债券做空利好落地三月 市场冷面以对

　　见习记者 林岳 深圳报道

　　与引入做空机制的股指期货推出前夜如火如荼地备战气氛截然相反,可实现债市做空的借贷业务开闸三月有余,至今交易稀少,市场反应冷淡。

　　2006年11月7日,中国人民银行发布公告,自11月20日起,在银行间债券市场推出债券借贷业务,即允许投资者通过借入自己没有的债券,在市场上卖出,到期再补回,从而达到"做空"目的。

　　债券借贷创新业务的推出给债市带来的利好不言而喻。

　　央行称,此举有利于提高债市的流动性;减少结算失败,促进市场的稳定运行;为投资者提供新的投资盈利模式和风险规避手段,提升市场的有效性;有助于做市商做市能力的提高。

　　交易冷清

　　当初,债市"新做空时代"的到来令市场各方人士精神振奋。

　　三个月过去了,市场对之反应如何?

　　"我们暂时还没做,先观察一下。"深圳商业银行某业务主管对记者坦言,该创新业务具有一定风险,其实融入债券的成本比借资金还要高,而相关的风险管理体系还没有建立。此外,对于借贷费用的定价也还没有一个具体的参比说法。

　　"现在做不了。"中国农业银行总行相关人士更直接言明,该业务目前在具体操作规则上还有待完善,至于此方面业务何时能开展则说不定,"大机构内部相关措施的完备哪里是三个月可以完成的!"

　　"目前操作上还未明确处主要有四方面。"一位商业银行债券交易员告诉记者。

　　第一是,相关会计核算和税收尚不明确,可能对借贷业务开展产生较大影响。

　　第二是,以现金交割如何确定金额问题。根据<全国银行间债券市场债券借贷业务管理暂行规定>,"债券借贷应以标的债券进行交割,但到期时,经借贷双方协商一致后也可以现金交割"。现金交割的原则是支付标的债券的市场价值,而在市场流动性较弱时,这样做往往比较困难;面对现金交割的可能性,如何处理,也待明确。

　　第三是匿名交易问题。按照<债券借贷业务管理暂行规定>,债券借贷采用一对一的方式,即非匿名交易。这会暴露交易双方的头寸或者交易策略,从而降低投资者利用债券借贷卖空的积极性。

　　"在海外市场上,债券借贷通常由经纪商来撮合,或者匿名交易,这样更有利于促进参与的积极性。"他说。

　　第四是,投资户中的债券是否可进行债券借贷。在国内市场,债券的长期持有人一般是商业银行和保险公司,而且大多数债券归入投资账户中,是否可以融出进行借贷服务,仍存在政策上的不确定性。

　　对于将借贷业务公开化,申银万国分析师区庆也认为,投资者恐怕对此并不欢迎。

　　"银行间市场属于场外市场,机构之间私下根据彼此间建立起的信用关系进行债券借贷,这种操作思路已潜行很长时间,为投资者所默认。"他说。

　　除了操作流程中相关细节没有密切跟进,另一方面在技术手段上也存在滞后现象。

　　"我们在与托管行接触中难以达成一致意见,一家托管行往往要面对几家基金公司,各公司对标的债券的计价与估值体系上各异,财会上不好统一,而不同结算形式在运作中需要交易系统支持;而且托管行此方面的管理人员也显得有限。"银河基金人士表示。

　　但以上原因都只是债券借贷交易稀少的表象,而缺乏竞争的市场环境导致的市场参与者主动性不足才是根本症结。

　　"商业银行在此方面主观能动性不强,银行间债市没有做空动力。我们也希望通过债券借贷业务规避风险,获取盈利,但没有交易对手。"大成基金人士谈及此,不免苦笑。

　　招商

证券分析师何欣认为,由于以四大行为主的商业银行现在主要还是以资产配置为主,从价差中获益很少,拓展盈利空间的动力不足。

　　从债券借贷业务的操作过程来看,当债券融入方以一定数量的债券为质物,从债券融出方借入标的债券时,必须向债券融出方支付借贷费用,债券融出方将持有的标的债券融出给前者,从中获取借贷收入。

　　"现在看来,发债方对获取这份收益兴趣并不大。"申银万国分析师区庆剖析道,"目前市场的发债规模受到限制,交易主体比较单一,债券集中在四大商业银行手中,缺乏同业竞争;而且,由于开展此业务存在一定风险,对于那些信用级别达不到要求的城市信用社、财务公司等机构,债券融出方可能对之借出标的债券后到期后不能收回,因此不愿轻易涉足。"

