升值压力源自国际收支变化

　　当前人民币升值的压力，似乎不能被简单地视为短暂性的投机现象，实际上已经是一种投资和投机行为的集结体

　　叶欢聚

　　当前中国国际收支有两个突出特点，一是外汇储备超常规增长，其中贸易顺差的贡献 越来越少，而资本项目和其他不明来源的资金贡献则越来越多，外汇资源由政府照单全收后，进一步积聚到政府手中。二是短期外债大幅上扬，意味着外汇储备的流动性风险增加，原因在于短期外债通常被视为投机性资金，而大进大出则是投机性资金的常用策略。这两个特点相同之处都是表明人民币升值压力正在形成。

　　压力成因

　　全球经济已经步入微利时代，但相对而言，中国经济由于发展的不平衡，加上劳动力成本低和市场潜力大，仍然存在寻求较高回报的空间。而中国的宽进严出的外汇管理政策，一定程度上助长了投机资金的乘虚而入

　　人民币升值压力并非一条直线。从2002年底开始，中国市场外汇供应顺差一路走高，成交量无论环比和同比都急剧上升，但从去年11月起，随着外管局出台一系列措施以及人民币升值预期的减弱，外汇顺差节节缩小，到今年5月份，其成交量环比和同比均呈负增长。这和离岸人民币无本金交割市场走势也相吻合，一年期人民币NDF在去年10月触顶之后，在今年6月一度滑至1000点以下。

　　但是，近来人民币升值压力再度升温，特别是10月29日央行加息和11月3日布什连任之后，一年期人民币NDF折让迅速扩大，现已接近4000点水平。

　　近期人民币升值压力形成的主要原因包括以下几个方面：

　　一、强美元走势逆转和布什连任成功后所形成的美元一边倒看空预期。美元指数自从2002年初的高点120点左右回落以来，一直疲不能兴，目前辗转徘徊在84点左右，累计跌幅超过三成，使得所谓的强美元政策成为纯粹的“出口术”。

　　布什连任成功后短短两周内，美元再跌超过4%，反映市场看空美元呈一边倒态势。原因在于看空理据相当充足：布什过往四年已令美元跌势不止，而从其执政理念到内政、外交作为来看，未来四年支大于收的格局不易逆转，减税永久化、单边主义的反恐支出加上婴儿潮一代接近退休的支出高峰，都可能令已逼近一万亿美元大关的双赤字雪上加霜。

　　过往四年，美元对欧元和澳元跌30%，但对东亚货币则跌不到10%。人民币作为紧盯美元的货币，仍在银行间市场内窄幅波动，升值的压力一直没有得到释放。

　　二、中国经济长期看好和较高投资回报预期的刚性需求与人民币供求结构上的不平衡。虽然整体而言，全球经济已经步入微利时代，但相对而言，中国经济由于发展的不平衡，加上劳动力成本低和市场潜力大，仍然存在寻求较高回报的空间。例如房地产在目前的中国据说就有20%-40%的毛利，引发各路资金竞相追捧。而中国的宽进严出的外汇管理政策，一定程度上助长了投机资金的乘虚而入。

　　另一方面，人民币的供应从总体上说相当充足，但由于金融资源过于集中在国有银行体系，经常在特定的时空上产生供求不平衡的状态，例如一方面银行体系有超过上万亿的存贷差，但另一方面中小企业贷款难的问题仍然突出。综合而言，在全球化的背景下，美元的低息大量供应加剧了对人民币资产本息兼收的投资(机)预期及行为。

　　三、宏观调控所引发的短期资金供求紧张问题。今年4月以来，宏观调控的力度进一步加强，“管紧信贷”在执行的过程中出现一些矫枉过正现象，不少企业特别是中小企业出现贷款难，加上物价高企所引发的负利率现象，产生两个明显的后果，一是民间高利贷有所活跌，银行储蓄存款自今年2月份以来一直出现分流现象。二是不少企业借外债周转，结汇成人民币以缓解流动性需求，即集中表现在短期外债大幅上升。

