左小蕾：特别国债紧缩流动性效应被误解夸大

　　左小蕾

　　由于“漏斗”机制，不断消除外汇储备快速增长导致的人民币低估幻觉，使赌人民币升值的所谓“热钱”或跨境投机性资本却步。如果实际外贸顺差也同时得到有效控制，国际收支不平衡会得到不断改善，人民币升值的外部压力应该得到缓解

　　十届全国人大常委会决定，批准财政部发行15500亿元特别国债，购买2000亿美元外汇储备，作为组建国家外汇投资公司的资本金来源。人大批准以后，特别国债发行的合法性得到认可，特别国债发行的影响几何，立即引起极大的关注。

　　根据财政部最近解释，特别国债将以置换央行外汇储备的方式发行10年期的长期国债。笔者认为，不论是置换还是直接对央行发行，央行都将是特别国债市场操作的掌门人。不过，特别国债的发行有利于降低通货膨胀预期，对流动性可能更多地影响未来，也就是新增流动性的影响，市场对特别国债紧缩流动性的预期有极大的误解和夸大。

　　央行如何掌控特别国债

　　对流动性的影响

　　按照财政部的说明，特别国债发行将使央行持有财政部发行的政府债券，外汇公司取得等量外汇。这第一步，对市场流动性没有任何改变。也就是说，发行并不直接产生对当前流动性的影响。特别国债的影响何时显现呢？只有当央行开始动用特别国债进行公开市场操作时，当特别国债的买卖可能成为央行一种新的公开市场操作工具和对冲流动性的方式，特别是对央行的票据发行有替代作用和正式投放市场运用时，才会对市场的实质性发生影响。

　　过去，央行的公开市场操作主要是通过央行短期票据的发行和到期赎回，达到调整银行间利率水平和货币供给总量的目的。

　　但票据操作有两方面的局限性。第一，在当前全球流动性过剩比较严重、流动性不断输入的情况下，央行必须不断增加票据的发行，收回到期票据，同时对冲新增流动性。太多的针对流动性过剩的票据发行使货币政策处于一个非常被动的状态，没有更主动更灵活的随着宏观经济的变化而变化的政策调节空间，极大地限制货币政策的灵活性、独立性和主动性。

　　第二，央行发行的票据一般是一年期的短期票据。单一的短期票据也不能充分满足各种期限的需求，也会使发行成本不断提高，实际上使对冲流动性的成本不断提高，货币政策的调节成本不断提高。

　　特别国债是10年期的长期国债，从期限上提供了多样化，可替代央行部分的票据发行。如果央行与财政部合理协商，在充分考虑对通胀的影响和对长期利率的影响的基础上，确定一个发行价格，公开市场操作，对冲流动性的成本可部分由特别国债承担。

　　如果央行持有15500亿元特别国债，则央行可以非常灵活地根据经济形势，通过增持或减持国债进行公开市场操作，央行可以更自如地调节和控制货币的发行和流动性管理，变被动为主动。市场应该密切关注货币政策的信号。

　　如果特别国债可以成为央行外汇负债转换成国家外汇资产的一个常规方式，而且在发行期限上形成短期、中期和长期的更规律的分布，相信，货币政策的调控空间更大。

　　央行会视经济形势变化，包括通货膨胀的预期、流动性过剩的情况、新增贷款的变化、投资反弹的压力等问题的判断而决定是否减少票据发行，是否动用特别国债进行公开市场操作。因此，特别国债对于近期市场流动性的影响，要视央行对流动性的形势判断和是否动用特别国债调控而定。

　　外部效应：缓解升值压力

　　所谓外部效应，指缓解

　　中国经济持续增长，国际贸易顺差可能会持续增长，外汇储备也会相应地持续增长。发行特别国债为即将成立的外汇投资公司筹措外汇资本金，实际上是建立一个将来能够不断消化超额外汇储备的机制，可称“漏斗”机制。“漏斗”机制的意义是：

