中国金融体制改革 应该市场先行还是制度先行

　　刘晓忠

　　注册资金63亿元、由8人组成董事会的中国证券投资者保护基金有限责任公司于2005年8月30日完成了注册登记手续，不日将正式登台亮相于中国风雨交织、热火朝天的资本市场建设中。为机构退出市场提供制度框架

　　据悉，中国证券投资者保护基金有限公司的注册资金，全部来源于财政部储存的历年认购新股冻结资金利差余额专户之中。另有消息称，该公司还将获得央行一笔总额为100亿元的专项再贷款。另外，该公司还可以通过其他渠道进行资金融通，如向会员证券公司收取一定的费用，必要时经国务院批准，通过发行债券等方式获得特别融资。

　　证券投资者保护基金公司的设立，为中国

资本市场中介机构——券商的市场退出构建了一个初步的制度框架；也对资本市场公众投资者的利益保护提供了为之利益诉求的渠道。金融体制的市场化改革是现行中国金融改革的一个主要目标和价值取向。然而，在改革过程中，面临着三个先行与后行的争论：市场先行还是制度框架现行；救赎问题机构先行还是规范监管先行；先解决历史问题还是先放宽市场准入、鼓励市场创新。目前，管理层接受了一种折中的“糅合式”改革思路，摆脱了先行与后行的简单逻辑，着眼于增量创新、存量调整、整体推进的改革思路。

　　在金融安全格局方面，当前中国金融安全格局主要由三个系统性层面构成，即监管当局的审慎监管、央行最后贷款人制度和投资者保护制度。然而，在实践中往往最后都落到了央行最后贷款人制度上。因而，央行在本轮改革中对自身的归位存在着强烈的利益诉求。而“绑定”央行再贷款职能的，从制度层面上是金融机构的市场退出制度的缺乏，从市场层面上是市场化重组和风险化解机制的不完善；从可操作性和改革的难易程度上看，勾勒出金融机构市场退出机制的制度框架，相比在短时间内构筑市场的优胜劣汰机制、资源优化配置机制和市场重组机制，在实际中更具有很强的操作性和可行性。因此，央行积极推动在银行业建立存款保险制度、在证券市场建立证券投资者保护基金和在保险业建立保险补偿基金制度，也就自不待言了。基金公司成立能否扭转央行再贷款职能

　　证券投资者保护基金有限责任公司的成立能否是央行在证券市场充当再贷款人角色的最后一单？这次花钱能否真正买到机制？是否能避免制度软约束和道德风险？总体上看，形势是不断好转，但有许多因素甚至关键性的因素是央行无法控制的，如该基金能否正常运转是央行再贷款能否逐步退出的一个必要的前提，市场环境好转、市场机制真正发挥作用和金融机构真正建立完善的治理结构与内控机制等等，都是有效化解央行再贷款角色被市场和问题机构“绑定”的先决因素。

　　最近央行在为问题券商提供再贷款和专项资金时，都提出回收要计算到将来成立的证券投资者保护基金的账上。可见证券投资者保护基金公司在诞生之前就是一个负债累累的“问题公司”；该公司不仅要防范和支付新发生的券商破产清算等给公众投资者带来的损失，同时也要对历史欠账还本付息。倘若历史问题和现实问题如此搅和着新成立的证券投资者保护基金有限责任公司，该公司怎能肩负这些嘱托？

　　该公司的注册登记信息是，证券公司被撤销、关闭和破产或被

证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策对债权人予以偿付。这本身就已经把证券投资者保护基金置身于焦点与矛盾之中。而且，有一个问题也必须要厘清，是否证券公司被撤销、关闭和破产，或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，都需要证券投资者保护基金来支付和埋单？从国际通用的做法看，对于出现问题的金融机构首先是自救，然后是通过市场化手段进行重组和其他商业金融机构的救助、风险化解，这些方案没有效果才需要具有同业公共风险化解机构的保护基金介入，如美国长期资产投资公司的危机，政府并没有真正出钱救助，而是在政府相关机构的倡议下，其他商业金融机构通过市场化手段加以化解的。改革与市场需要找到交叉点

　　对于政府主导的证券投资保护基金公司，今后在介入或参与每一次问题金融机构的处理时，给市场化处理留有多大的空间？事实上，该基金是与目前的行政破产机制相配套的一个机构，在目前情况下，这种制度设计是否意味着金融机构的市场化退出机制和市场化准入机制还需要一个长长的深夜？

　　实践证明，管理机构过多干预的机构存在“劣势有效”性，因为，这使得该基金不同于一般由同业机构自发起来的行业风险防范基金，也不同于真正市场化的保护基金。它带有某种非市场目标和市场目标的“超然性”，更容易成为监管稳定、行政稳定，而非市场稳定的减压仪。

　　另外，该基金今后必然要对券商收取费用，以支持基金的运作，从而分散个别金融机构的风险和防止个别机构的风险演变成整个行业和市场的风险。然而，对于资费厘定问题本身就是一个让人头痛的难题，犹如目前的农村合作医疗制度，设计不好，将面临逆向选择的问题。

　　在目前市场风险、制度风险等的集中表现时期，风险意味着损失，损失意味着补偿。从目前看，要真正使证券投资者保护基金的效用有效发挥，而不是变成“花瓶”，央行可能支持的100亿元再贷款对该基金来说显得过于紧凑，而提高额度则问题更多，达不到央行预期的退出目的。“四两拨千斤”一直是管理部门的宏愿，但无数次被打破，这其中最关键的因素就是制度的配套性改革没有有效地衔接，改革与市场还处在两条平行线上，只有找到交叉点才是改革的最优选择。(作者为北京普蓝诺经济研究院研究员)

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