成思危林毅夫谈宏观经济发展和展望实录(2)

　　主持人：两位从不同的角度分析了利率对投资的影响。我看到前两天发改委的报告说，今年可能不用加息。而很多投行内部的经济师觉得中国已经进入了一个加息通道，从两位各自的角度来看，今年是否真的会在加息通道中缓慢前进？还是我们很可能不会使用这个手段？

　　成思危：这实际上牵扯到利率市场化的问题，也就是如果真正按照市场经济的规律 来看，利率加息与否等问题实际上是取决于市场上资金的供求状况，这是最基本的。另外还取决于它的交易成本和风险状况。银行确定具体项目的贷款还要考虑交易成本和风险状况，但从总体上来看，取决于市场资金供求状况。如果资金供应大于需求，就不能加息，加息更没有人借钱了；如果资金供应小于需求，需求很大，就加息，这是最基本的。

　　现在问题是今后几年市场资金的供求情况究竟会怎么样，从总体来看，我认为可能还是供大于求，因此就存在着加息的可能性，这是我个人的看法。

　　但从另一个方面也应该看到，我们国家目前缺乏一个真正能够参考的利率，即能够及时反映市场资金供求关系的利率。在国外多半是用银行的同业、隔业拆借利率，国内也有人提出我们是否可以采用这个。我个人认为可能会有问题，为什么？因为我们现在资金的流动还不是非常迅速，银行隔拆借量只占银行同业拆借总量的30％，反映不出资金供求的变化。我在1999年的时候提出来发行短期国债，银行进购，利用银行进购短期国债形成的利率作为判断市场资金供求关系的一个参考。当然这牵扯到很多问题，我只是从学者角度来谈。

　　作为银行贷款来看要考虑两点，第一是考虑交易成本，比如一单一亿的贷款，和一百单一百万的贷款，交易成本当然不一样，所以对于大的客户，利率就应该相应降低。第二是考虑风险，风险大的项目，利率就应该适当的加上一个风险补贴。

　　所以银行利率的确定应该考虑基准利率加上考虑交易成本与风险。根据我在香港恒生银行的调查，2001年的时候，他们的两率差实际在1.7到2.2之间波动，并不是一个固定的数字。

　　林毅夫：我特别同意成副委员长刚刚讲的。我们的银行利率，总的来讲更趋向于市场化，尤其是我们去年11月份那个条例以后，它同时也是放开利率浮动的空间。我想银行本身也会对项目根据市场的供给需求进行调整，不同项目的贷款有的可能增加一点，有的可能减少一点，这是第一点判断。

　　第二点判断，会不会进一步由中央银行来调整利率，到底是调高还是调低？这是两个问题，一个是银行微观主体根据项目市场需求调整，一个是宏观货币当局根据现在宏观经济的状况来调高基准利率。对第二点调高基准利率的问题，我个人认为并不会像很多外国投资银行家猜测的那样中国进入一个持续加息的阶段。为什么可能不会？

　　我们可以从两点来看，第一，宏观货币当局调整基准利率，其主要目标应该是影响投资和影响储蓄，这是自我调整经济冷热的一种手段。但是如果我们的宏观调控是成功的，那么投资的增长速度会回落到比较正常的、可接受的、不会造成未来生产能力过剩的水平，即要从2004年将近29％的投资增长率降低到2005年的可能15％左右的投资增长率。那么在投资增长率下降的情况下，造成物价上涨的很多因素将会消除，比如我们去年造成物价上涨主要是有三块，一是粮食等农产品，二是石油等能源，三是建材，至少建材的价格没有下降。而实际上现在建材的价格已经在下降；粮食这部分经过一年调整之后农产品的供给增加了，所以农产品价格也在下降；国际石油价格进一步上涨的空间基本上没有了，我想应该是看跌的。总的来看，2005年整个的通货膨胀，只要不发生大的货币政策失误，可能会比预期的4％还低。我个人认为，可能是在3％或者是更低。那么在这种状况之下，并没有必要提高利率来减少投资，这是第一。

