郭雪松：中国经济增长出现周期性恢复 或将超过7%

安信证券高级宏观分析师郭雪松

　　新浪财经讯 “2017第十三届北京国际金融博览会”于2018年1月25日-1月28日在北京举办，安信证券高级宏观分析师郭雪松出席今日举行的“2017中国金融年度论坛”并发表演讲。

　　其表示中国经济正积极向好，没有像一些人说的过冷。全球经济增长的恢复带动了中国这一轮经济增长，而在这个过程中，中国进行了一些供给侧改革和环保限产的政策，这些政策掩盖了中国真实的经济增长的恢复。也使得我们的经济变得更L型。

　　但随着经济增长持续恢复，以及中国的房地产市场由之前的去库存进入到下一轮房地产库存回补的过程，外需内需都会形成回升局面，那时候中国经济增长出现周期性恢复，经济增长超过7%，GDP增速在季度水平回升7.3%，甚至阶段性回升都不意外。

　　以下为演讲摘编：

　　郭雪松：首先感谢主办方的邀请，很高兴有机会来到会场和大家分享一下我们对于经济增长以及市场的一些看法。

　　首先我们想从两方面探讨对经济的看法。开场我想跟各位回顾一下，过去的2017年国内的大类资产市场的表现。直接反映市场交易的博弈者用钱投票，投票的结果是什么样的。是用真金白银在市场做交易的。所以我们回顾过去一年的时间里，上证综指涨了7%，沪深300涨了22%，说明股票市场是在涨，债券市场，国债跌了5%，国开债跌了4.3%，债券市场在下跌。中国的大宗商品价格，在过去的一年时间里，上涨了12%，同时我们看到人民币兑美元的汇率升值的幅度是6%。所以从过去一年的时间里去看，中国的大类资产表现，其组合就是股票涨、债券跌，大宗商品涨，用资产配置对应一个经济的阶段，就是一个经济复苏的阶段。说明什么呢？说明在这个市场之中，大家用钱投票，认为2017年中国经济是复苏的。

　　海外市场的表现是怎样的？全球大类市场的表现跟总统完全一样。过去一年MSCI全球股市涨了22%，海外美国的债券下跌，亚洲新兴市场债券下跌，全球的债券都在下跌。全球的大宗商品的价格涨了11%，其实跟国内的工业品指数涨得差不多。全球的新兴市场的汇率对美元大概升值了6%，和人民币汇率的升值幅度是一样的。所以从全球资产类别表现来看，反映出来的结果也是全球的股票市场在涨，债券市场在跌，大宗商品价格在涨，全球的新生市场汇率都在升值。所以在全球范围内所有的投资者用钱投票的结果也是全球的经济增长是在复苏的。这是资产市场的表现。

　　第二从经济数据看，前面演讲的几位嘉宾也都讲到，在过去的一年时间里，全球的经济增长都是在恢复的，这里我想简单请各位看一张图，这幅图是全球制造业的PMI，可以理解为全球经济增长速度的一个指标。我们看大概从2016年中以后，全球经济增长是恢复的，到现在恢复到什么样的程度呢？已经恢复到比2013年到2014年时的高点还要更高的水平。所以从全球的经济数据角度看，全球的经济是在恢复的，是在复苏的。从资产类别的表现来看，市场中的投资者用钱投票的结果也是认为经济增长是复苏的。这两者是一致的。中国投资者用钞票也是投票中国经济是复苏的，但复苏没有海外市场那么强劲。为什么？到底中国经济现在是什么样的状况？

　　前面几位嘉宾都谈到了对中国经济不一样的看法。这里我聚焦一下，如何理解过去一年经济增长的速度。我们知道过去一年海外经济增长在复苏，我们也讨论了它对中国经济增长的拉动。在这里我想跟大家分享一下，我们对于中国经济增长第一个看法。因为供给侧改革，因为环保的限产，因为中国进行了一系列的改革措施，压低了中国经济增长的速度。为什么这样说？很显然供给侧改革和环保的限产都使得企业不能够继续进行正常的生产。比如钢铁，为了北京的空气，为了降低PM2.5，为了达到画报的目标。环北京周边，河北的很多省份钢厂都要减产，特别是冬天的时候，都不能进行正常的生产。很简单，不能进行正常的生产，一定会对经济增长有一些负面的压制，而这些负面的压制，为什么我们没有在GDP的增速中看出来呢？核心的原因就在于海外经济在恢复。

