资产证券化：一种新型融资制度安排

　　资产证券化：一种新型融资制度安排

　　——访中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙

　　-　本刊记者 陈翎

　　2005年12月15日，国家开发银行和中国建设银行的两只资产支持证券在银行间市场成功发行，这标志着我国信贷资产证券化试点工作已取得阶段性成果。作为一种新型融资制度安排，资产证券化的推出具有深远背景和广泛影响。本刊记者为此采访了中国人民银行金融市场司副司长沈炳熙。

　　记者：在此次进行的信贷资产证券化试点中，银行是主要的发起机构，其实施信贷资产证券化的主要动因是什么？

　　沈炳熙：资产证券化最基本的内容是，将能够产生稳定现金流的一部分资产，打包建立一个资产池，并以其将来产生的现金收益为偿付基础发行证券。这种资产支持证券是一种受益凭证，购买受益凭证的投资人实际是投资于未来有稳定现金流的资产。资产证券化很重要的一个特点，就是具有稳定现金流的资产是偿付基础。这些被证券化出售的资产，其初始的所有者因出售资产取得现金，而购买证券的投资者则获得了取得资产未来现金收益的权利。

　　具体到信贷资产证券化，银行实施信贷资产证券化有两个最主要的动因。

　　首先是解决银行资产负债期限不匹配的问题。期限错配问题是银行经营中面临的共同问题，在各个国家具有普遍性。近年来，我国商业银行资产长期化、负债短期化趋势明显，信贷期限结构错配问题十分突出，可能造成流动性风险和利率风险，影响商业银行的持续经营。

　　作为信贷资产证券化的发起机构，商业银行通过证券化把原来流动性很低甚至可以说不具备流动性的信贷资产，转换成具有高度流动性、可以在市场上自由交易流通的标准化的证券，这样就盘活了商业银行的资产，大大提高了资产的流动性，增加了银行资金的来源。多样化的融资方式能够降低银行经营风险，提升其抗冲击的能力。

　　另外，信贷资产证券化也不是简单地一对一地把资产出售出去。通过证券化的出卖方式可以有效地分散风险。过去信贷资产的风险是高度集中的，如果贷款人违约，银行要独自承担风险。通过资产证券化，原来集中的风险分散到市场上的各个投资者。这种风险分散机制有利于金融稳定。

　　另外一个主要的动因是释放资本，提高资本充足率。资本要承担银行经营损失，巴塞尔资本协议对商业银行资本充足率有明确要求。随着银行资产规模的扩大，风险资产不断增加，资本需要量的绝对规模也必然相应扩大。银行可以通过多种手段增加资本，比如利润转化、发行次级债等。通过资产证券化，减少风险资产，也是提高资本充足率的有效途径之一。银行把一部分资产证券化出售后，获得了现金，减少了风险资产，提高了资本充足率，可以进一步扩大业务规模。我国商业银行目前资本充足率普遍比较低，近年来补充资本的紧迫性也比较强。

　　除了上述两个必要性之外，还有可行性的问题。为什么从信贷资产开始搞证券化？证券化资产需要定价，与其他类型的资产相比，信贷资产有容易定价的优势。正常状态的信贷资产，以其账面价值作为定价基础是比较确定的，它本身的资产价值是量化的，而其他资产，比如房产，定价比较复杂。另外，信贷资产的未来现金收益是明确的，主要是利息，也是量化的。而且由银行作为信贷资产证券化的发起机构有优势，它本身是信用机构，是特许行业，其信用状况好于一般企业。从上述几个方面来看，信贷资产与其他资产相比，对其进行证券化操作性强、可行性强。

　　我国最早提出搞资产证券化是在1996年底，当时在一次住房金融的研讨会上，有香港专家提出住房金融二级市场的问题，当时国内已经开始有个人住房消费贷款，但规模比较小，当时大家对于资产证券化还比较陌生。1999年，建设银行给人民银行打报告，申请开展资产证券化的试点。可以说，实施资产证券化最初的动因是商业银行为了解决资金来源问题，解决流动性管理问题，从融资的角度来说，这方面需求比较迫切。近两年补充资本金的问题也变得重要起来。

　　记者：信贷资产证券化是一种跨市场交易，可以沟通信贷市场和证券市场，它的推出对于我国目前的金融市场结构和融资格局将带来哪些变化？将对利率市场化改革和货币政策操作带来哪些影响？

　　沈炳熙：作为一种新型融资制度安排，资产证券化对于金融市场发展有长远影响，这是大家的共识。通过实施资产证券化实际是打开了信贷市场、证券市场间的一条资金流动的通道，证券市场的资金由此可以进入到信贷市场。信贷市场的资产流动性很低，证券化之后，流动性大大提高，成为资本市场可交易的证券。