　　第二，储蓄的问题。我想我们的国民经济从2003、2004，一直到2005年基本格局还会是这样，即在绝大多数制造业领域里价格还会不断下降。这说明什么问题？说明绝大多数的制造业，除了建材业，供给能力基本上还是过剩的，也就是说我们还是有必要鼓励消费的，鼓励消费就不应该提高储蓄利率。储蓄利率提高的话，就会出现一种不对称现象，即投资者用的是银行的钱，借了钱赚到钱就还，没赚到钱就不还的这种心态在国内的民营企业和国有企业里还是相当普遍的，所以他们对投资利率不是很敏感；但是储蓄者储蓄的都是自己的钱，储蓄利率稍微有一点变化，对储蓄行为的影响就很大。既然在绝大多数制造业领域还是生产能力过剩，就还要鼓励消费，这种情况下就不会提高储蓄利率。

　　所以从这两点来看，我认为我们并没有进入到一个持续加息的阶段，实际上我觉得应该更可能利率维持在现在这样的水平，这样对2005年的整个经济可能会更好一点。

　　成思危：对这个问题我稍微有一点不同的看法。我认为中国老百姓的习惯是储蓄倾向比较严重，所以不管利率怎么变化，总体来说对储蓄行为的影响并不是很大。例如我们前几年利率这么低，银行的储蓄还是在不断的增长。在这个问题上，利率当然也是影响老百姓消费的一个因素，但更重要的还是要开辟新的消费增长点，否则老百姓基本的生活满足了，他剩下的钱就是存银行，哪怕是负利率，他也要存银行。日本也曾经出现这种情况，这就造成了通货紧缩的危险。

　　所以我觉得从央行的货币政策来看，主要应该考虑的就是及时调整利率，也是为了对付通货膨胀或者通货紧缩的趋势，这一点也是央行制定政策所必须考虑的。从资金的供应角度来看，今后几年内资金求大于供的可能性仍然存在，所以这方面会造成对加息的压力。但并非一定要加息，因为中央银行要考虑通货膨胀和通货紧缩的平衡，这就要根据当时的物价情况及其它各方面的因素来考虑。我觉得主要是应该有新的消费增长点，否则很难利用消费来拉动经济的增长。这几年我们一直在喊要用消费来拉动经济增长，但实际上经济增长主要还是靠投资来拉动，而靠投资来拉动是难以持续的，所以最终还是要通过开辟新的消费增长点，特别是通过提高农民的收入和购买力来拉动消费，才能够真正使经济比较平稳的健康的发展，这是我个人的看法。

　　主持人：成副委员长刚才讲到“三架马车”的问题。如果从今年的情况来看，在外贸这一块，以前讲要加大出口，现在讲要进出口要平衡。投资这一块要让它降低，比如林老师说降到15％左右。这两个我们都往下压，如果中国经济要保持平稳的9％左右的增长，就意味着消费这一块应该起到更大的拉动作用，这一块是始终没有解决的问题，二位对此有无更具体的一些想法和建议？

　　成思危：“三架马车”拉动经济，这是非常重要的。而我们现在可以说主要是靠两个，一个是投资，一个是外贸。我们要降低投资的增长速度，但是不应该降低投资对经济的拉动作用，也就是说要提高投资的效率，这就要减少盲目的、低水平的、重复的投资，推进决策的科学化、民主化，减少决策失误，严格惩治腐败，通过这些办法来提高投资的效率。

