朱英姿：国家外汇投资公司宜采取一体化管理

　　清华大学经管学院金融系副教授 朱英姿

　　6月28日的十届全国人大常委会第28次会议上审议了国务院关于财政部发行特别国债购买外汇议案，财政部拟发行特别国债1.55万亿人民币，购买约2000亿美元外汇，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。发行的特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况决定，但发债的对象和节奏还是一个悬而未决的问题。笔者认为，恰恰是这笔特别国债的发行队对象将对国家外汇投资公司的运作模式和治理结构产生深刻的影响。

　　特别国债的发行对象无非两类，一是对银行或非银行公众发债，二是对央行直接发债。如果是第一种方式，无论

财政部对银行发债还是对公众发债，都将对流动性产生极大影响。据估计，每一次上调0.5%存款准备金率，相当于冻结近1600亿元的流动性，而发行1.55万亿元国债，相当于从市场回笼人民币1.55万亿元的资金，其影响相当于将存款准备金率提高10次。另一方面，根据央行公布的1季度数据，银行超额存款准备金率为2.87%，对应超额准备金约为10160亿元；此次一举发行1.55万亿元特别国债，将挤干银行的所有超额准备金，导致基础货币大幅下降。因此这种方式对于流动性影响极大，对债券收益率产生巨大压力，是市场最不愿意看到的发债方式。

　　如果财政部采用第二种方式，直截对央行发债，置换央行的外汇资产，这种方式对于市场流动性没有任何初始影响，而把流动性管理的操作完全交给央行。这种发债方式是市场最能接受的。但这种方式目前似乎碰到了法律上的障碍,《中国人民银行法》不允许央行在一级市场上直接购买政府债券,即央行不得向财政融资。这个法的实质精神是维护央行货币政策的独立性，避免购券资金对经济造成通货膨胀压力。显然，这个法律精神在这里并不适用，因为财政部特种债券获得的外汇是用以投资境外的，是用以国内的，不会对国内经济造成任何影响；相反，特种国债如果向央行直接发行，避免了对市场流动性的冲击，实际上更好的维持了央行货币政策的独立性。因此，从维护法律精神的意义上讲，绕开这个法律障碍只是技术问题，市场的预期是可采用以下几种办法：一是人大重新释法，授权财政部直接对央行发行此次特别国债；二是把购汇安排成资产互换交易，国家外汇投资公司得到外汇储备，央行得到长期债券。而这样发行特种债券的好处不光是解决了对市场的瞬时流动性冲击的问题，把货币政策的决策权留给央行，同时对外汇投资公司会产生更深层面的影响，也就是本文想要讨论的一体化管理的问题。

　　所谓一体化管理，就是财政部与央行对国家外汇投资公司实行统一管理，协调流动性、债务和投资策略的整合、规范管理。目前国际流行的一套做法是实行主权资产与债务的统一管理模式，这个做法的好处是可以权衡、协调各方利益，充分借鉴公司财务的理论优化国家的资产负债结构。当然，主权投资管理是否应该完全采取私人投资管理模式，以及如何借鉴私人资产管理的技术，还有待进一步论证。但无论采取哪种方式，财政部与央行之间的协调运作是关键。如果财政部对银行或非银行公众发债，意味着央行必须及时地从市场上回收央票，以冲销特别国债对于流动性的影响。但前提是央行必须有足够的央票存量作回收冲消。从目前来看，截至4月末，央票余额为3.95万亿，因此央行完全有能力通过回收央票的方式，完全冲销1.55万亿特种国债对于市场流动性的影响。但从长期来看，如果财政部继续以这种方式发行特别国债，很可能的情景是央行没有能力以回收央票的方式作冲消，而需要采取其他的非市场化手段。因此，从长远来看，要使国家外汇投资公司安全、稳健地运行，要求财政部与央行保持高度协调才能做到，财政部与央行对国家外汇投资公司实行统一的一体化管理。货币政策需由央行统一协调，在出台货币政策的同时，不能忽略财政政策的作用；在调整外部经济政策的同时，更需要对内部政策加以改进。财政部向央行发行特别国债，债务管理由财政部统一协调，发债期限与投资期限的匹配是公司财务管理的关键，长期债务与短期债务的结构问题。双方在外汇投资公司的运作中互相制约，互相协调。

　　更进一步，这种一体化管理与当前备受争议的外汇投资公司的定位是分不开的。目前来看，各方对外汇投资公司的定位至少有三：一是追求超额回报，实现国家外汇储备的保值、增值。二是对当前金融系统流动性的收缩。三是对冲宏观经济的波动。也有学者认为外汇投资公司的目的应该是单纯地追求回报率，这样可以免去许多公司治理问题，及各方利益协调的成本。其实在公司内部治理方面，我们不妨看看当初对于中央汇金公司的定位，央行给出的诠释是：“代表国家对国有大型金融企业行使出资人的权利和义务、维护金融稳定、防范和化解金融风险、高效运用外汇储备、对外汇储备保值增值负责。” 中央汇金公司设有一个董事会，董事会成员大部分来自国家各方要员，包括财政部、外汇管理局、人民银行、

证监会等部门。虽然中央汇金公司采取了公司形式，但它是一个非盈利机构，基本职能是代表国家行使出资人职能。董事会的成员协调各方调控目标，而在总经理层面落实到收益率为主要运作目标。从这个成功案例来看，中央汇金公司的使命绝不仅仅是一个出资人的角色，更重要的是督促商业

银行改革，建立良好的公司治理结构，这才是中央汇金公司的历史使命。 由此看来，国家外汇投资公司是有可能一肩多职，在不同的时期、不同的经济环境下，在适当的治理结构下，在保证投资收益的前提下，为中国宏观经济的平稳运行作出贡献。