　　这里我们画了两条线，红线是所有受到环保限产及供给侧改革影响行业的生产情况。蓝线是所有没有受到供给侧改革和环保限产行业的生产情况。我们看这两条线在这幅图的右侧出现非常明显的背离之前，在此前的10年时间，从2006年到2015年的时间里，这两表线，或者说受到环保政策限产的行业，受到供给侧改革政策限产的行业，在10年的时间里，工业增加值经历上下波动，但总体两者波动方向是一样的。一直到供给侧改革出现以后，红色的这条线也就是说受到政策限制的这些行业，它的工业生产情况出现了大幅的下降。在2016年年底的时候，在供给侧改革影响最强的时候，这些行业甚至产出都是负增长，到现在仍然可以看到红线的趋势还是向下的，说明就是政策的影响。

　　但是另一方面，请各位注意一下，蓝色的这条线，蓝色的这条线在不断回升，回升到2013年-2014年上半年的水平。换句话说如果没有供给侧改革，如果没有环保对于生产的一些限制，中国的经济增长会像蓝色的这条线一样，随着全球经济增长的改善中国的经济增长也会起来。会起到什么情况呢？假定现在没有供给侧改革，中国现在的GDP增速应该在7.3%左右的水平，中国的工业增加值的增速会在9%-10%的水平。而现实中，中国的GDP增速是多少呢？是6.9%的水平。差出来的这0.4个百分点就是中国为了供给侧改革，为了环保的限产所付出的代价。所有的改革都会有一定的代价，那么中国的代价是什么呢？它的代价就是经济增长的速度或者说经济增长的弹性。如果没有政策影响，我们的弹性会更大一些。

　　理解了这些再理解一些事，假定没有这些改革，中国GDP的增长速度一路回升到7.3%左右的水平，我们还会去担心中国经济吗？我们现在应该要担心的是中国经济会不会过热的问题，我们还能不能够理解过去一年资本市场的表现，为什么股票市场会涨这么多，为什么沪深300，上证500涨这么多，为什么债券市场下跌。如果你对经济是我们刚刚讲的看法，实际上它在经济增速和资产市场的表现就对应起来，就变得一致起来。所以这是我们对于经济增长的看法。站在现在来看，过去一年的时间，全球经济增长受到中国市场的支持。有人讨论到底是中国拉动了海外，还是海外拉动了中国。在我们看来中国供给侧改革和海外的供给侧改革是一致的原油价格触底回升发生在2016年1、2月份的时候，布伦特原油价格是20多美金，最低的低点其实跟我们进行供给侧改革的时间点是完全一样的，大概是2016年的年初。

　　海外的原油价格和中国的供给侧改革其实没有明显的关系。为什么海外原油价格触底回升，因为欧佩克集体减产，中国集体进行了供给侧改革，两者为什么同时发生？关联在哪里？核心的原因就在于说这都是全球产能出清最后的一环，这两者之间都是由于政策带来的产能出清。中国的供给侧改革是政策大幅削减钢铁和煤炭的产能。海外原油价格的触底回升和欧佩克的减产有关。最后的原因都是价格跌无可跌，国企亏损，使得政府到了无法忍受的程度，海外原油价格跌到沙特这样的国家财政都无法忍受的程度。所以各国政府进行了所谓的供给侧改革和减产的政策。价格跌到极限，使得政府不得不采取这样的措施。

　　其背后的结果是什么？结果就是这一轮全球性的经济恢复，是建立在各个市场、各个经济体，各个行业都是出清的基础之上的。而这种出清，使得全球经济增长的恢复更具有持续性，持续的时间会更长。从历史经验的角度去看，历史上去打断这种出清，或者打断这种经济增长的恢复一般只有两个力量。第一个力量就是通胀起来。全球性的通胀如果起来了，各国的央行会进行严厉的货币政策的收紧从而去打断一轮经济增长的恢复。第二种可能的力量就是说在金融市场，比如说在股票市场，在房地产市场上，存在非常大的扭曲。一个比较明显的例子就是在2008年的金融危机之前，在房地产市场，在金融市场上有很大的扭曲，而这种金融市场上一些扭曲的冲击，会打乱这样一轮经济增长的恢复。但是幸好，站在现在，我们看到全球都面临的是低通胀的格局。幸好站到现在我们看到全球金融市场上都不存在扭曲。

