刘晓忠：积弱股市为何政策与市场全失灵

　　刘晓忠

　　自9.14行情以来，中国股市似乎脱离了预期的轨道，任凭决策层频繁登台造势，股市始终无动于衷。那种“政策吹风，黄金万两”的惯用发展模式已芳踪难觅，政策效用的能量流失警示：政策预期与市场预期在时效点位、施力方向和强度上尚未寻找到合适的共同利益诉求。

　　从市场信心、能量的耗散、聚集的角度上分析：长期以来，监管当局重规模轻质量、重速度轻效率、重政策制定轻规范执行以及重增量忽视存量绩效的数量增长性的发展思路，已使中国股市的供需弹性变得越发刚性化。市场目前并不缺政策利好的引导，相反，不断的利好政策表明：利好政策已不再是股市捕捉的最珍惜的稀缺资源。从年初最高层亮明“国九条”底牌到最近多次“强调”和“呼吁加紧落实”，资本市场成为整个中国经济和金融市场最重要的组成部分已无悬念。目前或者说长期以来，危如累卵的中国股市，最稀缺的恰恰正是上市公司的质量、基本面业绩的可预期性、稳定性和透明性，资本市场作为高级别的市场形态，高信用度是其最基础和根本的特征；然而长期的信用沦陷引发的高信用危机，把市场的资源配置功能、市场预警功能、纠错的感应-回应机制等最基本功能变得满目暗疮。破坏市场轻而易举，可修复和重塑市场却需要水滴石穿的耐力和勇气。

　　中国资本市场是市场失灵在先，还是政策失灵在先？政策和市场究竟隐藏着何种内生逻辑？股市是机理性问题还是定位性错觉？券商的生死博弈可以通过分类监管的择优汰劣和重塑市场游戏规则来完成，但上市公司的信用缺失和基本面不稳定以及治理结构的松散，则变成了部门博弈的流变性因素，虚拟经济与实体经济如何把握平衡，如何使市场价格传导和资源配置功能顺畅，以行使价格杠杆的基础性功能。这些股市企稳回生的基本性功能所涉及的却是地道的改革路径依赖问题。

　　如何处理好政策与市场的关系，是中国资本市场迫切需要回答的重要问题。

　　暂且不论中国股市最初建立的历史动机和政策意向的定位问题，仅从资本市场建立后的发展进程和过程控制的角度分析：一般都是市场在功能缺失的运营规则和环境下玩转不下去，随之出现市场失灵，然后政府为了维护稳定，巩固最低的发展预期，出台一些引导性的利好政策，激活市场人气，把市场拉回预期的轨道。这种风行了十几年的政策救市方案一直屡试不爽，维持着市场运行的基本轨道。然而，只能升不能跌的市场赚钱游戏，每一次在政策利好的引导下，都近乎成为了融资方的取款机，股指每况愈升，市场风险就越积越沉重，政策并没有化解市场风险，反而推高了市场的财富效应。投资者自股市开设以来，只见投入难见产出，长期的失血自然使投资者厌倦了“单边市”的“吃钱”游戏，投资者唯一能选择的就是摊牌离场，即“用脚投票”。

　　这种带有“病态”症状的市场特征，并不因融资方和中介机构所有权归属的差别而有所改善，全民所有制、集体所有制、私营企业和合资企业只要能进入市场大都会入乡随俗地大行财富游戏，充当再分配财产的某一环节，其实，并非投资者现今才醒悟，而是在投资者间的博弈中，谁都认为自己能抓住财富分配的节奏，把别人的钱赚进自己的腰包，这种个体的理性幻觉与市场的非理性运作一旦发生碰撞，总体的亏缺和少数个别的短期获益就会更加弱化市场的一些重要功能，演变为纯粹的投机博弈。虽然自去年兴起的主流价值投资理念让基金把握了市场的主导权，然而，有限的具有投资价值的股票被众星捧月般的追逐，价值性股票就开始面临流动性陷阱。重仓价值股票牺牲了资金的机会损益，同时也承担了时间成本，近而演绎成了价值型投机行为。中国股市不论采用多少科学的技术手段和理念来构筑防御性资产组合，都会不同程度地产生价值扭曲。

　　如此市场，政策的参与也就不可避免，然而之前政策的介入几乎都是花钱买稳定的权益之计，只起到极限内的扶涨不扶跌的效用。政策的内容和定位具有短期性特征，而不是与市场预期形成合力，渐进式地为市场通渠，改造、完善市场机制，为市场调控保驾护航。因此，一些专家认为：长期以来，把股市初始定位当作始作俑者，纠缠于复杂的股权分置问题上，耽误了许多改造市场的机会，而且直到现今，监管当局还把政策当作激活股市的重要因素，参与市场的资源配置，即政府用政策作为投资与投资者的资金进行市场走势的博弈，然而，政策一旦充当了影响市场资源配置的重要性要素，实际上就把政府信用、国家信用当作了资源要素，其中引发的不仅是道德风险和市场风险，同时在政策预期屡次难以有效兑现的情况下，政府威信国家信用的贬值就会使政策出现失灵，政策执行的合法性就会遭到市场的质疑，其危害远超过市场由于功能缺乏的投资信心涣散。

