投资人付费评级模式影响几何

　　来源：《金融市场研究》2018年9月刊

　　作者：孟庆斌、张强、王宇西，中国人民大学商学院；吴卫星，对外经济贸易大学金融学院。

　　内容提要：本文针对发行人付费评级体系下广为诟病的评级虚高和评级选购问题，分析了投资人付费评级机构的进入对发行人付费评级质量及债券市场的影响。本文从投资人付费评级机构给出更低评级的事实出发，发现其促使发行人付费评级机构的行为更加谨慎，且为债券发行和交易中的定价提供了增量信息。

　　一、我国投资人付费模式引入契机——评级付费模式的争论和评级虚高的亟待优化

　　（一）评级付费模式的争论与变革：发行人付费还是投资人付费？

　　信用评级在发行人融资和投资者决策中都起着至关重要的作用。评级机构根据受评公司违约风险大小及偿债能力高低做出评级决策，投资者可以信用评级的单一确定标准快速评估发债公司的风险特征，做出投资选择。此外，评级结果也被很多法律、法规作为衡量投资风险的标准，对商业银行、保险公司和养老基金等投资类公司的投资范围进行限制。这就使得信用评级成为金融市场的重要信息传递渠道，并被包括监管机构、发行人和投资者等在内的市场参与者当作重要的决策依据。

　　上世纪70年代以前，美国各主要评级机构采用投资人付费，即评级机构向评级的使用人（投资机构）收费的模式。但该模式所导致的搭便车行为，严重影响了评级机构的收益。于是那时起，包括穆迪、标普等在内的主要评级机构相继转向发行人付费模式。至今，发行人付费模式成为大部分评级公司普遍采用的模式。

　　发行人付费模式也存在严重的缺陷。虽然学者们认为发行人付费评级业务高度集中于少数几家评级机构，评级方法简单透明，评级失误易被投资者察觉，基于自身声誉考虑，评级机构不会为了获得更大收益而出具不准确的评级结果。但在发行人付费模式下，评级机构和受评公司将不可避免的产生利益的博弈和勾连，使得信用评级的独立性和公正性受到挑战。这主要体现在两个方面：一是评级虚高，即评级机构为留住或发展客户而调高评级结果来取悦发行人；二是评级选购，即发行人在各个评级机构之间来回取得预评级结果，从中选择较高的评级水平。这两个问题在评级行业竞争剧烈时尤为严重，对整个评级行业的公信力产生了极大的不利影响。

　　在2010年以前，我国的评级机构全部采取发行人付费模式，与国外情况类似，由于利益冲突的存在，发行人付费评级机构的独立性受到了很大质疑，“以价定级”和“以级定价”等级别竞争现象时有发生。同时，我国长期以来公司信用债券在一定程度上存在着隐性刚性兑付现象，发行人付费评级机构的信用评级中不仅包含公司自身的违约风险，还包含可能存在的隐性担保，评级并未对公司自身风险进行有效识别。此外，我国评级市场处于发展初期，市场竞争激烈，发债主体更有机会进行评级选购，客观上加剧了评级虚高的问题。

　　2010年9月29日，中国银行间市场交易商协会代表全体会员出资设立我国首家“投资人付费”信用评级机构——中债资信评估有限责任公司（以下简称为“中债资信”）。中债资信旨在触动评级行业运行机制，从根源上加强利益冲突管理。其开展评级业务的重要一项是在发债主体已有评级的情况下，主动对其再次评级。目前，证监会业已批复了四家投资人付费模式的评级公司，但由于业务方向及成立时间等方面的原因，上述机构对评级市场影响有限。

　　（二）我国评级市场现状：快速发展，竞争激烈和评级虚高

　　得益于我国债券市场的创新规范发展，从表1可以看出，现有6家主要发行人付费评级机构（包括大公国际、东方金诚、联合信用、鹏元资信、上海新世纪、中诚信）2012-2015年共做出15851次主体信用评级，数量逐年递增。在评级水平方面，发债公司主体评级基本集中分布于投资级（AA）及以上。原因主要包括两方面，其一是目前我国评级机构由于竞争压力，给出虚高的评级结果，无法完全反映偿债风险。其二是部分机构投资者（例如保险公司等）只能投资于投资级以上（AA及以上）的债券，导致多数评级低于AA级的企业放弃发债。

