来源:申万宏源固收研究 孟祥娟 李通 文晨昕 钟嘉妮
本期投资提示
产业债:石油价格上涨利好上游开采、油服,利空炼油,化工子行业关注成本转嫁能力
一级市场:10月份以来产业债一二级利差均下行。城投各评级一二级利差均出现意料之外的明显上行,城投一级和二级出现非常明显的分化走势,主要因为城投融资改善预期乐观快于了城投实际改善程度。1)建议投资者对于城投多关注一级市场机会,而对二级交易谨慎。2)二级市场由于连续下行,已经处于较低位置,随不改城投长期牛市行情,但存在一定调整的必要性。预计11月份城投一二级利差将重新下行。
市场表现: 10月产业债超额利差以上升为主。造纸、地产以及有色的上升幅度最大,航空、医药以及休闲旅游的下行幅度最大。整体来看,下游消费服务类表现最好,主要原因是休闲旅游以及医药行业的超额利差下行幅度较大导致的。中游制造最差,主要原因是造纸和有色行业的超额利差上行幅度较大导致的。
热点解析: 三季报显示低等级主体现金流明显恶化。根据三季报数据统计发现,发债主体经营现金流净额为正的比例下降,从经营、投资、筹资三个维度看主要是筹资现金流净额为正的比例下降,其中经营现金流为正的比例比去年同期小幅上升2个百分点至71%,投资支也有减少,投资现金流净额为正的比例微升至15%,而筹资现金流净额为正的比例从去年同期的61%下降至49%。警惕低等级现金流恶化,AAA现金流净额为正的主体占比较去年同期上行2个百分点至59%,AA+由53%下降至51%,AA从50%大幅下降至43%。
城投债:城投中票利差短期存在调整可能,但不改城投长牛
市场表现:高评级城投表现好于低评级:本月城投整体继续呈现较强走势,但与9月不同在于,10月份中高评级比低评级表现更好。这主要取决于两点:1)AA产业债收益率持续上行,在中高评级已无太多超额利差情况下,已具有一定的吸引力;2)而AA城投则正好相反,收益率持续压缩,缺乏继续下行的催化剂,因而有调整必要。分区域来看,西北和华南地区城投债信用利差下滑幅度较大,而东北区城投利差上升幅度较大。新老城投利差较上月回落至80.3bp。久期方面,分化不大,低评级短久期的城投表现略好。
热点解析:城投中票利差短期存在调整可能,但不改城投长牛:城投3个月的快牛已充分兑现城投融资改善和政策利好。超额利差过低和超预期利好难现,加上民企利好政策不断,超额利差优渥,我们认为城投中票利差短期可能迎来一定幅度调整。然而长期城投牛市不改,但城投产业利差快速下行可能性已不大,具体震荡幅度取决于基本面下行幅度和产业债风险发酵超预期程度。建议投资者对于城投二级盘可以适当收益率逢低了结,与此同时可以多关注城投一级市场的高收益机会,然后以高公益性为底线,向弱区位要收益率,向久期要收益率。
信用债风险警示:新光控股、雏鹰农牧、华阳经贸违约等
正文
1.信用债一二级市场月度回顾
1.1信用债一级市场
10月份以来产业债一二级利差均下行,AAA和AA+下行幅度较大。而AA基本走平。其中十月份,AA+一级市场发行利率下行55bp,AAA下行43bp,AA下行17bp。说明市场对与产业债情绪有所好转,其中对中高等级产业债比较青睐,AA产业债已初现配置力量,但是情绪仍略有纠结。
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城投债方面,各评级一二级利差均出现意料之外的明显上行,城投一级和二级出现非常明显的分化走势,值得我们注意。经分析上行的主要原因是市场二级情绪与一级融资紧迫程度改善程度速度不同,导致二级市场上中债收益率明显下行,但是一级市场发行利率却持续高位。我们猜测这是由于城投经过一个多季度的牛市,已积累一定获利盘。由于市场对城投愈加乐观,原来犹豫的投资者进场,获利盘与新进投资者发生交易,而中债收益率与交易盘密切相关,因而出现较多低价位成交,下拉城投二级收益率。而一级方面,城投融资虽边际略有改善,但整体不改紧张格局,因而发行收益率居高不下。
这意味着两点:1)建议投资者对于城投多关注一级市场机会,而对二级交易谨慎。2)二级市场由于连续下行,已经处于较低位置,随不改城投长期牛市行情,但存在一定调整的必要性。预计11月份城投一二级利差将重新下行。
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1.2信用债二级市场
10月信用债二级市场信用利差1年期明显上行,3年期和5年期明显下行,各期限利差整体下行,等级利差变化不大。本月3年期和5年期各等级中短期票据估值收益率下行明显。信用利差方面,1年期中短期票据上行,3年期和5年期下行,其中AA-1年期上升幅度最大,增加27bp。