　　1.设定一个国家稳健的外汇储备水平(如保留6个月进口，加上一定比例的短期外债)。

　　2.超出稳健外汇储备水平以上的外汇全部通过特别国债转投资公司。

　　3.一旦国际收支不平衡出现大规模逆转迹象，央行可以通过财政部赎回的方式，把特别国债转换成外汇，保持外汇储备的流动性。这里当然要求，外汇投资公司的外汇资产的变现能力较强。

　　建立这样一个消化外汇储备的“漏斗”机制有几大好处：

　　首先，名义

　　其次，由于“漏斗”机制，不断消除外汇储备快速增长导致的人民币低估幻觉，使赌人民币升值的所谓“热钱”或跨境投机性资本却步。如果实际外贸顺差也同时得到有效控制，国际收支不平衡会得到不断改善，人民币升值的外部压力应该得到缓解。

　　成立“政府投资公司”，通过特别国债购买央行的外汇，协助央行进行流动性管理。同时也使外管局的外汇储备保持一个合理水平，降低人民币由于外汇储备增长过快而加大的升值压力。防范金融风险，稳定金融局势，保证中国经济结构调整过程中稳定的外部环境。

　　内部效应：影响新增流动性

　　所谓内部效应，主要是对国内流动性的管理和通货膨胀的影响。

　　有研究认为，15500亿元特别国债相当于8次50个基点的存款准备金率的提升。但是需要强调的是，央行通常通过票据发行和票据的公开市场操作调节市场货币供应量。如果央行用特别国债取代票据发行，特别国债对流动性的影响就完全是中性的。如果只能部分取代票据发行，则特别国债的影响无非是央行票据影响的部分替代，更不是“额外”的、增量性质的政策影响。

　　特别国债的内部效应更多还是影响新增流动性，特殊上与两个因素有关。

　　第一是央行操作特别国债的节奏。如果央行在持有特别国债后马上在银行间市场卖出国债，应该立即对现在的流动性产生影响。如果央行对持有的特别国债的买卖是在外汇储备增加以后，则应该是对新增流动性产生影响。当前的流动性，特别是第一季度的数据显示，央行已充分对冲了结汇产生的流动性。所以，我们判断，央行对特别国债的操作，更多应该是对将来新增流动性的影响，不论是外部输入的流动性，还是资本加速流动创造的货币，央行通过持有的特别国债，也制造一个“漏斗”机制，适时地不断地调控，使国内流动性随时可以得到有效控制，相应地有效控制投资过热、新增贷款过快增长、资产价格泡沫等经济发展中的不稳定因素。

　　第二是特别国债发行的节奏。如果特别国债发行频率快，就意味着央行持有的国债规模快速增加，央行随时可动用的调整能力快速加大，如果需要，从减少成本的角度，不排除央行立即启动特别国债操作的可能性，这样对当前流动性会造成影响。如果特别国债的发行频率与新增外汇储备一致，也从某种意义上，可能使央行启动特别国债对冲流动性的操作与将来的流动性形势保持一致。当然，特别国债是可以一次性发行的，从发行成本的角度，从定价的角度，特别国债的一次性发行会更有利一些。如果那样，央行的操作节奏对于现在流动性和将来流动性的影响就举足轻重了。

　　但央行操作特别国债的节奏，还要根据总体经济的变化和经济运行中的货币总量，即流动性的情况而定。如果现在经济运行中的流动性已经对冲，或者说部分对冲，对经济的影响已在一个合理水平，则央行启动特别国债对冲流动性的影响，还是更多为未来的新增流动性的调整和控制制造更大余地。

　　另外，特别国债发行有利于降低通胀。需要强调的是，央行随时可以把特别国债在市场上售出，这一性质充分说明，央行并没有被政府透支，也确立了特别国债发行的合法性。特别国债不是普通国债，不是财政的赤字预算，不是财政借钱投资经济运行，所以不会推动通胀的上升。

　　央行持有15500亿元的特别国债，意味着央行有15500亿元的货币回笼能力，有利于降低通货膨胀预期。(作者为银河