新兴市场董事会的溢价

　　文/柴文静

　　过去中国的商业社会，都是明星CEO的天下。特别是企业创始人，无论是否身在其位，对公司都具有着实际的影响力。但是随着一些企业去海外上市，或者是引入外方投资人，在企业领导者和资方的矛盾冲突中(近期最著名的就有娃哈哈的前董事长宗庆后与大股东达能的官司和UT斯达康的创始人吴鹰与董事会的“离婚”)，董事会作为资方的关系及其发挥的作用，也日益浮出水面。尽管当下很多公司的董事会不过是形式主义，或者受制于CEO，但是随着越来越多的中国企业去海外上市，他们也就更需要不但从形式上、更从实质意义上建立合规有效的董事会。

　　既然卓有成效的董事会是公司治理未来发展的趋势，那么从现在着手逐步完善董事会的机制，无论是对于企业来说，还是对于那些英雄式的商业领袖，都具有未雨绸缪的意义。

　　“政治上正确的事”

　　提高董事会的绩效是一个全球性的问题，但在新兴市场中这个需求来得更加迫切，而且还要面对现有市场机制中的种种不足。因为在新兴市场中，没有形成一个完善的由各方力量组成的社会监督体系，因此，董事会可能成为保护股东，尤其是小股东的利益的最后一道防线。而且，一个较为成熟的公司治理机制也是公司的一笔财富，能为公司的股东带来额外的收益，——根据麦肯锡的调查，在新兴市场，

股票投资人愿意为拥有健全董事会的公司支付20%到40%的溢价。

　　为了让董事会的运作更有成效，在成熟的资本市场里常常会以“最佳实践”的模式来推动董事会改革。这个“最佳实践”是基于五个基本假定：1.董事会的首要任务是为股东创造价值；2.大多数董事应该是独立的，而且“越独立越好”；3 .应当通过股权或薪酬激励的形式，让董事与股东成为共同的利益联盟；4.董事应该强有力的监督管理层的活动，对他们的业绩负责；5.董事们应该是“通才”，他们需要考虑公司的整体利益。

　　中国的企业目前处于转型中，特别是当一些企业以成为“世界级企业”为目标的前提下，拥有世界级企业的治理结构也是其中一个重要的环节。在董事会作为公司治理的核心内容受到越来越多的关注的同时，首先要明确的是，由于存在文化、法律、管理水平和运营机制上的种种差异，如果只是单纯地引入成熟市场中的董事会“最佳实践”可能只是照搬一些制度，由于缺乏对落地可能性的考虑，造成在实际执行中各种规定却形同虚设的情况。

　　高盛的前总裁约翰·桑顿也曾谈到过目前中国董事会改革中存在着的两个冲突目标：一方面希望采用最先进的、能够达到西方标准的公司治理实践；而另一方面，希望能够“稳步推进”，建立一套适合中国国情的治理机制。因此，他认为最重要的首先是观念的变革，特别是在董事会角色和保护小股东利益方面。这是董事会的角色中最基本面的事情，对于中国大多数为了登录海外市场而尝试建立把“董事会”作为一个合规性机构设置在组织中时，首先要做的是“政治上”正确的事。

　　在他为网通设计建立董事会并制定相关章程的经历来看，他认为其中最具有积极意义的是，网通能够在着眼现实的基础上改革公司治理，管理层也逐渐意识到董事会的价值所在。他们把工作重点放在搭建合理的架构、流程和互动方式，为党委界定了具体的职责，并明确地将任命和批准CEO和CFO人选的权力归还给董事会。网通的董事会设置对于大型企业，特别是国有大型企业具有的很好的示范意义。在过去，中国国有企业的董事会多被当作“橡皮图章”，而不是可以为企业增加实际价值的机构。

　　事实上，过去中央国有企业并非没有董事会，但是有些企业的董事长往往也就是这家企业的总经理、党委书记，结果出现所谓的董事会、党委会和公司行政会议三会重合的现象，董事会失去制衡作用；还有一些中央企业，董事会的任命非常的草率，几乎成了“退休老干部办公室”，流于形式，同样了无法发挥作用。

