东方金诚：“宽信用”效应体现利率债市场震荡回调_新浪财经

　　来源：东方金诚　　作者：研究发展部王青冯琳

　　主要观点

　　1-2月利率债市场：一致性悲观预期开始分化，利率债市场现调整行情。

一级市场：因地方债提前开闸，利率债发行放量明显，但在市场利率下行及地方债投标区间下调带动下，发行利率整体下行。
二级市场：1月-2月上旬，短端收益率受资金面宽松驱动整体走低，长端则在多空交织下表现胶着；2月中下旬，金融数据超预期和中美贸易摩擦缓和带动风险偏好进一步修复，股市走牛也对债市资金造成挤出效应，利率债市场明显回调，收益率曲线现“熊陡”形变。

　　宏观经济运行：1-2月为宏观数据真空期，市场对经济的悲观预期在政策面和外围环境改善支撑下边际修复，但缺乏数据验证；2月中旬公布的金融数据超预期，显示信用条件好转，成为2月中下旬债市回调的利空因素之一。

　　流动性：1月央行通过降准、TMLF等措施向市场释放大量增量资金，年初资金面延续宽松。1月和2月资金面均呈现前松后紧态势。各月上旬资金面扰动较少，流动性充裕，但自中旬起，资金面压力开始加大，资金利率明显上升。

　　政策环境：2019年以来，政策面主要体现两个重点：一是继续强调重视逆周期调节，二是宽信用政策密集出台，相对利好信用资产和风险资产。叠加金融数据回升，市场对宽货币进一步加码预期下降，利率债市场承压。

　　中美利差：1-2月美国10年期国债收益率持续在2.6%-2.8%的区间内波动，处近一年以来的低位，反映了市场基于美联储2019年不会加息这一可能性而重新定价的结果。1-2月中美利差基本在35-50BP之间波动，仍然低于80-100BP的舒适区间。

　　3月债市展望：3月债市行情将主要关注两个方面：一是2019年政府工作报告释放的政策信号；二是中下旬宏观和金融数据表现。政府工作报告明确要“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段”，预示年内降息概率提高，对债市构成利好。我们预计，3月公布的宏观数据将显示经济下行压力有所加大，基本面对债市的支撑作用仍然存在。由此，经历前期下调后，3月利率债市场有望震荡回升。

　　1、1-2月利率债市场

　　1-2月利率债市场震荡回调。从一级市场来看，因地方债提前开闸，利率债发行放量明显，但在市场利率下行及地方债投标区间下限至由基准上浮40个基点下调至25-40个基点区间带动下，发行利率整体下行。从二级市场来看，1月-2月上旬，短端收益率受资金面宽松驱动整体走低，长端则在多空交织下表现胶着；2月中下旬，金融数据超预期和特朗普宣布推迟加税期限令风险偏好进一步修复，股市走牛对债市资金造成挤出效应，利率债市场明显回调，收益率曲线现“熊陡”形变。

　　1.1 一级市场：地方债提前开闸，利率债发行放量明显

　　1-2月共发行利率债308只，发行量20，179亿，净融资10，776亿，大幅高于上年同期的124只、8，584亿和842亿。其中，1月发行量为10，209亿，净融资5，866亿；2月发行量为8，173亿，净融资4，910亿，环比缩量的原因是春节假期和自然日少导致2月工作日比1月少5天。

　　分类别来看，今年1.39万亿的地方债额度提前下达地方，加快了地方债的发行进度，使得1-2月地方债发行量和净融资同比大幅提升，同期政金债发行和净融资也有明显增加。按往年惯例，年初通常是利率债发行淡季，今年年初发行超季节性放量，主要原因在于当前经济下行压力较大，基建补短板成为稳增长的主要抓手。而利率债（尤其是地方债）是基建配套资金的重要来源。今年新增地方专项债额度提高至2.15万亿，比去年增加0.8万亿，新增地方债额度有望提高至3.0万亿（2018年为2.18万亿）。预计全年利率债发行和净融资也将高于上年。

