞胀的预期再起，而滞胀环境对于股市往往不利；2） 中美经贸问题仍存隐忧，23 日中美互征关税意味着此前两日谈判可能无实质性成果， 2000 亿美元关税落地前难言利空出尽；3）美联储偏鹰会议纪要与欧央行偏鸽会议纪 要揭示强势美元风险未消除，新兴市场货币危机仍有再度发酵的可能。因而在上述隐 忧短时无法证伪的情况下，市场交投情绪降至冰点。
2．短期继续确认底部，耐心等待行情到来
在增量资金相对有限的情况下，预计本周继续磨底行情，一旦权重白马无法止跌， 最坏的情况上证综指可能试探 2638 底部，而白马业绩踩雷、新兴市场货币贬值、中 美贸易冲突均可能成为潜在的催化剂。
而市场氛围转暖可能需要等到 9 月之后，一些偏暖信号出现或许将为市场带来稍 许人气，一是养老目标基金发行在即，A 股即将迎来活水，二是 8 月中报披露完毕， 此后对于业绩踩雷的担忧将消除，三是 MLF 超额投放、国务院要求适当提高存贷比指
标容忍度进一步确认宽信用立场，8 月宏观数据存边际修复的可能。因而整体思路建
议投资者短线观望为主，待 9 月情绪改善之后寻找低吸机会。
3．重点企业中报业绩跟踪：
四、期债市场
1． 本周展望：资金面重回宽松，但通胀担忧仍是拖累
上周，资金面逐步回归稳定，债市迎来超跌之后的修复行情。期债整体走强。T、TF 和TS主力合约按周分别涨0.17%、0.03%和0.15%。10年期、5年期和2年期国债收益率按 周分别下跌2.46bp、上涨2.15bp和下跌1.14bp。
上周央行在公开市场的操作（包括：持续逆回购、重启MLF等）均进一步确认我们此 前判断，即资金面在经历了由过于宽松向合理充裕的修正之后，资金利率已经回归政策的 合意位置。后市来看，尽管在美联储加息压力之下，央行可能存在小幅跟进的压力，但预 计仍将通过降准或公开市场操作来进行对冲。因此，资金面对债市，特别是短端的干扰料 将减弱。不过，近期部分事件的变化使得市场对于通胀上行的担忧加重。包括猪瘟、寿光 水灾、房租上涨等。考虑到这些因素在短期难以被证实或证伪，因此，市场担忧短期难消， 债市特别是长端仍然面临者很大的不确定性。上周建议投资者小幅参与短端反弹行情的操 作可继续持有，但如果对通胀的担忧持续发酵则可考虑止盈离场。
2． 近期引发关注的与通胀预期相关的价格表现 近期，微观层面包括猪瘟、寿光水灾、房租上涨等事件使得市场对于通胀上行的担忧加重。
鲜菜价格明显上涨。寿光洪水是18、19日爆发，最新数据显示，寿光蔬菜价格指数129.24 （19日）和农业部28种重点监测蔬菜平均批发价4.25（24日）均达近年来同期最高。而作 为全国重要的蔬菜供应基地寿光遭遇严重水灾，损失惨重，预计恢复生产仍需时日。短期 蔬菜价格上涨将对CPI形成向上压力。
猪肉价格从底部回升。首例非洲猪瘟于8月3日确认，继沈阳之后，郑州、连云港等地 也相继确认非洲猪瘟疫。最新数据显示，农业部猪肉平均批发价自5月起开始季节性回升， 24日价格19.53已经接近今年春节时期价格。根据我们农产品组的研究，如果疫情进一步扩 散，可能会使得本轮猪周期底部提前到来。
一线城市租金上涨明显。租金上涨来看，多数集中在一线及个别二线城市，三、四线 城市租金涨幅有限。同时考虑租金对CPI的贡献偏低，预计影响相对偏小。
综合来看，蔬菜价格受洪水影响存在上涨压力，或将对短期通胀形成一定向上压力。 猪肉价格季节性回升的同时，需关注疫情扩大可能引发的猪周期底部提前，进而影响到中 期通胀。租金影响主要集中在一线城市，预计影响相对偏小。
五、外汇市场
1． 重点事件点评
上周五外汇市场自律机制秘书处发布《人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”》 公告显示，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。 基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了 “逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。这是自今年1月逆周期因子调整至中 性之后，时隔7个月逆周期因子再次调整。在我们之前的报告中分析过，在此次人民币贬值 过程中央行可能启用了逆周期因子进行市场情绪的调节。上周五在公告宣布后，人民币兑 美元汇率便出现跳涨。离岸人民币兑美元涨破6.83关口。
至此，进入8月之后为了稳定人民币汇率，央行3次启用宏观审慎的外汇管理政策：8 月3日央行宣布从6日期调整外汇风险准备金率从0调整为20%；8月16日央行上海总部通知 上海自贸区各银行不得通过同业往来账户向境外存放或拆房人民币资金；8月24日，宣布逆 周期因子已重启。一个月内密集调动各类外汇管理政策疏导市场对人民币汇率预期可见央 行在此点位已经相当重视人民币汇率的走势。在关键点位央行的调整之下，短期内人民币 汇率较难突破关口7。
2．下周行情展望
随着央行再次调用逆周期因子，预计后期人民币汇率以震荡为主。后期主要影响人民 币汇率的主要有：（1）美联储9月加息关口临近，美元指数或将继续上涨。在24日晚鲍威尔 的讲话中我们可以看到美联储依然对本国经济有着强烈的信心，市场预计美联储将会继续 按照之前的加息步伐。目前看来，美国9月加息概率基本板上钉钉，市场随着加息的临近将 带动美元指数的上涨。（2）中美贸易战将中长期影响人民币兑美元汇率。短期来看，随着 美国中期选举的临近，中美贸易战将暂时被搁置，但是难以否认在中期选举之后中美将继 续回到贸易摩擦中进行商榷。因此，人民币汇率短期将会因为逆周期因子的调整而有所回 调，下周将呈现震荡偏强的格局。而随着九月美联储加息的来临，美元指数的上涨将给人 民币带来一定的贬值压力。
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责任编辑：张瑶
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