　　另一个就是外贸。外贸现在增长的比较快，前年是8512亿，去年已经超过一万亿，外贸原则上基本平衡，但是更重要的是要改进外贸的质量和结构。我们的外贸有两类，一类叫加工贸易，一类叫做一般贸易。所谓加工贸易，就是两头在外，原料从外面进来，定单在外，要靠外面销售，我们实际只能拿到百分之十几的劳务费。当然加工贸易对国内的发展也有作用，第一是解决就业压力，第二是有一些原料在慢慢国产化。但毕竟加工贸易的大部分效益，被人家赚走了。而发展有自主知识产权、能够适应国外市场需要的、有竞争力的外贸是我们今后应该重点改进的一个目标。2002年的时候这两者基本上是一半一半，如果我没有记错的话，加工贸易是48％，一般贸易是52％。今后加工贸易要提高原料的国产化率，尽可能的对国内经济的拉动起到好的作用；而更重要的就是要发展一般贸易，要发展有自主知识产权、在国际上有竞争力的产品，这样才能增大我们的外贸竞争力，保持外贸对经济拉动的作用。

　　第三点，刚才讲的消费。一个是要根据我们国家经济发展的情况和人民群众的需求情况，来寻找新的消费增长点，才能够进一步刺激消费；另一个是要提高农民的收入，增加广大农村的购买力，才能够真正促进消费的增长。所以在这个方面，我认为要做艰苦的努力，很可能一两年之内不见得有很明显的效果，但这是经济增长将来来看最主要的因素。

　　林毅夫：这几个方面成副委员长讲的很全面。总体上看，我觉得我们2005年还是可以保持比较快的经济增长，消费增长率应该保持7％甚至8％都没有问题，这有几个因素。一个是过去这几年，即使在1998年以后通货紧缩的这几年内，其实消费增长每年平均起来也将近7％。我认为2005年会有所改善的原因是农村收入在2004年增长比较快，对农村消费的增长是会有刺激作用的。第二个，中央政府也特别重视改善农村的消费基的础条件，如“五小工程”等等，这会进一步使农村的消费有更多的增长。所以，我判断2005年的消费需求增长维持在7％甚至8％应该没有问题。如果投资增长率是15%，其实只要10%到15%之间，那么我们的经济增长率就应该在8%以上，可以接近9%。所以不管怎么讲， 2005年还是值得乐观的。

　　主持人：我们一直都在说银行改革对整个宏观经济的影响，而企业融资大多数集中在银行里，资本市场这一块融资非常少，这几年大概只有4％左右。2005年一开年股市跌得就比较厉害，大概1200多点。如果融资部门始终不能发挥建设性的作用，从宏观上来说，可能会对金融稳定产生震动性、破坏性的影响。成副委员长对这方面研究的比较多，能否详细谈谈？

　　成思危：资本市场是我们一直关注的问题，我曾经说过股市应该是经济的晴雨表，但中国的股市目前还不是经济的晴雨表。为什么？因为我们的资本市场在整个经济中占的比重很小，现在我们真正的流通股占GDP的比重只有百分之十几，而根据世界银行2002年的材料，全世界平均股市市值占GDP的比重是93％，发达国家股市值占GDP的130％，比例几乎比我们大十倍，所以在他们那里股市可以是经济晴雨表。中国股市目前不是经济晴雨表，就是因为它太小。所以它对经济所起的作用不像有些人说的这么大，但是股市的问题是非常重要的，我曾经说过我们股市先天有三个不足，第一是在开始时过分强调它的融资功能，而忽视了它的投资功能，其实股市一方面给企业以融资的便利，另一方面是给投资者以回报。如果多年来投资者的回报低于银行利率，甚至没有回报，那股市就不可能兴旺发达。所以关键就是要强调股市两方面的功能，不能只强调一个方面的功能。

　　第二，我们的股市是单边式的，只能做多不能做空，所以只有股市涨的时候大家能赚钱，股市只要一跌，所有人都被套住。而股市不可能只涨不跌，股市越往下跌，造成的问题就越多。

