三季报低等级现金流恶化利差短期调整不改城投长牛|三季报_新浪财经

　　来源：申万宏源固收研究　　孟祥娟李通文晨昕钟嘉妮

　　本期投资提示

　　产业债：石油价格上涨利好上游开采、油服，利空炼油，化工子行业关注成本转嫁能力

　　一级市场：10月份以来产业债一二级利差均下行。城投各评级一二级利差均出现意料之外的明显上行，城投一级和二级出现非常明显的分化走势，主要因为城投融资改善预期乐观快于了城投实际改善程度。1）建议投资者对于城投多关注一级市场机会，而对二级交易谨慎。2）二级市场由于连续下行，已经处于较低位置，随不改城投长期牛市行情，但存在一定调整的必要性。预计11月份城投一二级利差将重新下行。

　　市场表现： 10月产业债超额利差以上升为主。造纸、地产以及有色的上升幅度最大，航空、医药以及休闲旅游的下行幅度最大。整体来看，下游消费服务类表现最好，主要原因是休闲旅游以及医药行业的超额利差下行幅度较大导致的。中游制造最差，主要原因是造纸和有色行业的超额利差上行幅度较大导致的。

　　热点解析：三季报显示低等级主体现金流明显恶化。根据三季报数据统计发现，发债主体经营现金流净额为正的比例下降，从经营、投资、筹资三个维度看主要是筹资现金流净额为正的比例下降，其中经营现金流为正的比例比去年同期小幅上升2个百分点至71%，投资支也有减少，投资现金流净额为正的比例微升至15%，而筹资现金流净额为正的比例从去年同期的61%下降至49%。警惕低等级现金流恶化，AAA现金流净额为正的主体占比较去年同期上行2个百分点至59%，AA+由53%下降至51%，AA从50%大幅下降至43%。

　　城投债：城投中票利差短期存在调整可能，但不改城投长牛

　　市场表现：高评级城投表现好于低评级：本月城投整体继续呈现较强走势，但与9月不同在于，10月份中高评级比低评级表现更好。这主要取决于两点：1）AA产业债收益率持续上行，在中高评级已无太多超额利差情况下，已具有一定的吸引力；2）而AA城投则正好相反，收益率持续压缩，缺乏继续下行的催化剂，因而有调整必要。分区域来看，西北和华南地区城投债信用利差下滑幅度较大，而东北区城投利差上升幅度较大。新老城投利差较上月回落至80.3bp。久期方面，分化不大，低评级短久期的城投表现略好。

　　热点解析：城投中票利差短期存在调整可能，但不改城投长牛：城投3个月的快牛已充分兑现城投融资改善和政策利好。超额利差过低和超预期利好难现，加上民企利好政策不断，超额利差优渥，我们认为城投中票利差短期可能迎来一定幅度调整。然而长期城投牛市不改，但城投产业利差快速下行可能性已不大，具体震荡幅度取决于基本面下行幅度和产业债风险发酵超预期程度。建议投资者对于城投二级盘可以适当收益率逢低了结，与此同时可以多关注城投一级市场的高收益机会，然后以高公益性为底线，向弱区位要收益率，向久期要收益率。

　　信用债风险警示：新光控股、雏鹰农牧、华阳经贸违约等

　　正文

　　1．信用债一二级市场月度回顾

　　1.1信用债一级市场

　　10月份以来产业债一二级利差均下行，AAA和AA+下行幅度较大。而AA基本走平。其中十月份，AA+一级市场发行利率下行55bp，AAA下行43bp，AA下行17bp。说明市场对与产业债情绪有所好转，其中对中高等级产业债比较青睐，AA产业债已初现配置力量，但是情绪仍略有纠结。

　　城投债方面，各评级一二级利差均出现意料之外的明显上行，城投一级和二级出现非常明显的分化走势，值得我们注意。经分析上行的主要原因是市场二级情绪与一级融资紧迫程度改善程度速度不同，导致二级市场上中债收益率明显下行，但是一级市场发行利率却持续高位。我们猜测这是由于城投经过一个多季度的牛市，已积累一定获利盘。由于市场对城投愈加乐观，原来犹豫的投资者进场，获利盘与新进投资者发生交易，而中债收益率与交易盘密切相关，因而出现较多低价位成交，下拉城投二级收益率。而一级方面，城投融资虽边际略有改善，但整体不改紧张格局，因而发行收益率居高不下。

　　这意味着两点：1）建议投资者对于城投多关注一级市场机会，而对二级交易谨慎。2）二级市场由于连续下行，已经处于较低位置，随不改城投长期牛市行情，但存在一定调整的必要性。预计11月份城投一二级利差将重新下行。

　　1.2信用债二级市场

　　10月信用债二级市场信用利差1年期明显上行，3年期和5年期明显下行，各期限利差整体下行，等级利差变化不大。本月3年期和5年期各等级中短期票据估值收益率下行明显。信用利差方面，1年期中短期票据上行，3年期和5年期下行，其中AA-1年期上升幅度最大，增加27bp。

　　2．产业债：三季报低等级现金流明显恶化

　　2.1市场表现：超额利差整体上行

　　10月产业债超额利差以上升为主。造纸、地产以及有色的上升幅度最大，航空、医药以及休闲旅游的下行幅度最大。整体来看，下游消费服务类表现最好，主要原因是休闲旅游以及医药行业的超额利差下行幅度较大导致的。中游制造最差，主要原因是造纸和有色行业的超额利差上行幅度较大导致的。

　　产业债交投活跃，成交收益率高于估值的债券数量少于成交收益率低于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券主要分布在非银金融和资本货物等行业。成交收益率低于估值的债券主要分布在房地产和非银金融行业。河钢集团、同煤集团和亦庄国投交投活跃。

