国内债市决定因素仍在国内 预计节前资金面压力可控

　　来源：申万宏源固收研究

　　本期投资提示

　　海外综述：欧英工业生产表现分化，英格兰银行暗示或加速加息。欧元区：德国12月工业生产指数同比再创新高，法国、意大利亦震荡抬升。英国：12月工业生产指数同比再度回落，贸易逆差小幅扩大。英格兰银行：2月利率决议维持货币政策不变，判断短期内通胀仍将处于高位，投资与贸易前景仍受制于脱欧谈判进展；季度通胀报告小幅下调未来通胀预期，并上调18-20年GDP同比预期，对经济增长的展望偏乐观；会议纪要暗示可能提前以更大幅度收紧货币政策，行长卡尼表态中性。

　　人民币汇率：短期扰动令周内人民币相对于美元小幅贬值，但不改中长期逻辑。周内，欧央行紧缩预期影响趋弱后，美元指数小幅回升，人民币兑美元中间价、CNY、CNH分别报6.3194、6.3004和6.3114，较前周分别贬值0.49%、0.33%和升值0.03%。年初以来市场对欧央行可能年内退出QE的预期形成较快，汇率、债市短期调整也较为充分，后期欧央行紧缩超出市场预期的空间已经不大，从而美元指数难以进一步大幅下行，而人民币相对美元汇率预计也较大概率将升至6.2附近时进入较为稳定的一个阶段。

　　资金面：上周资金利率有所抬升，但整体仍处于平衡偏松状态。央行上周未进行逆回购操作，累计净回笼3100亿元。临近春节假期，居民现金需求增加。但普惠金融定向降准政策与春节临时准备金动用安排的实施，释放大量流动性，目前资金面仍然处于平衡偏松的状态，周五R007报收3.0154%。预计节前资金面压力可控。

　　债券市场：一级市场需求旺盛、二级市场边际回暖。上周债市影响因素主要有：1）受全球股市大跌带来的避险情绪影响，上周欧美债市收益率高位有所回落，国内债市情绪边际回暖。我们认为国内债市走势并不是简单跟随海外波动，决定因素仍主要在国内；2）一级市场需求旺盛，特别是中长期政金债配置价值凸显，从1月托管量数据来看， 1月银行配置意愿显著走强，也带动债市情绪有所回暖；3）资金面仍维持平衡偏松：上周资金利率小幅抬升，但由于普惠金融定向降准政策与春节临时准备金动用安排释放了大量流动性，目前资金面仍然处于平衡偏松的状态。4）监管担忧扰动：上周资管新规正式文件下达时间及过渡期安排再次引发市场猜测和热议，债市受到小幅扰动。5）基本面方面，进出口数据双双改善：1月美元计价进出口数据改善主因春节错位、人民币升值以及大宗价格，从净出口对GDP增长的贡献来说，预计18年将有所回落。建议继续关注后期进出口数据。

　　本周利率债展望：国内债市决定因素仍在国内，预计节前资金面压力可控、债市走势平稳

　　上周海外债市止跌企稳，一方面欧央行紧缩预期快速形成后，边际影响已逐渐弱化，二是全球股市暴跌下避险情绪带来债市表现回暖。对于国内债市而言，我们认为国内债市走势的逻辑并不是简单跟随海外债券收益率波动，决定因素仍主要在国内，目前的国内债券收益率已经反映了对经济向好、货币政策收紧、通胀上行以及监管冲击的担忧。我们预计2018年资金面将止升企稳，随着监管政策落地，债市主导因素将回归基本面。本周将迎来春节，预计节前资金面压力整体可控、交投较为寡淡，债市走势平稳。

　　正文 

　　1． 海外综述：欧英工业生产表现分化，英格兰银行暗示或加速加息

　　上周，美元指数回升，欧元、英镑相对美元贬值。我们在上周国际债券市场周报中已经指出，市场对欧央行紧缩预期的快速形成是17年底至18年初欧元大幅升值、美元指数持续疲软的主要原因；而在欧元升值幅度已在较大程度上反映了欧央行可能在年内实施的缓慢紧缩计划对市场预期潜在冲击的情况下，短期内欧元兑美元大概率将在1.3以下，美元指数下探至87以下的可能性较小。上周主要发达国家汇率变化印证了这一逻辑：尽管并未发生影响美元走势的有利因素，且欧元区12月工业生产表现强劲，但美元指数仍整体反弹，欧元兑美元、英镑兑美元均相应回落。