　　我国投资人付费模式评级机构的评级量从2013年开始呈现出井喷式增长。同时，与发行人付费评级机构相似，其评级结果也多在投资级以上，BBB及以下的评级很少。该结果也在一定程度上说明我国债券市场的信用风险较低。

　　从表2可以看到，除东方金诚外，其他5家发行人付费评级机构市场份额相差不大，并没有绝对优势地位，竞争压力较大。自2013年起，投资人付费模式评级机构由于不参与一级市场竞争，以评级的数量进行类比，其市场份额稳定在10%上下，与鹏元资信、上海新世纪相当，并远高于东方金诚，因此可以认为投资人付费模式评级机构已经成为评级市场中的重要参与者之一。

二、投资人付费模式：缓解评级虚高问题，影响债券市场定价机制。

　　经对投资人付费模式评级机构（中债资信）与现有6家发行人付费评级机构（包括大公国际、东方金诚、联合信用、鹏元资信、上海新世纪、中诚信）的发债主体以及债项信用评级数据，并匹配这些公司的财务数据以及债券市场发行交易数据（样本区间为2012年1月1日到2015年12月31日），通过对数据的实证分析与检验，得出如下结论：

　　（一）投资人付费模式加入：对评级行业产生正向影响

　　自21世纪以来，对于信用评级机构无法准确预测公司违约风险的批判日益增多，评级质量低下被归罪于评级行业的垄断。研究显示，新的评级机构的进入反而会带来更多信息含量低下且迎合发行人需求的评级结果，揭示了发行人付费评级模式的缺陷，即发行人付费模式下的评级机构出于利益考虑可能做出有利于受评对象的评级，从而影响了信用评级的独立性和公正性。导致这种现象的原因一方面是所谓的声誉机制，即如果新加入的发行人付费评级机构带来的竞争增加使得评级机构可能的信誉损失降低，则评级机构提高评级质量的动机减弱。另一方面则是由于评级选购，即新的评级机构的进入使得发行人得以在更广阔的范围内挑选对其更有利的评级结果，评级机构为了竞争客户而降低评级标准。由此可见，新加入的发行人付费评级机构不但未促使其他评级机构提高评级质量，反而起到了反向的影响。

　　投资人付费评级机构的进入则在一定程度上对发行人付费评级机构的评级质量带来正向影响。当穆迪为发行人付费而标普为投资人付费时（1971年-1974年6月），穆迪对于同一支债券的评级水平普遍比标普高；而当标普也转为发行人付费模式后（1974年7月-1978年），其评级水平和穆迪之间不再存在差异。而通过对比发行人付费评级机构和投资人付费评级机构对同一家发债主体的评级结果可以发现，发行人付费评级机构更倾向于迎合发行人而低估信用风险，投资人付费评级机构则会对好坏两种信息做出对称的反应，且其评级决定往往与投资者需求更为一致。因此，发行人付费评级机构相较于投资人付费评级机构往往给出了更高的信用评级，且愿意付更多评级费用的受评公司这种现象更加明显，新的投资人付费评级机构的加入会为市场提供更加及时有效的信用评级。

　　对于投资人付费模式评级机构而言，其评级时与发行人付费评级机构所关注的企业信用风险要素是相似的，但对公司财务指标更加敏感。受不同付费模式评级机构的影响，发行人付费评级机构在投资人付费评级机构市场份额较高的行业中给出较低的保守评级。同时，在投资人付费评级机构做过评级的发行人中，其评级比发行人付费评级机构平均低2级以上。发行人付费主体评级平均结果介于AAA和AA+之间；投资人付费主体评级评级结果介于AA和AA-之间。面对投资人与发行人付费机构的评级差异，普遍调低了发债主体的评级。因此投资人付费评级机构的加入，激发了发行人付费评级机构提高评级质量的动力，评级虚高的发展态势放缓，一定程度上缓解了现有发行人付费评级质量低下的问题。

