融资企稳 债牛持续

　　来源：债券杂志

　　2019年一开年，各类资产都有不错的表现。截至春节后第一周（2月15日），上证综指从年初2497点一路上涨到2682点；文华商品指数从2018年全年最低点145.66点，反弹7.7%到152.88点；债券市场更是延续2018年牛市行情，交易型品种10年期利率债收益率下行20BP，一年期AAA和AA+级信用债等配置型品种收益率下行超过40BP。

　　受中美贸易摩擦和全球经济边际放缓影响，1月14日公布的外贸数据有所下滑，以美元计2018年12月我国出口同比下降4.4%，进口同比下降7.6%，贸易顺差进一步走阔。1月15日，央行公布了2018年12月金融数据，其中新增人民币贷款1.08万亿元，社融增量1.59万亿元，均超预期。但是从结构上看，票据冲量明显，中长期贷款持续低迷，投资者依然对银行的放贷意愿有所担心。同日，1月4日的一笔降准资金释放，除去未能续作的3900亿元中期借贷便利（MLF），净释放资金3600亿元，但是受缴税影响，资金面仍小幅紧张，加上对春节前资金面的担忧超过了数据带来的利好情绪，债市收益率出现小幅上行，利率债收益率小幅上行1~2BP，信用债收益率小幅上行2~3BP。直到16日，央行开展5700亿元巨量逆回购，资金面全面转松，市场收益率才大幅下行，10年期国债和国开债活跃券均下行4BP。17日，央行再次通过公开市场净投放3800亿元。全周来看，央行累计净投放超万亿元，市场对春节前资金面的担忧大幅缓解，各品种收益率曲线均陡峭化下行，短端下行8~10BP，中长端下行2~3BP。

　　接下来的一周，资金面依然保持宽松，货币政策开始逐渐从宽货币向宽信用转换，债券市场也开始对利多消息愈加不敏感，呈现窄幅波动趋势。1月21日，2018年四季度宏观数据公布：四季度GDP同比增长6.4%，为2008年金融危机以来的新低，2018年全年GDP同比增长6.6%，也创28年来的新低，但12月规模以上工业增加值同比增长5.7%，社会零售品总额同比增长8.2%，好于预期的5.3%和8.1%。债券收益率小幅上行2~3BP。23日，央行开展定向中期借贷便利（TMLF）操作2575亿元，利率为3.15%，比MLF利率低15BP，定向利好中小企业，成为宽信用政策的主要配套工具。当日国债期货高开低走，5年和10年期活跃合约分别收跌0.16%和0.28%。为了支持银行永续债发行，缓解资本对银行放贷的约束，24日晚，一系列重磅政策出台。首先，央行决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用银行永续债从央行换入央行票据。同时，央行也将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF（常备借贷便利）和再贷款的合格担保范围。稍后，银保监会也放开险资限制，允许保险机构投资商业银行发行的无固定期限资本债券。25日，中国银行成功发行了我国首单银行永续债，发行利率4.5%，规模400亿元，可提高该行一级资本充足率约0.3个百分点，为表外融资需求逐步转入表内打开了渠道。

　　春节前的一周，成交比较清淡，央行连续三天进行公开市场操作，净投放1800亿元。受中民投30亿元非公开定向债务融资工具（PPN）未能按时兑付等因素影响，利率品种收益率下行幅度大于信用品种。在利率品种中，5年期下行幅度最大，5年期国债收益率下行8BP，国开债收益率下行20BP。而信用品种收益率仅下行3~4BP。29日，媒体报导地方债投标利率下限由国债5日均值上浮40BP调整为25~40BP，为一级市场降温，减少了一、二级市场套利交易，同时也有效降低了地方政府债发债成本。1月31日，彭博巴克莱全球综合指数正式纳入中国国债和政策性银行债，标志着中国债券市场进一步开放，中国债券开始被纳入国际主流指数。该指数的纳入估计将为债券市场带来4800亿元的资金流入。花旗全球政府债券指数和摩根大通全球新兴市场债券指数也在调研将中国债券纳入其中，对国内债市和人民币汇率均形成长期利好。

　　春节假期归来，最吸引投资者注意就是股票市场，2月11日首个交易日上证综指就大涨1.36%。而债券市场并没有因此受到影响，上午交易平稳，资金面宽松，午后国债期货开始拉升，带动现券收益率明显下行，全天10年期国债期货合约T1903上涨0.38%，10年期国开债活跃券180210下行3BP，成交在3.595%。同日，李克强总理主持召开国务院常务会议，支持商业银行多渠道补充资本金，为进一步信贷扩张做铺垫。接下来的几个交易日，股市继续上涨到2719.70点，央行持续回笼资金，债市走势也开始分化，利率债承压，长端收益率曲线上行3~4BP，信用债收益率下行5~8BP。经济数据也开始向好：以美元计1月我国出口同比增长9.1%，进口同比下降1.5%，大幅高于预期的-3.3%和-10.2%；通胀数据比较缓和，CPI和PPI小幅低于预期；影响最大的还是2月15日公布的1月金融数据，社会融资规模增量4.6万亿元创历史新高，新增人民币贷款3.23万亿元，是有史以来最大的单月涨幅。

　　虽然债券市场开年持续走牛，但是随着定向借贷便利操作、银行永续债发行、央行票据互换等措施不断推出，信贷环境开始出现明显改善，央行的关注点从流动性释放逐渐转为货币政策传导。融资企稳通常是实体经济好转的先行指标，也是今年资本市场最重要的影响因素之一，信贷扩张的持续性也将决定未来债券市场的走向。

　　作者单位：中信证券

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责任编辑：李铁民