刘晓忠：剖析金融市场重构的经济学含义

　　刘晓忠

　　最近整个金融市场紧锣密鼓的利好政策如星星之火渐成燎原之势，但市场却只是隔岸观火，待价而沽，政策救市没有了先前百步穿杨之神效，一头热一头冷形成了不多见的“非典性”胶合状态。

　　经济政策制定者是否陷入了2004年诺贝尔经济学奖得主劳恩.基德兰德和爱德华.普雷斯科特提出的“动态一致性”和“真实经济周期”与经济政策制定者缺乏有效预见性的漩涡中？按照基德兰德和普雷斯科特的观点：“对未来经济政策的预期可以会导致动态一致性问题，如果经济政策制定者缺乏有预见性的贯彻既定政策的能力，他们通常不能取得最优的政策效果。”显然，从经济政策制定者在产业经济、货币市场、资本市场的一系列举措来看，其出发点几乎迎合了经济主体的期望，即政策的立意都是为了规范市场秩序，净化市场环境和保护经济主体，特别是信息弱势和地位弱势者的利益。

　　市场经济形态难以用一种科学而理性的经常学理论和研究范式来准确阐释，经济学中各种流派的理论和研究范式的建造，都脱离不了预定假设常量(实际为没有设定权重考量的流变因子)，理论的成立和强大的解释力，在于规避性的逻辑穿透力，相反，理论的局限性则常常出在预定假设常量的流变性，因而在历史上，各种理论在不同的历史暑期不是东风压倒西风，就是西风压倒东风，典型的二元思维模型和逻辑象素点使得经济决策者面对复杂的宏观、微观经济环境，不得不权衡这些天然说道者的经济学流派的风险权重。一些哲学家和经济史学家把这种情况解释为“有限而循环假定条件下的方向诱导性理论流派”，这也许正是经济学家力星.贝克尔指出的：经济学理论的基本假定植根于“人性”，在生物学、心理学对人的认识和情感没有出现深层次的革命性突破之前，人们对人的认识和情感的相对局限性，最终使得任何经济学流派的理论都需要人们对人的确良认识和情感的不断深入而不断地做出修正。

　　经济政策作为市场运作中的规范性行为，也全方位地影响着市场游戏规则、资源配置方式和利益分配机制，其效用在经济学的含义中的准确理解是一种约束极值，经济政策的效用，即政策的灵效，不仅需要政策出发点的确当性，而且还取决于政策的相机时效、政策的配置组合和实施者的执行效力、过程控制及政策在市场中的传导时效。从政策的制定机理上看，政策的形成是不同利益集团在市场外达成的利益共诉点，政策在执行过程中不同利益集团面对市场各种流变性因素的或然性和传导性影响，这种利益间的博弈也会贯彻于始终，因而只有政策预期与市场预期相互触动，在执行中假借市场内在的价值共性，政策预期才能在市场上形成激励共容机制和弹性平衡。

　　在当前整个金融市场中，银行业是传导的优势行业，资本市场则是未来的核心领域，能够在更广泛的市场运作配置金融资源，并相互反馈整个经济运行状况；而保险业则在维持社会经济健康发展，提供更大范围的保障性措施；金融市场重构的要义，则是以政策性作为引导，市场运作为主线，构筑一个规范、安全、健康的市场平台，配合国家的有机发展战略，稳定经济发展。然而，政策的利好和市场的隐患却总是如影随形。

　　银行业：关键是治理机制和内控制度建设

　　中国是一个传统的以间接融资为主的金融市场格局，这是由中国的历史传统、市场发展状况、投资者行为习惯、现有金融政策架构等多种因素搭建而成的金融市场平台，在相当长时间内，银行主导和金融市场格局难以被撼动。

　　首先，非均衡的经济发展、收入差距还将伴随着体制改革不可避免地扩大，而且全社会保障体系、福利体系及转移支付制度的建设与完善绝非一日之功，居民仍旧以储蓄保值为重要的理财方式，储蓄在个人的资产负债结构的权重还将较多，银行存款总额并不会出现随着投融资渠道拓宽而迅速下降并分流于其它投资渠道的局面，实际上还属于本来就不会稳定的储蓄资金的正态流动。随着中国银行业运营能力和效率的提高，银行间业务的差异化、服务的差异化，特别是今后利率市场化后，在不同银行储蓄收益的差异化，将很可能使得更多的寻求绝对安全的资金只愿意在银行间市场流动。当然，随着市场风险溢价的降低，一部分银行储蓄分流于其他投资渠道和产品将会不断发生，但这是一个相互博弈的过程，最终结果是共赢而非简单的单态流向。