　　1）欧元区：德国12月工业生产指数同比再创新高，法国、意大利亦震荡抬升。德国12月工业与制造业生产指数季调同比分别为6.7%和7.7%，均创11年8月以来新高。法国和意大利工业生产指数季调同比分别抬升至4.5%和5%，延续了17年以来的震荡抬升态势。总体看，欧元区核心国家的工业生产仍持续强劲，经济稳健增长具备有力支撑。

　　2）英国：12月工业生产指数同比再度回落，贸易逆差小幅扩大。英国12月工业与制造业生产指数季调同比分别为0%和1.3%，在11月基础上再度回落。12月商品贸易和总贸易逆差再度小幅扩大，仍然趋弱。总体看，此前持续低迷的英国零售销售已对工业生产构成一定拖累，贸易对工业的支撑也在边际减弱。

　　英格兰央行暗示或加速加息。英格兰银行2月利率决议维持当前货币政策不变，判断短期内通胀仍将处于高位，投资与贸易前景仍受制于脱欧谈判进展；但季度通胀报告小幅下调未来通胀预期，并上调18-20年GDP同比预期，对经济增长的展望偏乐观。此外，会议纪要暗示可能提前以更大幅度收紧货币政策，但行长卡尼表态中性，称加息的确切时间点和幅度将取决于经济表现和脱欧谈判进展，如果3月底未能达成英国脱欧过渡期协议，那么货币政策是否调整将取决于家庭消费及企业投资信心。

　　2． 人民币汇率：短期扰动令人民币相对美元小幅回调

　　上周，美元指数小幅回升，人民币相对美元回落小幅回调，离岸在岸汇差扩大。我们在此前周报中指出，市场对欧央行紧缩预期的快速形成是17年底至18年初欧元大幅升值、美元指数持续疲软的主要原因，上周预期影响弱化后美元指数出现小幅回升，周五人民币兑美元中间价、在岸价（CNY）、离岸价（CNH）分别报6.3194、6.3004和6.3114，较前周分别贬值0.49%、0.33%和升值0.03%。上周CNH日均低于CNY约269.2点，CNH表现差于CNY，汇差较前一周扩大（前周CNH日均低于CNY约68.6点）；此外，上周CNY日均交易量为127.49亿美元，相比前一周（116.20亿美元）上升。

　　上周1月贸易数据公布，短期因素令进出口数据双双走高。1月美元计价出口同比增11.1%，而美元计价进口同比增速大幅上行至36.9%，使得贸易顺差同比收窄58.4%；受此影响，周四在岸人民币兑美元贬值约1%。我们认为，1月进口增速主要受春节错位、大宗商品价格上涨等短期因素的扰动，预计18年原油供给增加、国内基建投资放缓等因素会逐渐打开后期进口增速的下行空间；1月出口增速同样受春节错位扰动，且前期人民币的升值也短期推升美元计价出口增速，但人民币实际有效汇率的升值会抑制出口，因此预计今年出口对经济增长的拉动或较17年小幅弱化。总的来说，预计18年贸易顺差较17年变化不大，贸易数据的短期扰动不影响人民币稳中小幅升值趋势。

　　18年人民币仍将稳中小幅升值，国内信贷环境趋紧可能促使企业寻求海外融资，促进国际收支和汇率改善。18年海外市场的主角将是欧央行，年初至今美元指数大幅回落，主要体现的即是欧央行边际紧缩预期的快速形成过程。年初以来市场对欧央行可能年内退出QE的预期形成较快，汇率、债市短期调整也较为充分，后期欧央行紧缩超出市场预期的空间已经不大，从而美元指数难以进一步大幅下行，预计全年下行至87以下概率较低。而人民币相对美元汇率预计也较大概率将升至6.2附近时进入较为稳定的一个阶段。另一方面，国际收支18年将持续改善，一个重要原因是国内信贷环境趋紧的背景下，企业可能更加积极地寻求海外债务类融资，从而促进今年国际收支和人民币汇率的改善。

　　3．资金面：流动性略有收紧，整体维持平衡偏松

　　上周（2月2日-2月9日）央行未实施逆回购操作，逆回购到期3100亿元，累计净回笼3100亿元。另操作国库现金定存1200亿元，中标利率较上次降低20bp，也同样显示资金面宽松。

　　本周资金利率有所上升，但上升幅度有限，资金面仍保持平衡偏松状态。Shibor利率短升长降，隔夜、7D利率分别上行7.13bp、13.00bp，1M、3M利率分别下行5.53bp、3.42bp；银行间质押式回购利率整体小幅上行，R001、R007、R014与R1M分别上行6.44bp、12.32bp、11.41bp和14.39bp，R007报收3.0154%；交易所市场资金利率亦整体小幅上行，GC001、GC007、GC014和GC028分别下行32.0bp、115.5bp、26bp和17.5bp。此外，银行间质押式回购7D、14D与隔夜利差均走扩。

