特别国债发行：一条可行路径

　　钟伟

　　特别国债发行提及至今，引发诸多讨论，三重影响不能忽视：特别国债未正式发行已导致市场波动；外汇投资公司未问世已毁誉参半；政策可预期程度及其带来的市场波动密切相关。如何以市场震动最小的方式发行特别国债？减少市场震动的前提是：理解银行自身流动性已不充沛的现实；理解央行不能直接向财政透支的法律约束。

　　财政部已公开表示，发行特别国债购买外汇后，将增加央行持有的国债。但仍存疑问：利率如何确定？如何绕过法律约束？若遵守央行不能直接向财政透支的法律约束，又保持其对市场影响尽量中性，特别国债可以用以下方式发行。

　　第一，财政先在银行间市场发债，商业银行认购，这样可以标定利率，各商业银行也将因认购份额多少相应承担特别国债价格波动带来的损益。记账式特别国债过户登记在先，商业银行支付认购资金在后。

　　第二，各银行将所持特别国债向央行抵押申请再贷款。商业银行向央行质押特别国债在先，央行向商业银行发放再贷款在后，再贷款成本由商业银行承担。

　　第三，商业银行立即将再贷款支付给

　　第四，上述设想中，特别国债登记过户和资金支付若衔接和安排得当，效果相当于财政直接向央行发债。资金轧差后，央行、商业银行和财政均未支出或收入任何人民币资金。

　　第五，央行将持有1.55万亿元特别国债，财政将持有约2000亿美元注入外汇投资公司，特别国债一次性发行完毕。在上述过程中，当期市场流动性状况基本未受影响，央行也未介入国债一级市场。合规性没有问题。

　　第六，若今后银行间市场出现流动性过剩，央行可释放特别国债来冲销。若央行还期望调整货币市场利率结构，也可考虑发行短期央行票据。总体而言，央行持有特别国债后，央行票据净发行规模有望显著下降。

　　即便特别国债以最中性、市场震动最小的方式发行，仍存挑战。

　　一是政策透明度。美联储货币政策委员会通常定期召开例会，是否调整联邦基金利率大致会后可见分晓。利率政策具有常规化、平滑化、市场化和高度可预期性，很少有出乎意料或语焉不详的决策。政策透明度可以弥补市场缺陷，并降低市场噪音。

　　二是外汇投资公司的前期投资问题。该机构未问世已对黑石进行投资。为何选择黑石？若外汇投资公司仍仅运作纯粹的金融市场投资，将引发许多质疑：为何如此纯粹的金融投资不通过国家外汇管理局完成？只要央行根据《人民银行法》授权国家外汇管理局进行储备管理时能拓展其投资范围即可。

　　三是外汇投资公司的市场评价问题。发行特别国债仅是调控成本在不同政府职能部门间的转移。考虑到财政承担了外汇投资公司筹措资金的利率和汇率两方面成本和风险，因此外汇投资公司通过这种方式获得约2000亿美元，较之自身发债筹资的成本和风险大大降低，也就增强了其账面收益能力。但如果把财政可能承担的成本和外汇投资公司可能取得的绩效捆绑而非孤立起来看，那么对后者的市场评价可能会有所改观。

　　(作者系