　　其次，中国市场广阔，资本市场在融资能力上还无法满足所有企业的需要。相对于国外企业，中国企业的一大特征就是：为了控股权，企业主的起始资金往往是自筹自备，企业的流动资金或现金流对银行的依存度较高，银行市场对流动性资金和中小期资金的成本和时效相对资本市场更具灵活性，时间成本与机会成本也较高，即使今后资产证券化(ABS)和抵押贷款证券化等金融衍生产品大量出现，在企业资金的搭配上，这些以流动性为设计特征的资产也无法与银行相比拟。

　　再者，中国银行业目前的运营效率还与国外市场有较大差距。差距从发展思维的角度上看就是潜在经济增长点，而且中国银行业市场相比其它金融市场来说，体系较为完整，基础也有相当优势，关键是中国商业银行的治理结构、运营机制、管理水平及内控机制是否能够突出自身的定位，而不是一味地追求国际水准和战略引进，从比较的角度来说，在亚洲金融市场，即使是较为发达的日本和韩国等，金融业与欧美市场相比，风险仍较为明显。显然，这一事实恰恰说明，目前亚洲金融市场还没有探索出一条有效的制度方案，中国能否在本轮银行改革中既突出地域特征，又嫁接国际金融市场的优势，才能着改革者的智慧和对战略方向的把握。

　　中国银行业的这轮改革围绕着三大主线：一是股改上市； 二是不良资产处置；三是公司治理结构和风险控制机制；尤以前两者为突破口。显然，股改上市只是监管部门把赌注压在花钱买机制上，股改后能否促使国有商业旧貌换新颜还处于很大的不确定性中。处理不良资产是化解历史成本减轻国有商业银行历史包袱，提高银行资产质量和资产负债结构的重要举措，然而冰冻三尺非一日之寒，不良资产的形成原因很复杂，利益矛盾体也很繁杂，而且处置不良资产是事后的善解工作，而非事前的预防或事半的规避问题，从商业银行自身和监管、投资者的多重角色看，股改成功与否，不良资产的处置效率以及产生情况，最基本的是中国银行业治理结构的完善、业务流程的重塑以及风险管理、预警、避险、管理手段、工具和技术上的重新塑造，这其中最关键的是商业银行的用人机制和绩效的激励共容机制，人是在商业银行改革中的重要性因素，有什么样的人才结构，决定着商业银行的治理效益，在人才上，起业务支撑作用的是中等管理人才的素质和道德。

　　前段时间央行相关部门对北京市银行业的排名，反映出中国银行业，特别是四大行，在治理机制、管理水平等方面还比较欠缺。笔者认为，产权改革和效率激励的治理机制并驾齐驱，并突出治理机制方面的突出地位，比单纯的股权多元化、产业约束更具有紧迫性。

　　资本市场：规范稳定为主，创新激励为辅

　　在当前金融市场中，最活跃的当数资本市场，自首次破局千三点后，监管部门对日益积弱的资本市场倾注了更多的精力，年初“国九条”高调弹出，年中温和胶织，到目前六个工作组几乎全线发力，中国资本市场好消息不断，中国证监会在自家的一亩三分地里也开始了大规模的揭底重构，整个资本市场的游戏规则在政策扶驾下已焕然一新。中国证监会在以《证券法》、《证券投资基金法》等基本法律的基础上，出台了一系列配套的措施，放松券商短期融资资格，加大肃清高风险券商力度，停发新股，出台新股询价制度；拟定并即将出台《上市公司证券发行管理办法》，对券商、基金高管的管理进行制衡，实行类别表决机制，等等，几乎是满面飘红。在资金面上，保险资金直接入市已于10月25日通过，社保基金选秀结束，增量社保基金入市也如箭在弦上，商业银行投资基金公司也已获通过，企业年金也随着招行首获托管资格开始摩拳擦掌，QFII比例不断增加，资本市场在资金面上已不缺基金。

　　对上市公司新发、增发、配售、可转债等融资行为的约束，与国资委共同推出上市公司强制分红等，上市公司在资本市场的硬约束因素增多，一定程度上限制了股市只进不出的吞纱机功能。