　　2.2热点解析：三季报低等级现金流明显恶化

　　三季报显示筹资净流入减少，发债主体杠杆下降、偿债能力上行，但须警惕低等级现金流恶化。根据三季报数据统计发现，发债主体经营现金流净额为正的比例下降，从经营、投资、筹资三个维度看主要是筹资现金流净额为正的比例下降，其中经营现金流为正的比例比去年同期小幅上升2个百分点至71%，投资支也有减少，投资现金流净额为正的比例微升至15%，而筹资现金流净额为正的比例从去年同期的61%下降至49%。企业负债率进一步下降（中位数）至60.42%。分行业来看，杠杆率方面，大多数行业下降，上行的有机场、汽车、商贸、酒旅，持平的有建筑，下降的有煤炭、有色、钢铁、水泥、电气设备、机械设备、化工、公用、造纸、港口、地产、医药。偿债能力方面，大多数行业偿债能力提高。偿债能力（EBITDA覆盖倍数、速动比率、净经营现金流/长期负债）提高的有煤炭、有色、钢铁、水泥、电气设备、机械、化工、造纸、汽车，持平的有公用、机场、航空、地产，下降的有建筑、港口、商贸、酒旅、医药。警惕低等级现金流恶化，AAA现金流净额为正的主体占比较去年同期上行2个百分点至59%，AA+由53%下降至51%，AA从50%大幅下降至43%。

　　3．城投债：城投中票利差短期存在调整可能，但不改长期城投长牛

　　3.1 市场与策略：高评级城投表现好于低评级

　　本月城投整体继续呈现较强走势，但与9月不同在于，10月份中高评级比低评级表现更好。这主要取决于两点：1）AA产业债收益率持续上行，在中高评级已无太多超额利差情况下，已具有一定的吸引力；2）而AA城投则正好相反，收益率持续压缩，缺乏继续下行的催化剂，因而有调整必要。

　　分区域来看，西北和华南地区城投债信用利差下滑幅度较大，而东北区城投利差上升幅度较大。新老城投利差较上月回落至80.3bp。

　　久期方面，分化不大，低评级短久期的城投表现略好。

　　城投债交投活跃，成交收益率高于估值的债券数量少于成交收益率低于估值的债券数量。江苏、浙江和四川等地区城投债以低于估值成交较多，江苏和天津等地区城投债以高于估值成交较多。盐城城南投资、金圆集团和首开股份等交投活跃。

　　3.2 热点解析：城投中票利差短期存在调整可能，但不改城投长牛

　　城投自7月份以来已经经历了3个月的牛市。AA城投表现尤佳，AA城投中票利差大幅下行达近60bp。这一方面是由于政策扭转城投投资逻辑转变，同时市场有融资边际好转的预期。另一方面也是AA产业债风险事件不断，市场对于低评级产业债非常谨慎。

　　这一逻辑演绎到了11月份，我们认为存在一些迹象表明城投短期存在调整的必要性：

　　1）城投一级和二级利差开始出现明显分化走势，10月份以来中债二级明显下行，与此同时，一级利差维持高位，甚至有所上行。我们认为这是市场对于城投预期过于乐观，其改善速度快于了城投融资真正的改善所导致的。

　　2）AA和AA+产业债一二级利差达到相当高的位置，开始拐头向下，且一级收益率下行速度快于二级下行速度，产业债在高票息推动下短期有回暖。

　　3）我们10月份的问卷中显示，对于低评级产业债，市场开始有部分投资者关注其超额收益；与此同时对于城投融资和往来款是否得到改善，尤其是低行政级别城投有没有收益于地方债发行带来往来款周转加速，融资有没有改善存在分歧。

　　4）最后绝对收益率角度，AA+和AA城投中票利差已经接近16年上半年最低水平。而相比而言，虽然政策明朗程度上此时情况好于2016年，且融资好于18年上半年，但是难言目前城投融资好于2016年。

　　综上我们认为城投走出快牛市行情是融资改善和政策方向扭转的必然结果，但是由于城投产业利差压缩速度过快，城投目前是安全之选，但并非性价比之选。政策继续超预期利好城投的可能性较小，政策预期已经充分兑现在价格中，近期保基建政策对于城投中长期是利好，但是短期是支出压力；与此同时县区级城投和湖南等地区城投融资改善有限的情况得到市场认知，融资改善结构性分化，这低于市场预期。总体来说，短期来看，无论政策还是融资城投超预期利好已经比较难出现。

　　与此同时产业债，尤其是低评级产业国债利差已达历史最高水平，虽然我们认为低评级产业债，尤其是民企债风险仍非常大，风险会继续发酵。但是近期政策支持不断，从问卷情况看，市场已经有一部分人对民企债开始有信心，市场对其高超额收益也蠢蠢欲动，因而短期可能存在低评级产业债信用利差收缩的可能。

　　但是长期我们观点不改，随着基本面的下行，城投政策持续支持，“信仰”继续坚定，宽信用和政府债大规模发行下，城投融资迟早改善；而低评级民企整体风险继续发酵。因而我们认为城投长牛的走势不改，但是像过去三个月的城投信用利差如此快下行的可能已经很小了，更多的是震荡和缓慢下行。

　　综上我们认为城投中票利差短期可能迎来一定幅度调整。然而长期城投牛市不改，但城投产业利差快速下行可能性已不大，具体震荡幅度取决于基本面下行幅度和产业债风险发酵超预期程度。建议投资者对于城投二级盘可以适当收益率逢低了结，与此同时可以多关注城投一级市场的高收益机会，然后以高公益性为底线，向弱区位要收益率，向久期要收益率。