　　另一方面，从长远看，开辟了一种以资产作为支持的新型融资方式。资产证券化是一种典型的结构性融资，它不是对一笔资产，是把若干笔具有不同现金流回流速度、规模，不同风险程度的资产打包组成一个资产池，将资产池中的资产作为一个整体，按照金融工程的原理，用这些资产产生的现金流作为偿付基础，发行不同等级的资产支持证券。按照收益风险相对应的原则，不同等级的资产支持证券按照约定顺序或特定的分配方法享有不同的信托收益，承担不同水平的风险。比如：上一级的资产支持证券，收益率可能低一些，但偿付上是有保证的，风险比较低；次一级的资产支持证券，收益率相对高一点，但风险也相应高一些，其风险溢价高；通常等级最靠后的证券收益率很高，往往由发起人兜底，就是采取内部信用增级。也有采用外部信用增级的，比如加拿大就是通过政府担保的方式进行信用增级。资产证券化过程改变了单笔资产的风险收益属性，根据投资者的风险收益偏好重新设置了资产支持证券的风险收益结构。

　　作为一种新型融资方式，从长远来看，结构性融资是与信用融资并重的重要融资方式，它们好比是两个轮子，互相补充。比如短期融资券，是完全依托企业信用的融资方式，而企业信用取决于许多因素，可变因素很多。相对于企业这样的经营实体而言，资产的未来收益情况比较容易判断，以资产为支持的证券风险相对小一点，可控一点。这种融资形式将来也不仅局限于银行的信贷资产，从长远来看，企业也可以采取这种方式，直接融资规模会不断扩大。

　　资产支持证券作为一种新的投资品种，丰富了资本市场产品类型。它也属于固定收益类产品，与一般的债券有些区别。但它的收益变化相对比较小，主要来源于利息收入，而且是稳定、可控的。随着资本市场产品不断丰富，对于扩大资本市场规模很有益。

　　通过实施资产证券化，商业银行信贷产品趋向多元化，金融服务会有所改善。面对日益激烈的竞争，银行的创新动力更强。另一方面，银行风险有了出口，能提供更加符合社会需要的信贷品种，比如固定利率

住房贷款。

　　实施资产证券化也可以促进中小商业银行的发展。尽管目前试点的是大银行，但中小商业银行在资金来源、资本金方面的压力更大、紧迫性更强，他们的资金来源不像大银行那么多，网点也少。实施资产证券化可以充分发挥中小商业银行的服务优势，提高

竞争力。

　　信贷资产证券化能促进利率市场化改革。一方面，资产支持证券为信贷产品定价提供了参考，增强了银行自主定价能力；另一方面，可以提高银行管理、控制和转移风险的能力。实施信贷资产证券化，会提高直接融资比重，改变货币流通速度和货币政策传导途径，制定和执行货币政策时要考虑这方面的因素，以保证货币政策目标的实现。

　　记者：从各国资产证券化的发展来看，政府都发挥了积极的推动作用，请您谈谈此次试点工作各方面的情况。

　　沈炳熙：政府在推动资产证券化中的作用不可忽视。资产证券化的交易结构复杂，涉及环节多，涉及机构多，会碰到一系列外部问题，有法律、税收、会计制度等等方面，如果没有政府的大力推动，如果缺少各种制度支持，很难推行。资产证券化发端于美国，最初也是政府为了推动住房金融的发展，制定了一些优惠政策，在推动资产证券化发展方面发挥了很大的作用。

　　比如税收问题，资产证券化采用的是比较特殊的交易结构，它设计了信托结构，尽管有资产的出卖、资产所有权的转移，但在信托环节是不产生收益的，不能征收营业税。类似的情况很多，若每一个环节都收税，税负就太重了。为避免重复征税，要有针对证券化业务的税收优惠政策，也就是要坚持“税收中性”原则。一般的商品买卖，其价格是没有最高限制的，而证券化资产的收益是一个稳定的现金流，而且是有极限的，其全部收益都来自利息收入，收益率不可能超过贷款利率。在制定税收政策时，必须考虑证券化业务的这些特点。

　　再比如在资产支持证券的发行环节，也存在政府支持问题。美国的资产支持证券的发行机构都是有政府背景的，公信力有保证。加拿大是由有政府背景的机构为证券化资产提供担保，以提高证券化资产的信用等级。

　　在我国，资产证券化同样需要政府的支持和推动。2005年3月以来，根据国务院领导同志的批示精神，成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，借鉴国际经验，结合国内具体情况，紧张工作，制定了一系列

政策法规，为试点工作创造了条件，也为今后发展奠定了基础。

　　人民银行与银监会2005年4月20日共同发布《信贷资产证券化试点管理办法》。这个办法是《信托法》和证券发行、交易法规在资产证券化领域的具体运用指南，突出强调了建立风险防范、保护投资者利益的机制，为制定其他配套政策奠定了基础。

