李稻葵：外汇投资公司的融资与投资

　　筹建外汇投资公司是中国金融体制改革和货币管理体制改革的重要举措，其融资方式和投资方向值得探讨。笔者认为，由财政部发行人民币债券，从央行购买外汇，注资外汇投资公司，是比较稳妥的融资方式；外汇投资不能简单地以投资回报率为目标，而应该考虑三个基本原则：海外投资的回报尽量对冲中国宏观经济风险，包括平抑国家财政收入的波动；战略性地选择海外先进的资源性和技术性企业，进行非控股性投资；渐进式、学习性地投资，即逐步通过非控股股权投资，近距离观察和学习海外成功企业的运作方式，提升中国企业界的竞争力。

　　李稻葵/文

　　在中国存在经常项目和资本项目高额双顺差及加速金融改革的大背景下，外汇投资公司在千呼万唤后终于浮出水面。中国外汇投资公司的融资模式和投资方向尚未完全确定，其中，既有很多实际操作层面的问题，也有很多值得深入探讨的、涉及到中国经济长远发展的战略性问题，所以，值得各界仔细讨论，反复论证。

　　融资方式:发行外汇投资公司债最为合理

　　所谓外汇投资公司的融资方式，就是外汇投资公司以什么样的方式获得海外投资的外汇。在中国现有情况下，大致看来有两种模式。一种是从中国人民银行直接拨款获得外汇。这一模式的好处是运行方式十分便捷，外汇投资公司因此直接成为国务院或者央行的直接下属机构，运行相对简单。另一种融资方式是由

财政部发行人民币债券获得现金，用这些现金从央行购买外汇。

　　根据中国目前的宏观经济运行情况，第二种模式具有相当的优越性。原因是从短期来看，这样的运行模式可以最大限度地吸纳中国经济过剩的流动性，因为发行的人民币债券自动产生了非货币资产的供给，将一部分的货币从银行体系中转移出来。从长远来看，这样的运行方式也有优势，那就是，中国人民银行有更大的空间进行公开市场运作，其不仅可以通过买卖财政部发行的债券来调控货币供给的数量，也可以通过买卖外汇投资公司的人民币债券来调控货币的供给。更重要的是，这样的融资方式可以把

汇率风险留给央行。这样做的理由是，央行本身不是商业机构，它本质上不以商业盈利为目的，没有赢利的使命，其目标是宏观经济稳定；另外，它事实上享有铸币收入，由它来平抑汇率波动对于整体经济来言，社会成本最低。所以，不管从短期还是长期来看，这种发行人民币债券的方式似乎都更为合理。

　　投资方向:不能简单以投资回报率为目标

　　外汇投资基金的投资方向问题，似乎更加值得仔细研究、长期探讨。

　　目前非常流行、也非常符合经济界直觉的说法是，外汇投资基金应该追求高额的外汇资产的长期回报率，包括在各种外汇资产之间进行合理的分配。这种观点虽然非常符合直觉，但却不一定是外汇投资基金投资方向的原则。因为外汇投资基金从本质上讲是国家集中财力投资海外的基金，它与单个的民间投资基金的目标是不一样的。

　　民间基金投资的目标是追求长期回报率高、控制一定的风险，但是中央政府的行为目标是多元化的，在海外投资问题上，不仅仅要关注投资回报率。具体说来，中央政府经济政策的目标是整体中国经济的高质量、稳定、协调、可持续发展，这是一个政治经济混合的目标，不是单纯追求GDP的增长率。外汇投资公司，类似于中央银行，对中央政府的贡献，体现在它对实现中央政府这一综合政治经济目标的贡献上，而不仅仅是多获得一些外汇的投资回报。

　　根据这一思路，笔者认为，外汇投资可以遵循三个基本的原则。

　　投资原则一：对冲宏观经济风险，平抑宏观经济波动

　　首先，外汇投资基金的投资方向应该考虑为中国宏观经济的平稳运行作出贡献。换句话来讲，国家外汇投资基金所追求的外汇投资的回报，应该尽量与中国国内宏观经济的波动形成相对冲的机制，这应是其基本的目标。举例说来，外汇投资基金的回报最好在整体上和中国宏观经济的波动呈反向关系，尤其是要与中央政府的财政税收收入的波动形成反向的关系。即，当中国的财政收入比较低的时候，外汇资金的回报比较高，由此来平抑国家财政的波动。这一点在本世纪初香港的财政运行中得到了验证。香港由于当时经济的形势不好，财政收入比较低，出现了较大的财政赤字，幸亏有外汇投资基金的高回报，在很大程度上弥补了特区政府的财政压力。

　　那么，外汇投资基金如何投资，才有助于“熨平”中国宏观经济的波动呢？这当然需要仔细地研究。原则上讲，外汇投资基金应该投资在海外的、与中国经济本身波动相关度比较小甚至于相反的产业和地区。比如说，要避免投资在西方主要发达国家和中国有十分特殊的贸易和投资关系的公司股票上面，因为这些公司证券的上涨和下落，在很大程度上讲与中国经济的波动是同向的。如果投资在那些以本土业务为核心的外国公司上，那么与中国经济的对冲性就会提高，尽管此类证券的平均回报率不见得很高。这些公司包括美国、日本和欧洲等地的服务性企业、公用事业企业、建筑企业等等。

　　投资原则二：战略性非控股证券投资，为中国经济的可持续发展服务

　　外汇投资基金的第二个原则是要为中国经济的长远发展提供战略性的帮助，这样的贡献不见得能完全在投资回报率上体现。这一点上，国家投资基金和私人投资基金又是不同的。那么，影响国家经济长远发展战略的问题有哪些呢？一个例子是对自然资源型企业的证券投资。国家外汇投资基金可以考虑投资在海外经营比较好的、以自然资源为基础的公司的证券，但不作为主要控股方。这样从长远来看，不仅可以在资源价格上涨时，为中国经济提供保护和风险对冲，而且可以在未来自然资源供给出现短缺的情况下，通过使用部分控股所获得的权力，在一定程度上保证这些公司对中国的自然资源供给。

　　另一个例子是对与中国经济长远发展相关的、具有核心技术的公司的证券。虽然核心技术很难通过证券非控股投资获得，但是，投资于一些有发展前途的、规模尚小的企业股票，同时投资于一些成熟技术型的行业，通过在这些企业里派驻董事和非执行董事等方式，也可以了解技术型企业的发展趋势，在相当程度上帮助中国企业获得这部分公司的运行情况。这些对中国经济的长远发展无疑是非常重要的。

　　投资原则三：渐进式、学习性的证券投资

　　投资方向的第三个原则，笔者认为是渐进式、学习性。所谓渐进式，指的是逐步地、探索性地投资。学习性投资指的是利用对外投资学习市场经济发达国家的经营经验。在具体操作上，由于债券投资、固定收益类的证券投资风险相对较低，需要的投资经验相对较少，所以可以从这一类证券投资起步，有了一定的经验以后再投资于股权债券，并逐步加大股权债券的投资，利用股权，可以选派我们自己的经理人员代表外汇投资公司任相关公司的董事会成员，以此了解这些公司的运行，获得相关的技术和管理知识。最后，在证券市场投资比较有效的基础上，可以考虑直接投资于某些企业。这当然需要相当的经验和管理体制，不宜急于求成。也就是说，直接投资是在非控股性证券投资获得一定的运行经验之后逐步进行的。

　　总之，外汇投资基金是中国崛起过程中的一个重要战略举措，如果融资方式得当、投资方向合理，对于中国经济的长远发展一定会起到非常重要的推动作用。

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