　　所以考虑到全球经济增长恢复是建立在出清的基础上，也考虑到全球的低通胀以及金融市场稳健的格局，我们倾向于认为这次全球经济增长的恢复其同步性是历年来非常少见的，而持续性也会是比较少见的，会持续比较长的时间，继而会对中国经济产生非常明显的支持。这是我们对于第一个层面经济增长的看法。

　　第二个层面我们想简单讨论一下国内经济增长内需的情况。

　　我们知道内需中国的房地产市场是影响国内经济内需一个最核心的力量。简单看一下中国现在房地产市场的格局是什么样的。首先分享两个数据上的观察，接下来看一下房地产市场现在所面临的格局。第一个数据观察，这是我们测算的上市的房地产企业存货的情况，蓝色的这条线是房地产企业的合理存货水平，红色的这条线是实际的存货水平。可以看到2014年到2016年这一段时间里，中国总体进行房地产去库存的过程。到现在为止中国的房地产库存的水平已经降到了合理的水平之下。所以在现实中，大家可以看得到的是越来越多的城市需要去进行一些限购限贷的政策。而现在的限购限贷政策的范围事实上比2011年的范围还要更广，其背后说明的就是比2011年时更广泛的城市，其房地产价格都存在一些上涨的压力，那么这个压力来源来自于哪里？就是来自于这里，房地产市场的存货是不足的。

　　第二个数据观察，都知道现在房地产市场销售的情况是比较差的。各位都在北京，能够有非常直观的认识。这里是我们测算的1、2、3线城市房地产销售面积的同比增速，红线是一线城市，绿线是三、四线城市，无论一线城市还是三、四线城市，房地产销售情况都是在逐步下降的。也就是说你去问很多中介机构，都会反映说我们现在房地产市场的成交量是不太好的。但是在成交量不太好的背后，我们再看一眼价格。这里是一、二、三线住宅新建住宅的环比情况，即新建住宅的指数，红线是一线城市的价格，绿线是三线城市的价格。

　　历史上每轮房地产价格下降的过程中，价格都是跟随调整的。比如我们看北京，北京也经历过一轮一轮房地产价格的上涨和下降。但每轮房地产价格销售下降的过程中，价格都是在回落调整的。但是这一轮我们看一眼三、四线城市的情况，重点看右边绿线的情况，尽管三、四线城市房地产销售回落，但你看房价仍然在创出新高。现在很多三、四线城市的房价都已经比2013年历史最高点又要高出百分之三、四十的（绝对价格）。这个上涨是房地产销售回落的情况下上涨，其背后的原因是什么呢？其实刚才我们所分享的两个数据的观察，背后核心的原因都是一样的。就是中国的房地产市场的库存水平实在是太低了。所以过去一年的时间里，万科这样的房地产企业拼命在全国市场拿地，因为看到越来越多的房地产市场存货不足。所以三、四线城市尽管销售回落，价格还能创出新高，是因为房子实在是不够用了。

　　我们观察到这些现象，其结果是什么？其结果是我们现在已经渡过了中央所讲的房地产去库存的过程，马上我们需要面临的就是一轮房地产存活回补的过程。去存款从2014年到2016年甚至到2017年，经历了三、四年的过程，下一轮房地产补存货的过程，持续时间也会长一些。内需方面，一旦进入房地产市场补存货的过程中，那么房地产的开工，房地产企业所要进行的房地产建设和开工向上的弹性也会非常大，应该会超过大家的预期。

　　最后做一个简单的总结，刚才我们讨论了两方面，第一方面是说全球经济增长的恢复带动了中国这一轮经济增长，而在这个过程中，中国进行了一些供给侧改革和环保限产的政策，这些政策掩盖了中国真实的经济增长的恢复。也使得我们的经济变得更L型，但随着经济增长持续恢复，以及中国的房地产市场由之前的去库存进入到下一轮房地产库存回补的过程，外需内需都会形成回升局面，那时候中国经济增长出现周期性恢复，经济增长超过7%，GDP增速在季度水平回升7.3%，甚至阶段性回升都不意外。这是我们对接下来经济增长的一些看法。谢谢各位！

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责任编辑：谢长杉