　　四、汇率形成机制和市场化缺失。由于人民币汇率形成机制欠缺弹性加上市场化程度低，容易给人以偏离均衡价格太多的印象，特别是美元的大幅调整更加深了这一印象，使得擅长捕捉市场缺失的投机资金出现单边豪赌人民币升值的倾向，也加大了人民币升值的压力。

　　政策取向

　　在一个市场化程度高的环境下，无论是对货币的升值还是贬值预期，其压力的形成及化解主要有赖市场供求从不平衡走向平衡来实现

　　从上述分析我们不难发现，当前人民币升值的压力，似乎不能被简单地视为短暂性的投机现象，实际上已经是一种投资和投机行为的集结体，当它与中国特有的体制性因素纠结在一起时，就会使得问题变得更加复杂。

　　一个显见的结果是，美元看贬的一边倒预期所产生的货币替代现象(美元转成人民币)，使得民间分散的外汇资源进一步集结成国家的外汇储备，导致外汇储备规模超常规扩大，既带来增值保值和资源运用效率的问题，又令基础货币自然扩大，央行必须对冲才能掌控货币政策的自主权和保持货币政策的连贯性。但是，经过多年的对冲操作，央行已无债券(国债)可用，虽然创造了央行票据这一手段，但其成本一般高于储蓄的超额准备金，最终仍属于财政支出，其操作的持续性成疑，负面效应同样不容低估。

　　在一个市场化程度高的环境下，无论是对货币的升值还是贬值预期，其压力的形成及化解主要有赖市场供求从不平衡走向平衡来实现。但是在中国的现实约束下，一个最大的不同是市场化程度仍不够，外汇市场是割裂的，市场主体仍欠成熟以及承受风险能力较低。对于外汇资源的认识，仍未彻底摆脱短缺经济和计划经济的思维定式，在汇率制度的选择上，主要还是基于服务于外贸的出发点，实际上是把本来应该由企业来对冲的外汇风险全部由国家来承担，这从长期来看是不利于企业成长和培育竞争力的。

　　随着外汇短缺情况的逆转，多多益善的做法恐怕已不合时宜。政府角色应当由资源动员型变成资源配置型，而配置的手段无疑应主要通过市场来实现。换言之，外汇资源的极大丰富可能反过来推动汇率改革市场化进程的提速。正如体制外人民币的泛滥已经推动利率市场化迈出实质性的一步。而1988年的商品价格闯关改革失败总结原因之一，就是当时仍然处于商品短缺状态，强行并轨自然引发各种投机倒把之类的不当行为，而此后商品的极大丰富则顺利、自然地跨越了价格的双轨差异，显示出市场的自然力量，类似的故事似乎开始在货币领域上演。

　　当前需要正视的问题是：首先，美元继续走贬及预期的输入型效应不是中国所能掌控的或能扭转的，如何以合理的价格信号反映这种情况，并对资源作出相应的合理布局和调配。

　　其次，面对变化了的环境，金融风暴期间特定的汇率弹性的收窄做法(市场认为实际区间在8.2770-8.2800)是否有调整的必要。

　　最后，在市场化日益提升的情况下，由国家集中垄断调配外汇资源是否比市场调配来得有效、合理值得探讨。

　　三种选择

　　从国际经验看，解决汇率升贬值压力途径主要有两种，一是相信市场的自我纠正能力，二是通过政府干预实现约束条件下的利益最大化

　　基于上述的认识框架，笔者认为应对人民币升值的策略有如下三种选择：一是以不变应万变，等待升值压力自然消退。二是适时恢复或扩大波动区间，加大市场化反应的成份。三是根据中国实际情况及市场化的程度高低作更大的调整。