　　在资金利率走低及地方债投标区间带动下，1月国债和地方债发行利率都有较大幅度下行，加权均值与上月相比分别下降35.6BP和37.7BP，但政金债发行利率环比小幅提升1.2BP，主因当月新发债券期限有所拉长。2月资金利率均值与1月相比仍有所走低，但国债和政金债发行利率上升，我们认为主要原因是“股债跷跷板”效应，债市整体回调，二级市场收益率走高，一级市场也难以独善其身，一个重要的表现是当月国债和政金债平均认购倍数下降。不过，1月地方债发行利率继续走低，环比下滑1.8BP，这主要受政策调整驱动——1月底地方债投标利率区间下限由相同期限国债5日均值上浮40BP调整为25-40BP。

　　值得一提的是，1月地方债认购十分火爆，平均认购倍数超过30倍，反映了在高收益资产荒背景下，地方债相对国债下限为40BP的发行利差对投资者吸引力很大。不过，随着发行利差下限由40BP调整到25BP，2月地方债认购明显降温，平均认购倍数已降至约20倍，但仍远超上年10月份之前平均2倍左右的水平。

　　同业存单发行量价齐跌。1-2月同业存单发行量合计21，970亿，净融资1，497亿。其中，1月发行量10，555亿，净融资2，515亿；2月发行量11，415亿，净融资-1，019亿。与上年12月和上年同期相比，发行量有明显回落。这一方面是由于到期量下降，另一方面则因银行体系资金面较为宽松，同业存单发行需求相应减弱。同时，1-2月同业存单发行利率明显走低，加权均值已降至3.0%以下。

　　1.2 二级市场：悲观预期修复，债市现调整行情

　　利率债市场现调整行情。1-2月资金面整体较为宽松，2月末利率债各券种、各期限收益率与上年末相比多数下行，且短端下行幅度大于长端。从月内走势来看，1月至2月上旬债市震荡盘整，其中短端收益率受资金面宽松驱动整体走低，长端则在多空交织下表现胶着。自2月中下旬起，金融数据超预期和特朗普宣布推迟加税期限令市场对经济的悲观预期进一步修复，利率债市场出现明显回调，各券种、各期限收益率普遍上行。

　　2、宏观经济运行

　　1-2月为宏观数据真空期，市场对经济的悲观预期在政策面和外围环境改善支撑下边际修复，但缺乏数据验证。2月中旬公布的金融数据超预期，显示信用条件好转，也使政策面推升的风险偏好进一步上升，无风险资产承压，成为2月中下旬债市回调的利空因素之一。1-2月通胀数据连续走低，通胀未对债市构成拖累。

　　2.1 宏观经济维持弱势

　　1-2月为宏观数据真空期，市场基于进出口数据和PMI等高频数据，对年初经济形势做出的判断较为混乱，这也是利率债长端表现胶着的主要原因。从进出口数据来看，1月贸易数据大幅超预期，对市场情绪产生一定提振。但这在很大程度上归因于春节错期导致的进出口前移，在2月数据公布之前，尚无法确认贸易形势出现好转。从PMI数据来看，1-2月制造业PMI继续处于收缩区间，1月小幅回升0.1个点，2月回调0.3个点——这主要受春节假期影响，并未超出季节性。因此，PMI数据所反映的制造业运行状态总体平稳。不过，该项数据本身也有纠结之处，一方面，2月制造业生产指数近十年来首次跌至荣枯线以下，与同期高炉开工率、六大发电集团耗煤等高频数据表现一致，反映节后复工平淡；另一方面，2月新订单指数触底回升，显示内需边际改善，考虑到春节期间消费低迷，这应主要受基建发力带动。

　　2.2 通胀持续走低

　　1月CPI增速继续走低，节前猪肉价格受猪瘟疫情扰动不涨反跌，以及成品油价格同比降幅扩大等是主要原因。2月CPI走势面临上年高基数制约，加之春节期间猪肉价格上行空间有限，预计2月CPI有可能继续降至1.5%左右的较低水平。年初物价形势不会对央行实施各类逆周期调节政策形成掣肘。1月PPI增速延续较快回落态势，其中生产资料价格出现了29个月以来的首次同比负增长，主要源于当前国际大宗商品价格不振，国内环保限产及去产能力度减弱。历史数据表明，生产资料PPI一旦出现负增长，通常将会延续一段时期，并拖累PPI持续走弱。从高频数据来看，预计2月生产资料PPI将继续处于负向区间。