　　（二）投资人付费评级机构的评级为债券市场定价提供了增量信息

　　发行人之所以选择评级机构对其风险信息进行评级，是希望通过信用评级结果将企业信息传递给投资者，进而影响债券的发行成本和已发行债券的市场价格，从而缓解与投资者之间的信息不对称，以采取适当的融资行为。这既可以保护企业部分关键信息不被泄露，又可以通过评级实现信息的有效传递。

　　债券的发行价格或交易价格与信用评级水平或变化之间的关系反映了评级的信息含量。有研究表明，到期收益率与穆迪和标普评级结果显著相关，评级报告确实为市场参与者提供了更多的有效信息。同时，评级机构的评级调整会为市场提供新的信息，从而对债券收益及发行人未来的债券发行产生影响。例如，当穆迪和标普对债券做出降级决定或将某只债券放入信用观察名单时，债券的超额收益会上升，且这种现象在垃圾债券中更为明显。

　　对于投资人付费评级机构而言，其与发行人付费评级机构的评级差异被债券市场所识别认可，表明前者评级具有更多的信息含量。主要表现在债券的一级发行市场和二级交易市场两个层面。

　　其一为债券发行市场。若信用评级包含有用信息且得到投资者认可，则评级水平更高的公司债券发行成本相对较小。我国的发行人付费评级机构由于能够深入公司，有机会获得公司更多的信息，因此其信用评级对债券定价和投资者决策都起到了较大作用，评级较高的公司能够有效的降低债券的发行利率和公司的融资成本。

　　对于相同主体而言，投资人付费与发行人付费评级机构所出具评级结果的差异能够对债券发行成本产生影响。即当发行人付费评级机构出具评级结果后，若投资人付费评级机构随后出具的主体评级结果相对较差，则投资者就有可能意识到发行人付费评级机构出具的评级结果存在虚高问题，而发债主体的真实资质并没有达到这一高度，从而降低报价，使该主体所发行的债券成本升高。

　　其二是债券交易市场。在债券交易过程中，投资人付费评级机构所出具的主体评级结果相对发行人付费评级机构此前出具的评级结果较差，意味着发行人付费评级机构并未完全反映发行主体的信用风险，发债主体实际信用风险更高。具体而言，前述受评主体已经发行并且正在市场上交易中的债券在投资人付费评级机构更新评级后45日、90日、180日内，到期收益率处于高位水平。因此，投资人付费评级机构所做主体评级对其已发行债券的冲击在中长期仍然存在，其评级的确为债券交易市场提供了更多的信息。

　　以上的分析说明，代表不同利益主体的评级机构对现有主流的发行人付费机构评级质量的影响是不同的。投资人付费评级机构的进入并不会增加现有评级机构之间的竞争，因此也就不会导致其他发行人付费评级机构的评级选购和评级虚高问题。在投资人付费评级机构信用评级的确具有信息含量下，其评级结果就应当能够对现有发行人付费评级结果以及债券市场定价产生影响。

　　三、投资人付费对发行人付费评级机构的影响机理：来自声誉机制而非学习机制

　　新入投资人付费模式评级机构对现有发行人付费评级机构的影响可能来源主要集中于声誉机制、学习机制和监管机制三个渠道。其一，“声誉机制”，即由于中立评级机构的评级显著低于发行人付费评级机构的评级结果，从而使投资者对发行人付费评级产生质疑，发行人付费评级机构被迫做出下调评级的反应；其二，“学习机制”，即若投资人付费评级机构的评级结果中包含了未被发行人付费评级机构获知的信息，出于信息获取的动机，它们主动对其评级结果进行下调。由此可见，无论出于何种原因投资人付费都将迫使发行人付费评级机构下调发债主体的评级水平。其三，“监管机制”是指由于国外部分机构投资者（如保险公司、养老基金等）只能投资于投资级的债券，因此发债主体有动机降低公司风险，以防落入投机级；但目前我国几乎所有债券都在投资级，因此在我国背景下可以不予考虑。