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2.产业债:三季报低等级现金流明显恶化
2.1市场表现:超额利差整体上行
10月产业债超额利差以上升为主。造纸、地产以及有色的上升幅度最大,航空、医药以及休闲旅游的下行幅度最大。整体来看,下游消费服务类表现最好,主要原因是休闲旅游以及医药行业的超额利差下行幅度较大导致的。中游制造最差,主要原因是造纸和有色行业的超额利差上行幅度较大导致的。
产业债交投活跃,成交收益率高于估值的债券数量少于成交收益率低于估值的债券数量。成交收益率高于估值的债券主要分布在非银金融和资本货物等行业。成交收益率低于估值的债券主要分布在房地产和非银金融行业。河钢集团、同煤集团和亦庄国投交投活跃。
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2.2热点解析:三季报低等级现金流明显恶化
三季报显示筹资净流入减少,发债主体杠杆下降、偿债能力上行,但须警惕低等级现金流恶化。根据三季报数据统计发现,发债主体经营现金流净额为正的比例下降,从经营、投资、筹资三个维度看主要是筹资现金流净额为正的比例下降,其中经营现金流为正的比例比去年同期小幅上升2个百分点至71%,投资支也有减少,投资现金流净额为正的比例微升至15%,而筹资现金流净额为正的比例从去年同期的61%下降至49%。企业负债率进一步下降(中位数)至60.42%。分行业来看,杠杆率方面,大多数行业下降,上行的有机场、汽车、商贸、酒旅,持平的有建筑,下降的有煤炭、有色、钢铁、水泥、电气设备、机械设备、化工、公用、造纸、港口、地产、医药。偿债能力方面,大多数行业偿债能力提高。偿债能力(EBITDA覆盖倍数、速动比率、净经营现金流/长期负债)提高的有煤炭、有色、钢铁、水泥、电气设备、机械、化工、造纸、汽车,持平的有公用、机场、航空、地产,下降的有建筑、港口、商贸、酒旅、医药。警惕低等级现金流恶化,AAA现金流净额为正的主体占比较去年同期上行2个百分点至59%,AA+由53%下降至51%,AA从50%大幅下降至43%。
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3.城投债:城投中票利差短期存在调整可能,但不改长期城投长牛
3.1 市场与策略:高评级城投表现好于低评级
本月城投整体继续呈现较强走势,但与9月不同在于,10月份中高评级比低评级表现更好。这主要取决于两点:1)AA产业债收益率持续上行,在中高评级已无太多超额利差情况下,已具有一定的吸引力;2)而AA城投则正好相反,收益率持续压缩,缺乏继续下行的催化剂,因而有调整必要。
分区域来看,西北和华南地区城投债信用利差下滑幅度较大,而东北区城投利差上升幅度较大。新老城投利差较上月回落至80.3bp。
久期方面,分化不大,低评级短久期的城投表现略好。
城投债交投活跃,成交收益率高于估值的债券数量少于成交收益率低于估值的债券数量。江苏、浙江和四川等地区城投债以低于估值成交较多,江苏和天津等地区城投债以高于估值成交较多。盐城城南投资、金圆集团和首开股份等交投活跃。
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3.2 热点解析:城投中票利差短期存在调整可能,但不改城投长牛
城投自7月份以来已经经历了3个月的牛市。AA城投表现尤佳,AA城投中票利差大幅下行达近60bp。这一方面是由于政策扭转城投投资逻辑转变,同时市场有融资边际好转的预期。另一方面也是AA产业债风险事件不断,市场对于低评级产业债非常谨慎。
这一逻辑演绎到了11月份,我们认为存在一些迹象表明城投短期存在调整的必要性:
1)城投一级和二级利差开始出现明显分化走势,10月份以来中债二级明显下行,与此同时,一级利差维持高位,甚至有所上行。我们认为这是市场对于城投预期过于乐观,其改善速度快于了城投融资真正的改善所导致的。
2)AA和AA+产业债一二级利差达到相当高的位置,开始拐头向下,且一级收益率下行速度快于二级下行速度,产业债在高票息推动下短期有回暖。
3)我们10月份的问卷中显示,对于低评级产业债,市场开始有部分投资者关注其超额收益;与此同时对于城投融资和往来款是否得到改善,尤其是低行政级别城投有没有收益于地方债发行带来往来款周转加速,融资有没有改善存在分歧。
4)最后绝对收益率角度,AA+和AA城投中票利差已经接近16年上半年最低水平。而相比而言,虽然政策明朗程度上此时情况好于2016年,且融资好于18年上半年,但是难言目前城投融资好于2016年。
