钟伟：平稳升值汇率政策面临成本压力

　　文/钟伟

　　目前，公众对人民币汇率政策的中短期政策预期，是保持基本稳定并每年缓慢升值大约3%-5%，这样的政策是否可以维持？看来，从中期角度看，汇率政策的可持续性正面临巨大挑战。

　　维持汇率稳定的成本之一，是央行外汇资产和本币负债扩张过程中的汇率和利率风险。

　　一个简要的结论是：在央行外汇资产和央票负债同步膨胀的过程中，央行为维持汇率稳定，每增加1个单位的外汇储备，需要支付大约3个百分点的净成本。考虑到另外两个因素，一个因素是美联储加息节奏的放慢，乃至减息的可能，以及来自石油美元和东亚美元对于美国中长期国债的强劲需求，估计中期内美国中长期国债的收益率将保持平稳甚至略有下降。另一个因素是中国货币市场收益率的推高，稳健的货币政策以及Shibo的推出，使得货币市场资金的年收益率仍然持续以每季度0.15个百分点的速度不断推高。因此央行的资产方面临更大的贬值压力而负债方面临更大的成本压力，两者的反向变动有可能导致央行维持汇率稳定的净成本每年增长0.3-1.0个百分点，从中期角度看，一旦美国中长期国债的年收益率接近甚至低于中国央行票据的年发债成本时，央行保持其资产负债平衡的难度难免急剧上升，并进而影响到央行的信誉。

　　维持汇率稳定的成本之二，是中央银行和商业银行之间分摊成本的内在冲突。央行并不总是愿意支付汇率稳定的政策成本，同时也必须考虑国内信贷、利率政策等的适当性，因此央行难免产生分摊政策成本的冲动。这种冲动目前体现在是采取调整法定准备金率还是发行央行票据的政策选择上。

　　维持汇率稳定的成本之三，是商业银行系统内外汇占款对贷款的急剧挤出效应。

　　综上所述，从5年左右的中期角度而言，人民币平稳升值的可持续性面临严峻挑战，必然要求汇率形成机制作出调整，这种调控体现在多方。

　　一是改发行央行票据为财政发行特别国债。这种特别国债可以面向银行发行以吸收流动性，并向央行购汇注入国家外汇投资公司，但特别国债成本的负担方式意味着

外汇储备管理方式需要做出根本性变革，此外，应当注意到，运用特别国债的方式虽然解决了央行外汇储备过多和央行票据余额增长过快的问题，使之转化为国家外汇投资和特别国债余额不断增长的问题，但是特别国债发行的汇率和利率风险依然存在，特别国债对商业银行的贷款挤出效益也仍然存在。

　　二是增强

人民币汇率的弹性和避险机制。包括放大人民币日均波幅区间，以及人民币衍生产品市场化定价和交易。其中，把人民币兑美元等主要国际货币日均波幅不断放宽，是赋予外汇做市商更灵活报价空间的重要手段，只有人民币远期结售汇、掉期交易甚至本土的NDF交易逐渐具有较为良好的流动性时，企业才能不断地主动通过商业银行进行人民币汇率风险的规避。

　　三是通过多种方式调整人民币的实际有效汇率。这些方式包括调整

出口退税政策、内外资企业所得税合并政策、鼓励对外直接投资政策等等。汇率政策本身必须置于不断变化之中，而解决问题的根本手段，是配合人民币资本和金融交易账户可兑换进程，更积极地推进人民币的国际化，使得人民币真正成为中国对外经济交往的计价和结算货币。如果拘泥于目前的汇率形成机制，那么就会较早地遭遇制度瓶颈。