　　对于声誉机制，评级虚高往往伴随着更高的声誉成本。当发行人付费评级机构关注声誉影响时，他们会在声誉成本（投资者或监管者得知其未能准确反映信用信息）上升时提供质量更高的评级结果。对于投资者来说，相较评级低估，高估更容易造成其资产的实际损失；对于监管者来说，评级虚高限制了其阻止机构投资者过度承担风险的能力。因此，相较于评级低估，评级虚高会对发行人付费评级机构的声誉造成更大的影响。研究发现，相比于评级上调，标普会在EJR（一家投资人付费评级机构）给出更低的评级时做出更强烈的反应。因此，一个新的投资人付费评级机构的进入会通过声誉机制提升现有发行人付费评级机构的信用评级质量。

　　对于学习机制，新的评级机构的评级中有可能包含更多的信息，发行人付费评级机构有可能从中学习，并体现在自己的跟进评级中。研究发现，EJR的评级在反映负面和正面信息时都更为及时准确，因此标普在EJR给出更高或更低的评级时都应该进行学习。

　　在我国，评级机构获取信息的途径大致可分为两方面：一是市场公开途径；二是进场调研。在市场公开途径方面，随着我国债券市场的不断发展成熟，信息披露制度也越来越完善，信息披露制度既是投资人保护制度的重要内容，也是防范市场系统风险的基石。因此监管机构、自律组织近年来不断完善信息披露规则，信息披露的完整性和充足度不断提升，无论是发行人付费的评级机构还是投资人付费的评级机构在信息获取方面都较以往有很大的进步。在进场调研方面，发行人付费评级机构与发行人具有直接雇佣关系，拥有直接获取信息的渠道，而投资人付费评级机构相比之下并没有发行人的信息渠道优势；就目前我国投资人付费评级机构而言，其更多是通过其自身公信力或股东协调进场，较发行人付费模式的评级机构而言并没有明显的优势。也就是说，发行人付费评级机构在对公司进行评级时，其负面信息并不是未被获得，而是被人为低估，可能并未从投资人付费评级机构的评级中学到额外信息。

　　在投资人付费评级机构出现之前，我国评级市场上只存在发行人付费一种模式，投资者的信息来源极为有限，再加上各地地方政府的隐性担保，发行人付费评级机构的评级虚高问题就更加有恃无恐。而出现之后，其对企业负面信息比较中立客观的反映使投资人增加了信息来源，也有机会意识到原有发行人付费评级机构的评级虚高问题，从而也提高了这些评级机构的声誉成本。通过权衡声誉成本与低估发行人风险所获得的市场份额和评级收入，发行人付费评级机构势必会在对发行人做出虚高评级时有所顾忌。这就使得当投资人付费评级机构进入市场后，发行人付费评级机构做出的主体评级有所下降。综合上述影响机制分析，发行人付费机构应对负面信息的反应更强烈，即评级调整行为的影响机制应出于声誉成本的考虑，下调评级，并非出于新信息学习的考虑。

　　四、结语

　　我国投资人付费评级模式的探索八年有余，监管部门也多次在公开场合提及鼓励投资人付费模式评级机构的发展，从研究结论看已经对我国的发行人付费评级体系产生了影响，在一定程度上缓解了发行人付费评级机构的评级虚高问题。积极推进投资人付费评级机构发展，可以对现有发行人付费评级机构产生监督作用，有利于促进现有评级体系的独立性、客观性和公正性，在一定程度上解决发行人付费评级模式中的问题和困境。同时，投资人付费评级体系的建设有助于为投资者，尤其是中小投资者提供更为公允和更有价值的投资参考依据，在一定程度上活跃市场，改善债券市场投资者结构。

　　（文章涉及的详细实证结果请参考《财贸经济》2018年第5期）

责任编辑：郭建