　　临近春节假期，居民现金需求增加，且央行连日暂停逆回购，令资金利率小幅抬升，尤其短期资金利率有所回升。但普惠金融定向降准政策与春节临时准备金动用安排的实施，目前资金面仍然处于平衡偏松的状态。央行日前再次明确强调了要合理把握稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡，维护银行体系流动性合理稳定和货币市场平稳运行。整体来看，预计节前资金面压力可控。

　　4．债券市场：一级市场需求旺盛，二级市场边际回暖

　　4.1一级市场：需求旺盛，长端政金债配置价值凸显

　　上周（2月2日-2月9日）一级市场共发行利率债1817.2亿元，其中发行国债900亿元，发行国开债500亿元，发行非国开债417.2亿元。国债中标利率在3.16%-4.30%之间，中标倍数为2.50-3.21；国开债中标利率在3.43%-4.9155%之间，中标倍数为2.31-6.64；非国开债中标利率在4.1089%-5.0264%之间，中标倍数为2.78-5.54。从发行情况看，一级市场招标情况整体较为平稳；从中标利率和中标倍数看，市场对国开债、非国开债需求较为旺盛，长久期政金债配置价值凸显。

　　4.2二级市场：债市收益率整体小幅下行

　　上周（2月2日-2月9日）债市收益率整体小幅下行。国债方面，各期限下行幅度较小且较为接近，曲线变化幅度不大，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期收益率分别下行4.66bp、1.75bp、1.41bp、2.97bp和2.92bp，10年期国债报收3.88%。国开债同样各期限均下行，10年期下行幅度较大达10.8bp，1年期、3年期、5年期、7年期收益率分别下行3.49bp、0.4bp、6.52bp、5.14bp。

　　上周债市影响因素如下：1）受全球股市大跌带来的避险情绪影响，上周欧美债市收益率高位有所回落，国内债市情绪边际回暖。我们认为国内债市走势并不是简单跟随海外波动，决定因素仍主要在国内；2）一级市场需求旺盛，特别是中长期政金债配置价值凸显，从1月托管量数据来看， 1月银行配置意愿显著走强，也带动债市情绪有所回暖；3）资金面仍维持平衡偏松：上周资金利率小幅抬升，但由于普惠金融定向降准政策与春节临时准备金动用安排释放了大量流动性，目前资金面仍然处于平衡偏松的状态。4）监管担忧扰动：上周资管新规正式文件下达时间及过渡期安排再次引发市场猜测和热议，债市受到小幅扰动。5）进出口数据双双改善：1月美元计价出口增速小幅改善，进口同比大幅上行主因春节错位、人民币升值以及大宗价格，从净出口对GDP增长的贡献来说，预计18年将有所回落。建议继续关注后期进出口数据。

　　5．本周展望：预计节前资金面压力可控、债市走势平稳

　　上周海外债市止跌企稳，一方面欧央行紧缩预期快速形成后，边际影响已逐渐弱化，二是全球股市暴跌下避险情绪带来债市表现边际回暖。对于国内债市而言，我们认为国内债市走势的逻辑并不是简单跟随海外债券收益率波动而波动，决定因素仍主要在国内，目前的国内债券收益率已经反映了对经济向好、货币政策收紧、通胀上行以及监管冲击的担忧。

　　货币政策方面，这一轮去杠杆过程中，国内的资金面上行幅度远大于海外，而18年年初以来资金面维持平衡偏松、预期稳定，整体来看今年资金面有望止升企稳。通胀方面，国内通胀预期也从去年三季度开始上行。监管方面，监管政策也已逐渐明朗，对市场的冲击有所弱化。

　　我们预计2018年资金面将止升企稳，随着监管政策落地，债市主导因素将回归基本面。本周将迎来春节，预计节前资金面压力整体可控、交投较为寡淡，债市走势平稳。

　　预计春节期间资金面整体无忧，继续关注资金面好转对短端的利好。年初至今债市情绪边际修复主要来自于资金面的好转，春节期间，受益于普惠金融定向降准政策与春节临时准备金动用安排的实施，流动性整体无忧。此外，除了资金面因素，在资管新规细节尚未落地、过渡期尚不明朗的情况下，资管机构更加偏好短久期债券，也一定程度上推动短端债市表现好于长端。对于长端债市而言，在去杠杆已经经历一年多、各资管机构已经做出实实在在调整的情况下，债券配置力量重构过程对债市仍有扰动，但冲击已大幅弱化，再现2017年2季度和4季度情形概率不大。伴随着监管政策落地，2018年内静待债市主导因素向基本面回归。

责任编辑：牛鹏飞