　　然而市场态势却冰火两重天，股指在千三点上方盘旋，一不小心就跌破千三整数关口，在政策已基本有了突破性进展的情况下，市场仍如此裹足不前，难道仅仅是市场信心和股市的深层次问题——股权分置没有善解以及市场的结构性、功能性缺失等原因吗？我们认为，目前的市场处于这种状态，主要有以下几个原因：

　　首先，目前政策的出台太过频密，几乎和盘托出，过去市场存在的问题，这一波政策冲击潮都有所涉及，这种政策的密集程度实际上使投资者产生政策轰炸的朦胧期，投资者几乎难以抽手，反应到市场中，新的政策就又呼之而出。本来政策的时机选择和政策资源的配置应该是有条不紊的，中国资本市场需要一个问题一个问题地消化，全面开花反而消解了政策的效力，而且许多政策要么原则性过强，操作性不足，需要配套措施和解释性条例加以配合；要么管制过严，把市场功能变成了监管功能，导致市场的易变性与政策规定的刚毅性的确存在越权规定，如保险资金、银行资金、社保、QFII、企业年金入市等，都不是短时间就能解决的。

　　其次，目前资本市场利空利多的政策同时存在，中国证监会目前对证券公司等的严控、隶整、分类监管、扶优限劣，实际上是揭示了资本市场的一大伤疤，虽然有国家有限赔付和央行的支持，但最近市场上流传的63家危险券商名单，也给资本市场在短期内放出利空消息。券商做庄重仓股票在资本市场上已是公开的秘密，一旦63家券商事件事出有据，由于这些券商手中的股票在资产结构上都趋多元化，蓝筹、次新、科技股、ST等一名俱有，这自然给投资者在二级市场上的操作带来难度。过去的价值投资、精选个股在操作上存在短期的市场风险，一旦券商受到不同程度的惩罚而集中抛盘，而且不分优劣的抛盘，很可能使市场无所适从。在当前市况下，谁还敢贸然下单？不过这一阶段，基金等机构投资者占足了先机，根据第四季度的基金资产组合和仓位比重，基金等有所优化，资产结构和投资组合具有了较强的抗市场系统风险的能力，不过游资却有些拿不稳，从目前市场换手率来看，快进快出，短时间内完成买卖的热点投机较为突出，看来，入市的资金在总额上增加不大，主要是以速度换取空间。

　　再者，中国经济环境的不确定性和国际油价的高位波动，影响了投资者对上市公司今后的盈利预期。宏观调控目前尚未结束，且宏调换档的风险始终存在，特别是信贷紧缩尚未得到有效解决，这一段时间，上市公司的资金成本、赊帐、三角债现象较为突出，这些都影响着上市公司今后的盈利水平，投资者担心原油、原材料等基础生产要素涨价，很可能会逐渐突破时滞，反应到上市公司利润增长上，目前，生产要素成本、资本成本提高，企业要么顺利传导下去，要么传导机制失灵，成本开始吞食企业的利润；不论是哪种情况，对投资者都表现为利空。

　　第四，监管层的政策纷至沓来，仅有政策支持，执行能否达到政策预期效果还存在不确定性。一朝被蛇咬二年怕井绳，谁都不敢贸易预测政策的执行力，因为中国市场还不够透明，逃避政策限制或惩罚的手段还很高，政策的利好如何形成现实中的利好，还需要时间来验证与观察。

　　第五，市场股票分化严重，“一九”现象较为突出。股票化化的加快，反而在一定程度上使得本可以发挥一段行情的股票由于投资者较集中，导致股票流动性缺失，从而导致市场做无可做。

　　最后，市场扩容症也较突出。宝钢增发不超过80亿元人民币，中石油A股登陆计划发行超过60亿元的股票，交行A+H模式上市，中、建行也将相机上市……这些都带来了市场扩容压力，特别是交行、A股、H股同价同时交易，将会把中国资本市场的发展带入一个新的境界，同时也引发市场的比价风险。笔者认为，一批大盘股、大盘国企股陆续在A股市场上市，没有必要担心资金压力，目前已获批的大量资金尚未下单，可能正是为这些大盘股做资金准备，过于消费资金和抵制大盘股上市将会对中国资本市场长远发展不利。

　　政策是一种资源配置的方式，资源配置的效率并不在于政策的多寡，而在于政策配置是否与市场预期共同激发出市场的内生价值发现和传导机制，中国短期内通过政策堆垒来创造性破坏，如果处理不善，很可能会导致只破坏不创造或破坏力大大高于创造力，使政策组合失效。

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