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作者：哈继铭
在资本账户有效关闭的情况下，一国的汇率是否应该升值或贬值取决于该国经常账户是否严重失衡。目前中国经常账户基本平衡，从这一点看，人民币升值的理由确实不足。但是，中国面临的事实是资本账户不可能有效关闭。
今年前9个月外贸由小幅逆差转为小幅顺差。经常账户在上半年得到75亿美元的盈余。与亚洲其他国家相比，中国经常项目盈余微不足道。因此，从经常账户的平衡情况看，人民币似乎没有理由升值。也许有人认为人民币应该对美元升值，理由是中国对美国的贸易顺差较大，而且近年来不断上升。
笔者认为，这种顺差不应该完全算在中国头上，因为其背后是中国对亚太国家(地区)的巨额逆差，它实际上是这些经济体对美国的顺差。
汇率灵活性VS热钱冲击
近年来，外资流入与日俱增。今年前三季度，尽管进出口基本平衡，但外汇储备迅速增长。中国需要长期的直接投资，但流入的外资良莠不齐，投机者可以用各种手段将“热钱”以合法的形式投入中国，投机与投资的界线变得越来越模糊。2004年上半年中国国际收支平衡表中非外商直接投资项下(FDI)的资本账户盈余高达294亿美元，占同期外汇储备增长的44%，远高于2003年全年水平。这些外汇流入当中虽然有一部分来自国内机构海外资金的回流，但我们相信投机性的热钱也是其中的重要组成部分。
即使是外商直接投资项下的外汇流入也有可能为热钱的流入披上合法的外衣。国家外管局今年3、4月份的检查显示，在人民升值的预期下，一些外商投资企业通过增加资本金的方式从境外调入大量外汇。这些外汇入境之后并没有用于企业的生产经营，反而流向了房地产市场。
许多国家的经历告诉我们，即使在资本项目没有开放的情况下，仍然存在被投机性冲击的可能。最有效的方法是提高汇率的灵活性。大量的直接投资和热钱的流入形成人民币升值压力，并使外汇占款不断上升，增加通货膨胀压力。
尽管央行可以用发行票据的方式在一定程度上抑制外汇占款的剧增造成的基础货币的过度膨胀，但为之付出的成本是巨大的。第一，央行为发行票据付出的利率大大高于其持有美国政府债券所获得的收益率。这种成本实际上是一种准财政赤字，因为央行的净收入或亏损最终将影响到国家财政。它同时也是对票据持有者(即商业银行)的补贴，不利于国内银行改革。将来更多外资银行进入中国后，它们也将受惠，这等于是用中国的财政收入补贴富有的外国银行。第二，大量的外汇储备购买美国债券实际上是资源的浪费。人民币汇率弹性的增强将降低对外汇储备的需求，资金可以得到更合理的利用。
通胀压力VS货币升值
更重要的是，人民币基本盯住美元的理论依据如今已不复存在。
固定汇率制的主要优点是它的名义“锚”作用，即小国将本国通货膨胀与大国挂钩的一种手段。但随着小国的壮大，以至其出口价格和进口需求开始影响国际价格时，名义“锚”的根基开始松动。经济的迅速增长使中国对能源和原材料的需求猛增，其占全球比重大幅提高，在很大程度上影响国际价格。因此，随着中国越来越多的出口商品的价格开始影响国际价格，对美国出口的剧增开始影响美国的物价水平，固定汇率制的名义“锚”日趋松动，我国目前的通货膨胀率大大高于美国。中国需要寻求新的名义“锚”。
另外，人民币的汇率刚性将进一步引发主要工业国家对中国的贸易制裁。
美国目前的“双赤字”要求美元继续贬值，以纠正经常账户逆差。近两年来，美元相对于其他主要货币大幅走软。我们估计美元在今后2～3年将继续贬值15%～20%，如果人民币继续盯住美元，美元的继续贬值将意味着其他主要货币的大幅升值。在这种情况下，美国和欧洲对中国的反“倾销”将越演越烈，对中国出口的打击远大于人民币升值。
最后，中国目前的通货膨胀问题与人民币汇率的刚性密切相关。
通货膨胀和货币升值是一个铜板的两面。一国出口商品的国际竞争力体现在实际有效汇率的水平，即经国内外相对价格调整后的名义有效汇率。实际有效汇率的上升，无论是由于名义有效汇率的升值还是国内物价相对国外物价的提高，代表竞争力的下降。中国前一阶段名义有效汇率因美元贬值而下降15%，而物价具有刚性，变化不如汇率迅速。于是，实际有效汇率下降，提高了出口产品的国际竞争力。但名义有效汇率的贬值提高了进口商品的人民币价格，逐渐抬高国内物价水平。因此，人民币有效汇率的贬值最终以国内通货膨胀为代价。人民币的适度升值将降低进口商品的国内价格，减轻通货膨胀压力。
综上所述，妥善解决人民币汇率问题将是中国政府面临的严峻考验。笔者认为短期内降低人民币升值预期的最有效方法是借鉴国际经验将升值预期降到最低点，以市场手段进行宏观调控使经济回到可持续增长的轨道，并适时适度地提高人民币汇率弹性。从长期看，加快银行改革步伐、深化企业改革、开发和丰富金融产品、建立和健全金融市场、实现以控制通货膨胀为目标的货币政策是根本出路。
作者为中国国际金融公司首席经济学家
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