　　建设部2005年5月16日发出《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，明确了抵押权变更登记的条件、程序和时限，为在现有物权登记制度框架下实施资产证券化提供了便利。

　　财政部2005年5月16日发布《信贷资产证券化试点会计处理规定》，全面解决了证券化各参与机构适用的会计标准问题，重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算，依据《信托法》明确了特定目的信托的独立会计主体地位。

　　人民银行2005年6月13日、15日分别发布《资产支持证券信息披露规则》和关于资产支持证券登记、托管、交易、结算等事项的公告，在全国银行间债券市场现行规章制度基础上，针对资产支持证券的特性作出相应规定。

　　银监会2005年11月7日发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，针对有关金融机构在证券化交易中担当的不同角色，在市场准入、业务规则与风险管理、监管资本等方面提出一系列监管要求，确保其在证券化业务过程中有效管理各类风险。

　　此外，国务院已同意商业银行、保险机构在做好风险防范工作的前提下投资资产支持证券；财政部、劳动保障部也批复同意社保基金在一定范围内投资资产支持证券。财政部和税务总局制定的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，确定了“税收中性”的基本原则。

　　各相关部门制定政策的过程本身构成了资产证券化试点工作的重要内容。这些政策是在现行法律法规框架下，根据资产证券化业务特征，对现有政策的完善、补充和适当调整，既满足了资产证券化试点交易的需要，又使资产证券化从一开始就有章可循、规范运作。

　　通过试点工作，一方面建设了必要的外部环境，包括法律、政策、制度环境，同时也锻炼了队伍，对未来的长远发展是有利的。比如，许多市场中介机构，像信用评级机构、律师会计师事务所、信托公司等等，过去都没有接触过这样复杂的业务，试点本身对他们也是一个培训、操练的过程。

　　今后随着各方的认识更加深入，推出的证券化资产会越来越丰富，资产类型可以从信贷资产扩大到各类有稳定现金流的资产，比如信用卡应收款、企业应收款、基本建设项目的收费权等等，也包括不良资产处置。

　　记者：作为一种新的融资方式，应如何认识资产证券化过程中的风险？

　　沈炳熙：风险是客观存在的。对风险进行有效控制是证券化过程中始终要注意的问题。明确参与各方的责任是控制风险的关键。

　　证券化过程中会面临各种风险。比如由于贷款违约发生的信用风险，由于疏漏而产生的操作风险，等等。现在对银行、信托机构、证券托管登记结算机构都出台了相应的管理规定，目的就是为了加强管理、防范风险。

　　证券化过程有大量的机构参与，尤其是大量的中介机构，它们有风险测度、提示、控制的责任。比如评级机构，就要通过尽职调查，周密测算，给出准确的评级，向投资者发出一个准确的信号，要让投资者根据评级结果，决定其投资策略，这就是风险揭示的责任。评级机构要对评级结果负责，它可能对某证券给出了高于实际的评级结果，没有充分揭示风险，误导投资者，这样要承担责任。再比如，对所有文件的真实性，律师要作出判断。如果存在造假行为，律师又没有作出符合事实的判断，出了问题律师要负责。

　　投资人自身也要具备风险认识和控制的能力。对于机构投资者，其监管部门都对投资何种级别的证券、投资比例等有相应的规定，银监会、保监会都出台了相应的管理办法。不同的投资者风险偏好是不同的，有的愿意为了高收益承担高风险，他会对风险收益作出比较。投资者自身应具备风险应对、控制、补偿能力。投资于资产支持证券的过程本身也是锻炼投资者的过程。之所以在银行间市场进行试点，是因为参与者都是机构投资人，他们本身识别风险、抵御风险的能力比较强，有专业化的队伍。

　　记者：作为一项新型融资手段和风险管理技术，资产证券化在产生后的短短30多年间，发展速度很快，您认为这反映了一种什么样的内在规律？

　　沈炳熙：资产证券化起源于上世纪70年代的美国，80年代蓬勃发展，并进而推广到全球。其之所以快速发展，与近30年来国际金融市场的发展特点密不可分。一是技术进步，包括计算机的普及、通信技术的发展和金融工程的发展。二是利率管制放松，利率风险成为市场关注的焦点。三是以资本监管为核心的银行监管加强。四是全球一体化和国际资本流动。五是银行业管制放松，竞争加剧。资产证券化在这样的潮流中迅猛发展，可以看作是技术进步促进金融业、银行业本身的发展与演变。另外，从资金的内在属性来看，它是要流动的，资金只有在流动中才能不断创造效益，实现自身的价值，缺乏流动性是资金配置效率低下的表现。提高金融效率满足各方需求是金融市场发展的根本动力。-