蓝石资管赵博文：利率的本质

　　来源：博文固收研究与交流

　　作者：蓝石资管 赵博文

　　利率是由什么决定的？回答这个问题，多数人脑海中可能首先想到的是通货膨胀，确实，如果我们考察10年期国债收益率，从2002年有数据以来，和通胀率走势基本一致，相关性接近0.6。然而，近年来由于通胀率基本维持在1-3%的窄幅区间震荡，与大幅波动的10年期国债收益率相关性减弱，比如13年通胀基本在3%以下，但10年期国债收益率却大幅走高；15年二者在趋势上甚至出现背离。今年5月以来，通胀预期升温，但国债收益率却出现了较大幅度的下行。

　　于是我们会将国债收益率的变动归因于决定利率的另一个因素——经济增长。逻辑上可能是这样：经济有增长意味着未来会有更多的产出，支撑商品表示的实际利率的增加。为验证这个逻辑，我们将10年期国债收益率减去通胀率（本应是预期的通胀率，但我们发现可能是市场短视的原因，10年期国债收益率和当月或最多滞后1期的通胀率相关性最强，滞后更多月份后相关性不显著），得到实际利率，然而遗憾的是，这个实际利率与实际GDP增速居然负相关，2002年以来为-0.28。而且，2011年以来，实际GDP增速放缓。然而，实际利率基本就在0.5-2.5%之间，其波动与实际GDP走势几乎毫无关系。

　　图1：2011年以来，实际利率和GDP几乎毫无关系

　　那么，实际利率究竟是不是由经济增长决定的呢？我们假设一种极端的情况：假定一个小村庄只有甲乙两个人，他们只生产一种产品——大米，他们也只吃大米。甲的农田每年生产100斤大米，而且在可预期的将来，年年如此，固定100斤，不多不少。乙的农田每年固定生产120斤大米。因此，这个村庄每年的GDP就是固定的220斤大米，实际GDP增速固定为0。那么这个村庄的实际利率是否也是0呢？

　　我们假定甲乙每年各自需要消费至少90斤大米才能维持生存，但两人都希望尽量多的消费大米，因此两人都会吃光当年的生产的大米，没有储蓄。但突然有一年甲生了重病，需要19斤大米去买药，但甲最多只能拿出10斤（100-90），于是甲只能向乙借9斤。乙对甲很了解，知道甲第二年一定会归还，因此同意借给甲9斤大米，但乙也因为今年少吃9斤大米而不爽，所以向甲索要利息，乙知道甲在第二年还会有100斤大米，刨除让甲维持生存的90斤后，甲最多能还给乙10斤。

　　乙为满足尽量最多消费大米的约束条件，但又不想让甲在第二年死掉，因此向甲索要1斤大米作为利息，即11%的利率，而甲为治病同时也不至影响第二年的生存，会同意这个利率。因此，11%就是在这个小村庄实际GDP增速为0的情况下，依然可以达到的实际利率。而且，当期甲的生产力决定的11%，甚至都不是利率的上限，因为如果乙允许甲可以在未来几年分批偿还，则利率还可以更高，极端情况下，乙甚至可以要求甲在未来无限年内，每年都要偿还10斤大米。 

　　上述例子虽然是假想的，但实际上在发生饥荒或战乱的社会，生产力极低，但利率往往非常高，杨白劳要想从地主家借点粮食，就要搭上喜儿做利息了。 

　　我们看到，利息的偿付确实来自于生产力，但只有生产力这一个因素，却并不能决定利率的高低。比如上述例子中的甲，如果不是为了治病，而是今年就想奢侈一回，多吃几斤大米，则甲向乙借大米的利率肯定不会有11%这么高。因此，利率的高低也取决于甲现在就需要大米的急迫程度。我们引用费雪的解释——不耐。即人类本性中，存在着不耐心等待而现在就想要消费的欲望。 

　　为做进一步解释，我们有必要探究什么是“利率”？追本溯源的看，利息的英文interest，来自2个拉丁语词根：inter = between 在……之间；est = to be 存在，即在两种存在之间。 

　　在诸多理论中，都给出了利率的很多定义，如利率是时间的价格，或者利率是资本的回报率等。但我们认为这些定义尚不足以阐明利率的本质，而且也很难说明利率为0或为负的情况。参考费雪的《利息理论》，我们认为利率的本质是同一个或同一类商品，在两个时间点（通常是现在和未来）预期的（可能不是真正的）交换率。正如人的本性中，伴随某一类商品数量上的递增，边际效用递减一样，时间上的递增同样带来边际效用递减，即给定其他条件不变的情况下，人们一般都偏好于最近在眼前的享受，而这种享受越推迟，人们会认为效用越低。 