综上我们认为城投走出快牛市行情是融资改善和政策方向扭转的必然结果,但是由于城投产业利差压缩速度过快,城投目前是安全之选,但并非性价比之选。政策继续超预期利好城投的可能性较小,政策预期已经充分兑现在价格中,近期保基建政策对于城投中长期是利好,但是短期是支出压力;与此同时县区级城投和湖南等地区城投融资改善有限的情况得到市场认知,融资改善结构性分化,这低于市场预期。总体来说,短期来看,无论政策还是融资城投超预期利好已经比较难出现。
与此同时产业债,尤其是低评级产业国债利差已达历史最高水平,虽然我们认为低评级产业债,尤其是民企债风险仍非常大,风险会继续发酵。但是近期政策支持不断,从问卷情况看,市场已经有一部分人对民企债开始有信心,市场对其高超额收益也蠢蠢欲动,因而短期可能存在低评级产业债信用利差收缩的可能。
但是长期我们观点不改,随着基本面的下行,城投政策持续支持,“信仰”继续坚定,宽信用和政府债大规模发行下,城投融资迟早改善;而低评级民企整体风险继续发酵。因而我们认为城投长牛的走势不改,但是像过去三个月的城投信用利差如此快下行的可能已经很小了,更多的是震荡和缓慢下行。
综上我们认为城投中票利差短期可能迎来一定幅度调整。然而长期城投牛市不改,但城投产业利差快速下行可能性已不大,具体震荡幅度取决于基本面下行幅度和产业债风险发酵超预期程度。建议投资者对于城投二级盘可以适当收益率逢低了结,与此同时可以多关注城投一级市场的高收益机会,然后以高公益性为底线,向弱区位要收益率,向久期要收益率。
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责任编辑:牛鹏飞
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趋势领涨今天 04:06:31
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趋势领涨今天 02:07:22
【年内公募基金斥资超33亿元参与定增】财联社2月22日电,今年,定增市场发展迎来新机遇。1月22日,多部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提出,允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企(职)业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面,给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。在业内看来,允许公募基金等作为战略投资者参与上市公司定增,将给定增项目带来更丰富的资金来源,为定增市场注入新活力,有利于推动定增市场规模的扩大。东方财富(sz300059)Choice数据显示,以增发上市日计算,今年以来已有诺德基金管理有限公司、财通基金管理有限公司、易米基金管理有限公司等7家公募基金参与上市公司定增,定增认购总额达33.29亿元。 -
趋势领涨今天 02:06:13
三、美股大跌 中概股上涨美股三大指数集体大跌,纳指跌2.2%,本周累跌2.51%,创去年11月以来最大单周跌幅;标普500指数跌1.71%,本周累跌1.66%,创1月中旬以来最大单周跌幅;道指跌1.69%,本周累跌2.51%,创去年10月下旬以来最大单周跌幅。大型科技股普跌,特斯拉、英伟达、英特尔跌超4%,奈飞、谷歌、亚马逊跌逾2%,微软、Meta跌超1%,苹果小幅下跌。纳斯达克中国金龙指数收涨1.65%,本周累涨1.57%,连涨六周,逼近去年10月份高点。阿里巴巴、拼多多涨超5%,小鹏汽车、理想汽车涨逾4%,京东涨3%,百度、蔚来涨近2%。美股大跌的主要原因是美国2月服务业采购经理指数初值疲弱,引发了投资者对经济前景的担忧,但这些数据跟我们关系不大,无非就是降不降息的问题,但昨晚中概股、富时A50都是上涨的,特别是本轮领涨龙头阿里大涨超过5%,所以,下周大盘低开高走的概率是很大的,错过了周五加仓的朋友,下周一应该有机会。 -
趋势领涨今天 02:06:04