　　从卢卡斯的理性预期理论和普雷斯科特、基德兰德的真实经济周期理论诠释。政策应始终是中性的，政策的艺术性很难科学地嵌入到市场的内生运作规律，政策的利益在意识点位上的倾向性偏好，不仅取决于政策开放性决策的动态平衡，而且也受制于政策决策者把握客观真实性的能力和艺术。执政能力这一带有浓厚主观性意识概念的构造性文化，最终会受到认知极限的制约，克服构造文化认知极限的唯一通径就是不断进行动态的政策资源配置。中国股市目前最迫切需要的是制度建设和制度、市场的深入、确当的规范，而不仅仅是行政式的救市和刚性的行政强制执行，行政强制执行会使市场额外承担行政执行成本和监督成本，并计入市场运行的当期损益，一旦行政执行成本和监督成本大于和等于市场当期边际收益，那么政策失灵就会出现，这可以说是政策失灵的部分经济学解释。

　　其次：制肘中国资本市场徘徊不前、积弱以久的价值性根源的探寻是改善中国股市基本面的关键。

　　改革、规范和创新是中国资本市场的主体思路，通过对券商分类监管、择优汰劣来消除系统性风险、净化市场风气，然后再通过《上市公司证券发行管理办法》和《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》等启动心得发行制度改革；通过资本产品衍生创新等工具来强化市场功能、分散积累的风险；通过强制分红来保证投资者有利可得；通过税收调整来降低税负；允许各种合规资金入市等等。中国股市的市场规则面临着焕然一新的改观，另外积极创造条件，为大盘蓝筹股上市创造条件，改善中国股市的基本面支撑，这些政策利好，从长期看，理论上确实有利于市场今后发展，但能否执行得恰当，并达到预期效果则是一个长期验证的过程，这其中最主要的因素是中国的大多数上市公司创造价值的造血功能都不太稳定，这可能会在公司基本面缺乏可持续预期的业绩支撑和制度保障。业绩的易变性会影响公司估价的不稳定性，这也就是中国许多大型国企海外上市且股价都较低的部分原因。在这个问题上，需要注意以下几个问题：

　　一、　中国目前要素价格尚缺乏灵活性，且要素价格的半市场特征被一些专家喻为中国市场经济是“半吊子市场”。要素价格的双轨制不仅体现在资金价格的要素管制和生产资料价格的要素管制，而且在公共服务基础产品方面的非市场和半市场定价，都在很大程度上扭曲了市场价格(整体而言)和上市公司的业绩真实赢利水平。如资金价格的管制，使资金成本无法全面准确而公允地反映到公司的经营成本和业绩提留上，长时间的负利率使得全体居民用铸币税或印花税等补贴少数企业主和公司；过低的公共服务基础产品价格，又使公司业绩出现升水，煤电油等原材料价格的管制，也使国家和全体纳税人承担了原材料价格的部分风险。正如许小年教授指出：中国的价格更多地扮演利益分配的工具，价格在利益分配中面临着公正性和公平性的考验。国家承担过多风险反而不利于企业提高市场风险防范能力和结构升级，资源的货币化增殖和过于强调劳动力成本的比较要素禀赋，反而在浪费中国由大变强的资源和机遇。

　　二、　是把政策资源和智力资源过多地浪费在产权的历史遗留和现实价值取向上，使得实业界精英过于注重对存量资产的分配，产权人格人是效率的一个重要条件，但任何一种经济理论和制度安排都没有充足的论据证明，产权人格化是效率的充分条件和必要条件，充其量只能是一个重要的影响因素。生产关系与生产力是一种复杂的多维关系，不可能像一个萝卜一个坑那样具有稳定的对应关系，中国的上市公司，不论是国企还是私企抑或混合体，治理结构、管理机制以及赢利模式缺乏典型竞争优势都是不争的事实，占中国GDP相当比重的房地产业，究竟为中国经济创造了多大的经济增加值，它的高额利润来源着实不值得大书特书，中国地产业反而应反思如何提高共赢利模式，而不是应寄在土地增值财富效应上，世界上还没有任何一个国家，地产成为主要的亿万富翁产生领域。

　　三、　是中国的法治体系还不系统，不健全，而且有着很浓厚的利益特色，破产法，反垄断法，物权法等民法和经济法几乎都带有部门法特征，法律的形成过程和制定过程尚缺乏透明度，法律对上市公司的规范常常在实际操作中成为了空文，反映在资本市场上就是只进不出，只吃不吐，这些基本的市场法规建设，并不是通过金融衍生品的创新就可以代替发挥其效应，反而会出现越创新越会出现更多的沼泽地，法律踩空，不可避免地纵容市场失信，而中国在长期的西方文化洗礼中，中国传统的文化道德规范等行为软约束却无法提补法律的空缺，这种深层次的文化精髓的缺失带来了价值观、文化形态的混乱，塑造法律诚信和行为诚信是造出中国股市积弱囹圄的重要支持。

　　恰如其分地分配好政策与市场的责权利关系，理顺市场价格传递机制，正确看待产权人格化和完善法治和重塑中国文化的传统优良基因等等，都是改善积弱股市、发展完善中国资本市场的系统性工程的重要决定性环节。

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