　　根据费雪的《利息理论》，实际利率同时决定于“不耐”和“投资机会”两个因素，“不耐”是人性里固有的主观因素，即人们通常倾向于将未来的商品拿到现在来消费，因此造成现在的商品增加，预期未来的商品减少，而根据数量的边际效用递减规律，现在的商品数量增加，但效用递减，预期未来的商品数量减少，但效用递增，因此，现在的商品对预期的未来商品的交换率会逐渐下降，导致实际利率下降。而“投资机会”是客观因素，受制于自然法则和技术创新，而且与“不耐”刚好相反，“投资机会”倾向于让人们延迟消费，来换取未来预期有更多的商品可供消费。即费雪的名言：投资是时间维度上的平衡消费。因此，当投资机会增多时，人们会预期未来的商品会增加，现在的商品预期可以交换到更多未来的商品，从而导致实际利率上升。 

　　综上，实际利率同时决定于“不耐”和“投资机会”，其中，“不耐”让人倾向于提前消费，现在的商品增多，边际效用下降；预期的未来商品减少，边际效用上升，现在商品价值相对于未来商品降低交换率降低，从而导致实际利率降低。而“投资机会”让人倾向于延迟消费，从而导致实际利率上升。极端情况下，如果人们只有现在的商品，而预期未来不会得到任何商品，则实际利率会为0，而如果预期即使现在仅有的商品在未来也会有折损，则实际利率甚至会为负。 

　　我们虽然不能定量的测量当前社会的“不耐”水平有多高，或“投资机会”有多少，但我们依然可以通过同一时期，投资品和消费品在数量上的比例升降，来间接考察实际利率的高低。

　　首先，我们考察汽车。一般的，乘用车是消费品，而卡车、拖拉机等是投资品，因此，如果一段时期卡车、拖拉机等的销量相较于乘用车的销量上升，则实际利率应该上升。由于数据限制，我们选用wind里非乘用车内燃机和乘用车内燃机的销量进行近似，采用二者之比的同比数据，和10年期国债实际收益率，2014年有数据以来二者的相关系数为0.42，而如果考虑今年上半年大规模基建投资可能对数据造成扰动，则截止2018年底二者相关系数接近0.6，几乎与通胀对名义利率的解释力度相近。而且，内燃机销量比对国债实际收益率还有1个月的领先性。 

　　图2：2012年以来，办公楼、营业用房销售面积和住宅之比的增速与实际利率相关性很高

　　其次，我们考察房地产。由于房子本身可能既是消费品又是投资品，因此我们主要考察房地产调控政策出台之后，对炒房不断遏制的2012年以来的数据。而且，我们将商品房销售中，住宅主要看作用于消费，办公楼和商业营业用房主要用于投资，则办公楼和商业营业用房的销售面积与住宅销售面积之比的同比增速，和10年期国债实际收益率，2012年以来的相关系数也达到0.41的较高水平。

　　图3：2014年以来，非乘用车内燃机销量和乘用车之比与实际利率相关性很高

　　实际上，接近投资端和消费端商品的销量比例，对实际利率都有一定的指导作用，比如柴油和汽油销量之比，与10年期国债实际收益率相关系数为0.25。 

　　最后，我们尝试解释一下为什么实际GDP的增速不能反映实际利率的变动，实际上，2011年以来，二者的负相关性较之前反而更高了。主要由于拉动GDP的三驾马车中，投资和消费分别在向相反的方向影响实际利率，而且，中国的国民总储蓄率在2010年达到51.8%的高点后，从2011年开始逐年降低，2018年已降至45.3%。即在中国一年的总产出（总收入）中，越来越多的比例用于消费（但绝对增速在下降），越来越少的比例用于投资（储蓄）。这可能与转型阶段的中国经济，正越来越依靠消费来拉动经济增长有关。而从社会消费品零售总额看，2011年之前曾高达18%以上，但随后逐渐下降，今年6月已降至8.4%。消费下降是带动实际GDP 走低的一个因素，但消费下降同时也推升了实际利率。虽然投资也在下降，有助于拉低实际利率，但投资的权重自2011年以来已经大幅降低：2010年底投资对GDP的贡献率是55%，而消费的贡献率只有37%，而到了今年2季度，投资的贡献率下降到只有19%，消费的贡献率上升到60%。实际利率受到消费的影响更大，因此与实际GDP的负相关性增强。这可能也是为什么中国的企业现在面临的投资机会越来越少，但实际利率却居高不下的困境。实际上，世界主要发达国家都由消费主导经济增长，因此都有实际利率普遍较高的情况，体现在遇到经济衰退时，虽然名义利率降为接近0的水平，但通缩风险依然较高，只能依靠量化宽松继续降低名义利率。

　　图4：2014年以来，柴油销量和汽油销量之比与实际利率相关性较高

　　注：本文有修改

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责任编辑：李铁民