　　3、流动性环境

　　3.1 节前央行降准缓解资金面压力，节后公开市场大幅净回笼

　　为缓解节前资金面紧张状态，春节前央行公开市场操作力度较大，并通过降准、TMLF等操作向市场补充流动性。根据我们统计，春节前央行通过逆回购投放资金15，600亿，到期量17，200亿，净回笼资金1，600亿；1月15日MLF到期3，900亿，未实施续作；1月24日央行开展1，000亿1个月期国库现金定存操作，对冲当月到期量1，000亿。综合来看，春节前公开市场净回笼资金5，500亿。不过，央行在1月15日和1月25日分别降准0.5个百分点，释放资金1.5万亿，部分用于置换一季度到期的MLF，加上TMLF操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，净释放长期资金约8，000亿元。

　　春节后资金需求回落，流动性紧张状态明显缓解，货币市场利率与公开市场操作利率连续倒挂。以削峰填谷为原则，节后央行持续在公开市场进行净回笼。2月11日至2月19日，央行连续7个工作日暂停公开市场操作，净回笼资金10，635亿。自2月20日起，因资金面扰动因素增多，央行重启7天期逆回购，净投放资金2，800亿。此外，2月21日有1，000亿国库现金定存到期，净回笼资金1，000亿。

　　3.2 资金面波动较大，但整体宽松

　　1月和2月资金面均呈现前松后紧态势。各月上旬资金面扰动较少，流动性处于充裕状态，但自中旬起，资金面压力开始加大，资金利率明显上升。其中，1月中下旬资金压力主要来自税期、政府债券发行缴款和节前取现需求，2月中下旬资金面则受到税期、政府债券发行缴款和股市大涨带动资金入市等因素扰动。不过尽管波动较大，年初资金面整体处于宽松状态，1月和2月资金利率均值均低于上年12月，且DR007月均值连续低于7天期逆回购利率（2.55%）。

　　1-2月SHIBOR短端波动较大，走势与DR007基本一致，长端则稳定下行，显示货币宽松预期下，银行流动性预期持续向好。从月均值来看，1月和2月各期限SHIBOR均值普遍低于12月，银行体系流动性整体充裕。

　　4、政策环境

　　2019年以来，政策面主要体现两个重点。一是继续强调重视逆周期调节，货币宽松预期不断强化，同时强调“平衡好稳增长和防风险的关系”，不搞“大水漫灌”；二是宽信用政策密集出台，2月14日两办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，2月25日银保监会下发《进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》，针对民营小微企业放贷首次提出明确的监管指标，要求国有控股大型商业银行2019年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增长30%以上。总体来看，年初宽信用政策相对利好风险资产，叠加金融数据回升，市场对“宽货币”进一步加码预期下降，利率债市场相对承压。

　　5、中美利差

　　美国国债市场在1月初经历一波过山车行情后，进入区间震荡阶段。十年期国债收益率持续在2.6%-2.8%的区间内波动，这一水平也是2018年2月以来的低位，反映了市场基于美联储2019年不会加息这一可能性而重新定价的结果。1-2月中美利差基本在35-50BP之间波动，仍然低于央行行长易纲提及的80-100BP的舒适区间。

　　我们注意到，美联储1月货币政策会议纪要释放了强烈的鸽派信号，其中提到“几乎所有官员希望在今年晚些时候结束缩表”，使得市场对于2019年美联储将加息一次或者不加息的预期明显升温。这一方面有利于缓解国内货币政策进一步宽松的外部约束，以及中美利差收窄对我国国债收益率下行空间的制约，从这个角度讲，对债市构成利好；但另一方面，美联储加息预期放缓，带动全球货币政策宽松预期抬头及避险情绪降温，也是今年以来国内投资者风险偏好回升、无风险资产相对承压的重要原因。

　　6、3月利率债市场展望

　　3月债市行情将主要关注两个方面：一是2019年政府工作报告释放的政策信号；二是中下旬宏观和金融数据表现。

　　从政策面来看，3月5日，政府工作报告已正式出炉，释放出强烈的稳增长和宽信用信号。报告明确要“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段”，预示年内降息概率提高，对债市构成利好。

　　从基本面来看，3月中公布的1-2月宏观经济数据将对债市走势产生较大影响。基于对各项数据的梳理，我们对年初经济形势的判断为：出口回升主因春节错期，贸易形势并未好转，消费延续低迷态势，基建投资将有所回升，房地产销售继续不振，土地供应不及历史同期——总体上，终端需求依然承压，对供给端难以形成有力拉动，经济下行态势难改。由此，经历前期下调后，3月利率债市场有望震荡回升。