美股大跌 中概股上涨 晚间三大消息昨天是非常激情的一天,大盘指数迎来了突破,个股更是上演了疯狂,导.火.索就是阿里财报超预期,激发了科技股的疯狂,美股有英伟达,A股有寒武纪(sh688256),现在又出了一个阿里,乱世出英雄,国内科技英雄层出不穷,这是好事!在这种情况下,如果今年A股和港股不能牛冠全球,那确实对不起投资者了,不过今年以来,港股已经是牛冠全球,现在就看A股了!前天我们发布文章提示,这两天会有一个急跌,但昨天市场出现了利好,市场选择了向上,但向上就没有急跌吗?我们认为这个概率不大,向上只是改变了方向,但一天的量能不能决定任何事情,下周如果大盘不能继续放量,想大盘连续大涨是不现实的,特别是昨晚美股出现了大跌,下周A股低开不可避免,这个低开回踩应该就是机会。一、证监会:加快培育耐心资本 吸引更多优秀民营企业借助资本市场发展壮大DeepSeek的成功激发了各方的信心,杭州“六小龙”之一群核科技也要到港股上市,但这些科技公司起步都是需要大量烧钱的,DeepSeek通过量化赚了很多钱,才有了现在的DeepSeek,但现在光靠量化显然是不现实的,所以,前期爆出了要融资,当然市场还有很多潜在的“DeepSeek”,这些公司都需要上市,证监会提出了要吸引更多的民营企业,其意思说明A股融资要加速了,对市场是利空。但,从另外一方面来说,正常的市场就应该是优胜劣汰,A股垃圾公司太多,才引发了现在的肥胖,港股近期之所以走势很强,就是因为港股有腾讯、阿里等很多优秀的公司,所以,A股放开IPO,只要是好公司,对市场不是坏事,重点是要加速淘汰垃圾公司。二、国资委部署深化中央企业“AI+”专项行动国资央企要抓住人工智能产业发展的战略窗口期,强化科技创新,聚焦关键领域加快掌握“根技术”,坚定攻关大模型,积极参与开放生态建设,推动产生更多“从0到1”的原始创新,加速推进成果转化和产业化发展。这次AI,民企先行,攻克了第一个堡垒,剩下就看国企了,国企不能拖后腿,难怪昨天中联通、中电信涨停,三大运营商作为AI的最前沿,这波科技贡献是不是太小了?所以,后期要加把劲了!三大运营商能稳定,科技板块就还有机会。不过,我们要提醒的是,2018年炒作的大消费;2020年炒作的新能源;去年炒作的ChatGPT,随后都回到了起点。科技股这波抱团比较猛,行情没有走完,但炒作完要注意撤离。 -
趋势领涨今天 01:41:19
【年内公募基金斥资超33亿元参与定增】今年,定增市场发展迎来新机遇。1月22日,多部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提出,允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企(职)业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面,给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。在业内看来,允许公募基金等作为战略投资者参与上市公司定增,将给定增项目带来更丰富的资金来源,为定增市场注入新活力,有利于推动定增市场规模的扩大。东方财富(sz300059)Choice数据显示,以增发上市日计算,今年以来已有诺德基金管理有限公司、财通基金管理有限公司、易米基金管理有限公司等7家公募基金参与上市公司定增,定增认购总额达33.29亿元。 -
趋势领涨今天 00:54:15
大家早上好!趋势为王,做股海的领航者,新的一天,新的战斗,欢迎你来到本直播室!新进的朋友请注意点赞,收藏本直播室,以方便你下次观看,谢谢大家的支持!【更多独家重磅股市观点请点击】 -
趋势领涨2025-02-21 10:54:37
证监会发布会,注意两个要点: 1、资本市场是数亿老百姓(sh603883)投资的重要渠道,这个应该是第一次说,说明开始重视2亿多散户。 2、证监会坚持重拳出击,切实维护好广大投资者的根本利益。以前都是“保护”,现在变成了“维护”。 -
数字江恩2025-02-21 09:48:38
所以下周还会有一次回踩,第一支撑10周线,第二支撑15分钟图轮峰线。只要支撑不跌破,那么宽幅震荡完成之后,大盘会继续向上运行。 -
数字江恩2025-02-21 09:48:33
30分钟图来看,之前的行情展望已经说过,可以突破三角形顶点,也可以突破红色轮谷线。本周收盘在顶点之上,刚好收盘在红色轮谷线,还不算站上红色轮谷线。从30分钟图的三角形来看,蓝色轮峰线突破后变为支撑,这个位置和10周线的支撑是完全吻合的。【更多独家重磅股市观点请点击】 -
数字江恩2025-02-21 09:48:22
看15分钟图,大盘突破了3494以来下跌的蓝色轮峰线,而冲高3356区间后,主要是突破轮峰线后的蓄势震荡。这个震荡本周二的回踩并不足够,下周还有一次回踩。底线是不跌破蓝色轮峰线,都算宽幅震荡很健康。实际图上方框未必跌破。【更多独家重磅股市观点请点击】