　　麦肯锡公司资深顾问鲍达民也曾指出：新兴市场的大多数董事会分为两种：要么干涉太多，要么无所作为。要希望董事会发挥出其应该具有的作用，一个高效而明确的董事会议程是必需的。在这方面，董事会在设计上必须清楚地从董事会所能带来的价值，并确保董事们有充分的机会来行使他们的职权，而不是只是照搬国外董事会“最佳实践”的一些制度设置，比如引进更多的独立董事，却因为没有一个合理的独立董事招聘、考核评价以及退出机制，而让董事会中可能只是多了一些不合适的“专家”。

　　麦肯锡在2005年所做的一个调查显示，新兴市场中的董事会比发达市场中的董事会更渴望得到有关财务和非财务的附加信息，如市场、外部网络、组织和运营。因此，要保证董事们充分享有所负责决策的信息，同时还要从考虑他们是否有足够的时间来相应地做出正确的判断，与其让一个董事在10个方面都做不专业的判断，还不让其专注于擅长的发表专业意见，因此，董事会的专业分工非常重要。

　　在成熟的资本市场中，公司的所有权通常分散在众多股民手中，但是在新兴市场，许多上市公司都存在一股独大的现象，通常是政府或者一个家族对公司具有实际上的控制权，像新加坡的淡马锡集团、中国一百多家大型央企。改进公司董事会成效的第一步就是获得大股东的支持，没有他们的支持，董事会最多只能扮演基本面的角色——作为法定的“监督者”，侧重于监督公司守法合规并保护小股东利益免受侵害，而不能对公司的业务发展做出贡献。

　　许多由“白手起家”的创始人往往不愿将权利移交给专业的董事会，但是，企业真正的控制权最终还由决定投票权决定。近期关于“娃哈哈遭遇达能强行并购”的系列新闻连续占据各大媒体财经板块的头条。

　　在一波三折之后，达能终于2007年7月19日直接向宗庆后发难，表示将“请求合资公司董事会向宗庆后涉嫌损害合资公司利益的行为提起诉讼”，至此娃哈哈的大股东和公司实际控制者之间的矛盾推到了最高点。

　　10年前，为了换取先进技术而将娃哈哈与达能合资的宗庆后拥有合资公司49%的股份，他可能没有意识到2%的股份，对他和对娃哈哈合资公司的分量：身为股东达能其实对娃哈哈的董事会有着实际上的影响力，因此，仅仅是宗庆后辞去董事长之后，达能第二天就宣布由达能亚太区总裁范易谋临时接替董事长一职。

　　“战略上正确的事”

　　2007年6月3日，UT斯达康中国区总裁吴鹰发表的离职声明，称“原因是我在公司发展战略方面与董事会存在分歧”，并对被迫离开表示“非常遗憾”。在技术落后的

小灵通已席卷中国市场时，UT斯达康的市值一度超过了亚信、中华网、新浪、网易、搜狐五支纳斯达克中国概念股的总和。只是在长久以来的顺境中，吴鹰一直是董事会的宠儿，对外、对内他都是公司重大决策的发言人，但是日益难看的财务报表最终耗尽了董事会对吴鹰的耐心。能够用落后技术打败先进产品的吴鹰被迫从自己一手创办的公司里黯然出局。

　　在吴鹰的离开反映了现在董事会角色转变的新趋势，——在美国，随着公司治理丑闻的风暴席卷公司业界，董事会改革的呼声日益高涨，董事会被更多地要求过问战略问题，各公司的董事会都开始“眼睛向内”，着力解决公司内部存在的问题。中国最早登录纳斯达克的企业，也是中国最早一批具有健全董事会设置的企业，已经感受到了这个席卷全球的治理风暴。