　　一、以不变应万变，压抑并击退升值压力。这种策略源自于对中国当前经济市场化程度和国际化程度判断比较谨慎。汇率制度仍被视为是内政的一部分，尽管不排除未来向市场化改革的方向，但在目前中国诸多改革工程的排序中，汇率制度将因“善意的忽略”可能靠后。

　　另一方面，表现出对投机性因素的高度警惕性，具有对其内在的反感和抗拒感。这种策略并非没有成功的可能，与投机资金在时间上和机会成本作对抗，若美元转强，中国经济适度降温，则成功的概率就会大增。但值得注意是，在当前中国资本流动管制较严的情况下，“热钱”的较大成份可能仍是来自本土而非舶来品，意味着升值压力的存在可能较预期为长，而央行照单全收的结果将对货币政策和本土经济带来不易掌控的影响。

　　二、从完善人民币汇率形成机制的角度，让压力得到适当的释放，但时机的选择应坚持灵活性。2004年5月17日至25日，货币基金组织(IMF)与中国央行官员在北京举行了会谈，并发布了2004年与中国第四条款磋商的工作人员报告(简称磋商报告)。在磋商报告中IMF称，在大量的资本流入情况下，中国继续控制货币和信贷增长变得愈来愈困难，增强汇率弹性将会强化中国执行独立货币政策和调节遭受冲击的能力。

　　IMF建议增强汇率弹性最好方法也许是扩大汇率浮动区间，也可以通过钉住一篮子货币进行浮动来实现。IMF认为，虽然中国政府承认最终扩大汇率弹性的必要性，但对于目前环境下作出初次汇率浮动的行动却非常保守。

　　中国政府当然有自己的担心，一旦人民币汇率增强弹性，实现小幅的浮动，可能会强化资本的流入。对此，IMF的建议是“如果成规模的投机资本继续流入，最初更大区间浮动是非常必要的。”IMF认为，坚持平稳和逐步进行资本账户的放开是适当的。与中国达成的共识是，在不成熟的情况下提前放松资本管制将会使中国金融系统遭受巨大的风险和压力。但在现在条件下，存在资本管制不应成为延迟朝着更加富有弹性的汇率目标努力的理由。

　　IMF称，增强汇率弹性可于资本项目管制放开之前进行，增强汇率弹性并不意味着“汇率自由浮动”，在一段时期“学会浮动”对于克服“浮动恐惧”是有好处的。笔者也认为，适时适宜地释放部分人民币升值压力的确有其必要性。

　　三、从人民币汇率制度选择的角度，逐步建立有效管理人民币升贬值压力的固定机制。理论上讲，利率是人民币的对内价格，汇率则是人民币的对外价格，两者统一于一个自由流通的市场。而正是由于当前中国的市场是不完整或欠缺效率，再加上国与国之间特定时期内经济基本面差异和时滞等因素，存在一些增值和套利的机会，引发资金产生不平衡流动是必然现象。与之相应，人民币升贬压力的存在亦是一个常态。

　　从国际经验看，解决汇率升贬值压力途径主要有两种，一是相信市场的自我纠正能力，二是通过政府干预实现约束条件下的利益最大化。如何面对本币的升贬值压力和采取合适途径化解的一个前提就是一个国家如何根据实际选择合适的汇率制度。

　　根根蒙代尔不可能三角理论，在固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策三者之中，只能取其二。作为一个大国，中国必须保持独立的货币政策，这是毫无疑问的。同时，中国已经选择了逐步实现资本账户自由化的道路。在这种情况下，中国迟早得让人民币与美元脱钩而自由浮动。人民币最终走向浮动其实是由国家整体发展战略决定，同时也是人民币国际化的内在需求。但是在实现充分浮动之前，国内金融体系的强健和市场建制的完整是必不可少的前提。从这个意义上讲，人民币升值的压力或许可以转化为完善人民币汇率形成机制和选择合适的人民币汇率制度的外在动力，这也许是人民币升值压力给中国带来的挑战同时所隐含的最大的积极意义。

　　《国际金融报》 (2004年11月26日 第七版)