钟伟：特别国债发行时机和方式或决定经济景气

    特别国债发行时机和方式或决定经济景气是否转折

　　钟伟

　　2002年至今的宏观经济强劲增长，可以和1982年至1988年的景气增长并称改革开放以来的两次“黄金增长”。宏观调控要达成的目的，是尽量延续这种景气，减少景气的波动甚至转折。今年的宏观经济极有可能逐季滑落，从目前先行、一致和滞后指标来看，只有滞后指标还在环比上行。特别国债的发行极有可能决定这轮高速增长的景气是否转折

　　目前，财政部为拟议中的国家外汇投资公司发行特别国债之事令人关注。根据国务院提请全国人大常委会的有关议案，初期特别国债约为1.55万亿元人民币。这会对宏观金融经济运行带来何种影响？我们认为，发债时机和方式的选择，有可能决定宏观经济景气是否从此转折。

　　目前外币流动性过剩依旧，但人民币流动性未必如此乐观。首先，年初以来的各种金融调控措施，尤其是连续5次提高法定准备金率以及央票、加息等其他手段，冻结了约1万亿元资金。其次，商业银行信贷的季节性波动，导致年初信贷投放较快，前5月信贷增速高出储蓄增速约2个百分点。第三，储蓄资金的分流从去年10月以来有增无减，今年5月的银行人民币资金贷存比从4月的67%快速上升到68.4%，估计目前银行体系的超额准备金率仅在1个百分点左右。在这样的时机下推出特别国债，不带来金融市场的动荡几乎不可能。

　　目前主流思路是在银行间市场发债，1.55万亿元的特别国债哪怕分10次发行，每次吸纳资金力度也相当于提高0.5个百分点的法定准备金率。这势必决定发债节奏控制非常关键，但财政部在公开市场操作方面的经验相对较少，需要央行的密切配合。再考虑到以后每年都可能有特别国债发行以不断为国家外汇投资公司注入资金，那么特别国债的发行首当其冲的就是债券市场，债市发展的不确定性风险明显增加。

　　由财政部在银行间市场发行特别国债的选择，给国家外汇投资公司的市场竞争能力埋下伏笔。人们对国家外汇投资公司商业成功寄托了太高的期望，但事实上，国家外汇投资公司所面临的市场挑战是严峻的，起码需要承担发行人民币债筹资的利率成本、用人民币向央行购汇时的贬值成本及国家外汇投资公司本身的运作成本三方面，当下可预见的三大成本每年至少在8%~10%之间。目前国家外汇投资公司尚未问世，基本取向是以财政发行特别国债来取代国家外汇投资公司自身发行金融债，财政承担利率成本，那么就不能排除未来国家外汇投资公司同样不承担

汇率成本的可能性。如此苦心安排，对国家外汇投资公司的绩效评价机制不可能不产生较大偏差。

　　由财政部在银行间市场发债，而不是财政部和央行进行金融资产互换，也会造成深远的市场影响。首先，尽管特别国债期限较长，但如果流动性良好的话，势必会对央票发行带来显著的替代效应。其次，如果财政部和央行之间进行特别国债和外汇的置换，也许更为灵活、市场震动也更小，毕竟央行运用特别国债作为将来对冲人民币流动性的手段较为灵活，其在公开市场操作的经验也更丰富，但也许《人民银行法》第28条制约了这种较佳选择的可能性。第三，央行票据和特别国债在本质上都将对商业银行产业贷款挤出效应，都不可避免地影响社会资金的配置效率和银行盈利能力。

　　特别国债的设计方式也相当重要，采取固定利率和浮动利率对市场的影响是不一样的。在今后一到三年内，人民币基准利率极有可能成为金融调控的主要手段，通过渐进调升基准利率来抵御成本推进型的通货膨胀，避免类似20世纪80年代末日本等经济体遭受央行突然提升利率的巨大负面冲击。考虑到这个大背景和特别国债的期限较长，如果采取以上海银行间同业拆放利率(Shibor)为基准利率的牛熊债券，也许比固定利率的债券更好，否则债市阴跌是可以预期的。此外也不能不关注到，目前资本市场的承受能力较为脆弱，例如新股IPO(首次公开发行

股票)造成资本市场资金面的明显紧张和市场调整。因此，固定利率特别国债的发行对债市和股市的影响都不容低估。

　　中国宏观经济运行处于微妙时点。2002年至今的强劲增长，可以和1982年至1988年的景气增长并称改革开放以来的两次“黄金增长”。

宏观调控要达成的目的，是尽量延续这种景气，减少景气的波动甚至转折。今年的宏观经济极有可能逐季滑落，从目前先行、一致和滞后指标来看，只有滞后指标还在环比上行。特别国债的发行极有可能决定这轮高速增长的景气是否转折。

　　综上所述，特别国债的发行需要在时机、方式和对象等诸多细节上仔细考虑，用轻描淡写的方式来看待其对债市和股市的影响是不恰当的。不仅如此，其甚至可能决定当前景气循环是否就此转折。

　　(作者系北京师范大学金融研究中心主任)