　　此外,区庆认为,在目前加息的预期下,机构的投资思路趋同。"只有在市场有分歧时,才会更有成交量。"

　　而作为可能融债做空方中的成员,基金公司目前受到严格监控,社保等专户资金更不允许从事该项业务。

　　"现行利率体系未完全市场化,某些方面定价僵化,机构客户无法准确判断未来利率走势,开展此业务操作上存在难度,故主动性不足。"上述银河基金人士表示。

　　从我国目前的利率情况看,表现为半市场化与多轨并存,如存贷款利率属于管制利率;而金融市场上的货币利率则已完全市场化;介入两者之间的是商业银行浮动利率,利率水平在一定区间内上下波动,商业银行有一定自主调节权。而美国等成熟金融市场,都有一个确定的基准利率,通过利率调整,政府可改变国家的整个宏观经济变量。

　　前景看好

　　其实,遭受市场冷遇的创新业务不仅是债券借贷,同样具有做空功能的买断式回购交易与债券远期交易已分别于2004年与2005年推出,但至今交易清淡。

　　"创新业务在开始发展过程中总有一个为市场接受的过程,但在沉寂一段时间后,会迎来发展契机。"招商证券何欣乐观表示,在美国等金融市场成熟国家,当市场中出现新事物,也要经历较长时间为市场各方所熟悉和认同。

　　"目前时机还不成熟,一旦有成交时,规模会很快扩大的。"申万研究员区庆对何欣的观点表示认同。

　　那么,时机何时才能成熟?

　　"应该是能够满足两个条件。"上述银河基金人士详释。

　　其一,利率实现市场化,在基准利率明确的情况下,机构客户拓宽盈利渠道的热情将被激发,对债市中促进交投活跃的更多结构性衍生品呈现多样化需求;另一方面,与之相匹配,债券供应方亦能对客户的多样需求做出积极响应。

　　"一旦市场参与者普遍意识到债市中结构性衍生品能够为之带来更多获利机会时,相关创新业务的成交将会活跃起来。"他说。

　　区庆则认为,目前国内债市的流动性不足问题并非推出一两个债券创新品种就能够改变的,只有当市场环境有了根本转变,债券借贷等创新业务大发展的时机才会到来。

　　"目前市场中债券集中持有于四大商业银行,市场交易主体应多元化,出现交易型机构而不只是资产配置型;而且发债规模应有进一步扩大。"他说。

　　"此外,如果对银行系统中的交易员业绩采取市值考核的方式,将大大提高他们参与市场创新业务的主观能动性。"他补充道。

　　在南方基金人士看来:"虽然由于在债市中进行做空风险很大,目前受到监管层严格限制,但随着制度的逐步放开,以后债券型投资基金应也能够参与其中对冲风险和获取投资收益。"

　　根据世贸协定,2006年12月11日,人民币业务对外资银行全面开放,中国银行业对外开放后,外资银行将可吸收中国境内公民的人民币存款及服务,使其人民币资产大幅增长,而且他们将通过参与债券市场赚取更大利润。

　　业内分析人士认为,外资银行在中国货币及债券市场上拓展步伐的加快将推动国内商业银行谋求突破和债券市场的结构性改革。

　　官方数据显示,2006年前10个月,在中国的48家外资银行在银行间市场进行了6430亿元的债券回购交易,是去年同期的4倍;现货交易也翻了一番多,达到6200亿元;持有债券及票据的总量达360.9亿元,是去年底的近3倍。

　　2007年1月在北京召开的全国金融工作会议透出的信息,下一步中国稳步推进资本市场对外开放,拓宽境外机构在境内进行债券融资的渠道。

　　"外资行的更多介入和未来国内商业银行在债市主动性的增强将带来债券借贷等创新业务的活跃。"银行基金人士表示。

　　据悉,在国外各种直接融资中,债券融资比例一般远远大于

股票融资(2005年,美国债券发行规模约是股票发行规模的6.5倍),推动其债市发展的正是投资者对各种债市衍生品的灵活广泛运用。

　　"在债市中引入债券借贷等做空机制还是值得肯定,有了做空机制才能构成利率市场化的基础,这是利率走向市场化过程中的一个重要步骤。"中国社科院金融研究所

中国经济评价中心主任刘煜辉博士最后表示。

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