钟伟：汇率是纲 重估是方

　　钟伟/文

　　“汇率是纲，重估(重新估值)是方”八个字可回答流动性问题。

　　流动性是一个不严谨的概念，至今如何定义尚无定论。每个人的解读各不相同，但这个问题可以分两个方面：外汇与人民币流动性过剩。

　　外汇流动性过剩，贸易顺差是决定性原因。加上人民币升值，管制放松，热钱的流入也在加剧，是构成外汇流动性过多的根本原因；另外，与中国作为加工与装备中心这两个因素亦有一定关系。

　　总体上，人民币流动性过多是附属于外汇流动性过多的。对于解决流动性过剩的路径，广泛讨论的有这么几个：

　　外汇投资公司

　　第一个路径是从市场角度——发行特别国债，从而筹措人民币资金，外汇投资公司再用其向央行购买外汇。这看起来似乎是一箭双雕，既解决了人民币流动性过剩，又化解了外汇储备过多问题，但掩蔽了一个事实——操作成本太高。

　　试想，如果不是

财政部发特别国债，而是由央行发特别票据，并将其100%对冲外汇流动性，那么，人民币过剩就不会存在；又如果央行能够对外汇资金的运用更为有效，境内外汇投资境外也能化解外汇储备过多问题。

　　若认为财政发国债就解决流动性过多，其实混淆了起码两个事实：

　　其一，央行发票据对冲流动性有成本，而财政部在银行间发国债无成本。这是不可能的：财政部在货币市场发行国债照样有成本，只不过，其发行余额不受预算法的约束，可以无限增长，而央行票据受到约束，不能增长。

　　其二，通过外汇投资公司可以解决外汇流动性过多，等于是先天认为未来外汇投资公司比现在的国家外管局管理更有效。事实是否如此还得打个问号。

　　这种情况下的运作模式是，使用不断升值的人民币去购买不断贬值的外汇，并且在境外投资。可以试算一下：发行人民币债，至少利息2%-3%；使用人民币购汇，其间不排除外汇至少贬值3%-5%。2%-3%的利息成本加上3%-5%汇率贬值成本，都需要由外汇投资公司去承担。倘若忽略这些成本，可能会认为此事是一举两得；而当看到这些成本时，可能又会认为其付出了惨痛代价。

　　“A+H”

　　第二个路径是引导大量的香港H股企业在境内发A股，这也是缓解流动性过剩的方式之一。效果与之相似的是，允许国内居民投资国外，即QDII(合资格境内机构投资者制度)——某种意义上这个制度并不成功，因为居民尚不能完全放心委托银行境外投资。

　　如果H股回归A股，那么，“A+H”最大套利者是“A+H”公司。如果境内购汇投资到境外，获益者则是香港，这在一定程度上可缓解流动性问题，但不能治本。

　　现实问题是，对境内投资者而言，要么是持有低风险、低收益的国债，要么是持有高收益、高风险的基金与

股票，没有风险适中的理性产品可供选择，这样只能是导致投资的非理性与投机心理。

　　其实，中国市场更紧迫的问题是企业债——这才是中间理性选择。

　　第三个路径是引导企业走出去。但这要看中国的发展程度是否到了这一步。现在中国企业正在走出去，但在某种意义上，存在一定的盲目性，在政策配套方面，商务部与外汇管理部门还有待完善。

　　出口退税

　　第四个路径是出口退税。出口退税的作用是有可能优化出口商品结构，但由于人民币流动性附属外汇流动，只能是有限的影响，不能长期影响，甚至从中长期角度看，有学者甚至认为到2025年至2030年，中国的外贸才可能收支平衡，贸易顺差几乎是不可避免，除非中国比美国更值钱。

　　这里有两个因素：人口红利和人口结构——这些是内在因素，人民币过于廉价，意味着企业价值、人力成本过于便宜。

　　以“泡”对“泡”

　　当前中国困境的症结在于：扭曲的

人民币汇率带来了严重的负面影响。例如，标准普尔500种工业指数样本企业平均股价在2007年5月达到90美元，而美国市场中的中国企业平均股价充其量还只是40美元，中国A股市场平均股价不到2美元。换言之，汇率扭曲导致中国股票、中国企业价值不足。

　　另外，从实体与虚拟资产的比例方面看，美国的金融资产占其GDP是7：1，欧盟为5.6：1，中国水平是2：1。从实体经济方面看，中国是美国的1/4至1/3；但虚拟资本，中国仅为美国的1/15。

　　因而汇率扭曲导致中国房产、股票较便宜，此背景下，真正的泡沫是在美国、在西方。更何况西方也确实存在着流动性过剩。一方面，这与制造业向中国迁移有关，美国平均人力成本为5万美元至6万美元，而中国只有美国的1/5，意味着这些国外的制造成本被游离出成为过剩资本。概之，西方流动性过剩比中国更为严重。

　　解决之策是，以“泡”对“泡”。必须做大中国的虚拟资本，不然，会将中国的改革成果拱手让人。

　　如果上述假设成立，解决流动性过剩，推进改革，加快资本市场建设，要注意两个问题：

　　不要盲目对外开放——这会让别人来捡便宜，而中国不缺本币资金与外币资金。从金融危机的经验看，在不成熟情况下贸然开放的风险很大。

　　不要盲目加息——这会导致热钱进一步流入。应选择时机并把握节奏，加速汇率升值或增加人民币汇率弹性最为重要；而在当下，汇率重估最为关键。此背景下，过度强调对外金融开放，或是提高国内借贷利率对解决流动性的问题都不具备太大的建设性。

　　(钟伟系北京师范大学金融研究中心主任，本报记者欧阳晓红根据采访整理)

　　流动性过剩的解决之策是，以“泡”对“泡”。必须做大中国的虚拟资本，不然，会将中国的改革成果拱手让人

　　来源：经济观察报网