　　这里，尤其需要注意的是，在各种关于董事会改革的呼声下，所有的建议都是来自企业外部的各方利益群体，而他们关注的只是董事会的外部特征，因此，他们的建议很难对董事会内部的实际运作产生实质性的影响。而同时，随着外部要求越来越多，董事会的职责变得越来越复杂和消耗时间。内外种种原因的交杂让董事会实际绩效和董事会被期望绩效之间的差距越来越大。波士顿咨询公司的资深顾问科林·卡特和杰伊·洛尔斯认为，在一个先天存在的矛盾——在“董事会拥有的资源与其职责不匹配”的情况下，董事会未来必将面临着更多的挑战。

　　由于每个公司所处的环境存在很大差异，对如何提高董事会绩效的问题的解答也大相径庭，但是要使得董事会能够发挥应有的作用，科林和杰伊的建议是：每个董事都要从下面三个方面来思考董事会设计的要素：

　　1.董事会的结构——规模、领导风格以及发挥董事会作用的而需要设立的委员会

　　2.董事会的组合——董事的经验、能力和成员的其他特性

　　3.董事会的程序——董事会如何收集信息，拓展专业知识，进行决策。

　　从这三个方面的考虑保证了企业在进行董事会设计和完善时，不会受一些表面现象的误导，科林和杰伊认为在那些看似基于长期经验所磨合出最佳实践模式的假设本身就存在一些内在的逻辑矛盾：例如，董事会的独立性会产生学习成本，董事们与任职的公司缺乏联系就缺乏了解，而这样的学习需要时间。更重要的是，在他们缺乏足够信息和知识时，可能会对公司的管理层更加依赖。这也不难理解为什么会有CEO抱怨说，“我不得不反复地向董事们解释。他们真的太不了解公司的业务了”，又或者是，“我却是很难想到董事会改变任何决策的例子。”

　　还有，运行良好的董事会在监督和评价管理层业绩的同时，也必须参与公司的关键决策并提供建议，董事们还需要评价包含自己贡献的管理层决策，他们既参与游戏——做决策，又不用负责任——因为他们是唯一的裁判。这种职能上的混乱，让董事会和管理层之间关系就变得非常复杂。在美国，“老式的”董事会总是被CEO的朋友占据，CEO精心挑选出自己了解、喜欢和信任的人进入董事会。而同样的问题在出现中国不成熟的董事会设置，要么是CEO或者公司的创始人(对公司具有实际影响力的人)兼任，对公司决策的监督作用更是大大受限。

　　另外，对董事的“通才”要求也是近似于美好的愿望，要董事们以有限的时间来监控复杂的公司，很可能对公司的事务都停留在表面认识上。想想，那些“精明的”独立董事怎么可能在那么有限的时间内(假设他们每年能够投入的工作时间是100天)，对公司全面的问题都做出正确的判断。很多董事根本就没有懂行业专业知识，董事长也不能有效参与战略制定，更不要说根据市场环境变化修改战略了。

　　现在，大多数董事会还是在处理一些基本面上的事务，确保公司的运营是否违规并保护小股东的利益，而对于董事会更重要却很难衡量的任务——支持决策，他们却由于能力或时间的种种限制，关注得较少。麦肯锡的顾问对此的建议是：董事会在树立自身威望时必须注意减少对“政治上正确”的关注，应多关注如何在“战略上正确”。

　　在美国，随着对专业董事会成员需求的日益迫切，人们努力从对专家学者、非盈利组织高管和退役的前任高管中寻找一些能够愿意花时间，并且具备丰富的管理经验的合适人选。不过即便如此，除非如果这些董事会成员不紧跟时代步伐更新他们的知识储备的话，很快就会落后于时代，董事会变得越来越像“长老会”，越来越远离市场。类似地，在中国，教授兼职做独董的现象非常普遍，有些知名教授甚至身兼数“职”，而且横跨不同行业，那么在教授非自己专业的范围内，对如此多的行业都有所了解，并能够根据每个公司不同处境发表专业的意见，确实是一个难度系数非常高的任务。