　　第三，我们的股市是半流通式的，实际上只有1/3的流通股，大部分不能流通。半流通式的结果是造成了流通股东和非流通股东的利益不一致，尽管股市在跌，非流通股仍希望能够通过更多的办法从市场募集资金。这三点是我们股市的先天不足，当然在股市的发展过程中也出现了很多后天失调的问题。所以要解决股市问题就要按照“国九条”的精神，扎扎实实的解决其先天不足和后天失调的问题，即标本兼治。我认为当前最主要还是要把上市公司的法人治理制度搞好，要把上市公司搞好，让上市公司真正能够为它的股东赚钱，否则很难恢复投资者的信心。

　　所以我个人认为，从股市的角度来看，我们现在应该认真重视发挥股市的投资和融资两方面功能，而最根本的就是要把上市公司搞好。要把上市公司搞好，就要让股市发挥优胜劣汰的作用，使一些差的上市公司从股市中淘汰掉，让好的能够给投资者提供高回报的公司进入股市。这又带来一个问题，即你必须设立三板，所谓柜台交易。否则退市公司的股民和投资者就会受损失，股票没有办法变现，所以同时要建立柜台交易。所以我认为股市的问题要标本兼治，重点是要搞好上市公司。

　　林毅夫：这个我也特别同意。我想我们现在股市的问题非常多，一个根本的原因就是上市公司的质量的问题。上市公司的质量问题表现在几个方面，一个方面是它的公司治理确实有很多的问题，这些上市公司本身并不是真正关心股民的利益，这就有很大的问题。

　　第二方面，这可能跟我们的股市开始设立时的定位有关，当时是把它定位为国有企业改革的一种配套措施，但是我们国有企业真正的问题在什么地方？我觉得国有企业真正的问题可能在于它有比较大的政策性负担，政策性负担表现在两方面，一方面是他有很多冗员、养老等社会性负担，另一方面是战略性负担，也就是他所在的行业不符合我们的比较优势。在一个开放竞争市场中只要不符合比较优势，除非国家给他补贴，他就没有办法盈利。我们的国有企业在这两种负担之下，一般上市之前固然是把他的社会性负担剥离给他的母公司，但是其战略性负担相当大程度上还是存在的。

　　他即使把社会性负担剥离给其母公司，但母公司所以让他上市，其实还是希望由它来把钱拿回去，解决他的社会性负担和战略性负担问题。在此情况下，如果政策性负担不解决，实际上这些上市公司是不能盈利的，即使它真正把所谓的公司治理等改善好了，既然它有战略性负担，而且所处的行业我们没有比较优势，而且我们现在已经加入WTO，他这个行业是开放的，那它还是不能盈利。除非有垄断，像电信等在国内市场是垄断的，所以可以盈利，否则大部分开放性产业是不能盈利的。不能盈利的话，投资的价值就会很低，不但是股民，就是基金长久持有这些股票也不能赚钱。长久持有不能赚钱，就只能投机。投机就会出现我们所面临的一系列问题。

　　我认为，股市的问题确实像成副委员长所讲的，必须把它定义为主要的两个功能，一是融资的功能，这是从企业的角度来看；一是投资的功能，这是从股民的角度来看。但是从股民的角度来看，真正能够作为投资的企业必须是好的企业，也就是说它只要有好的企业治理，那么在一个竞争的市场中，它就应该能盈利。但是目前大多数的上市公司并不符合这个条件。由于不符合这个条件，我们的证监会要监管其实也很难。在国外，如果公司治理不好，照理是证监会的责任，证监会就要去检查。可是我们这些公司不赚钱，很多公司是不可能治理好的，因为他如果是用真正透明的治理方式，按照《证券法》，公司两年不赚钱就应该停牌摘牌了。所以说，我们的股票市场上监管也有各种漏洞，或者雷声大雨点小，或者睁一只眼闭一只眼。因此，我们股市的根本问题是要把上市公司的政策性负担剥离，让它变成有自生能力、在公平竞争的市场中只要改善公司治理就能赚钱的企业。这是抵一点。第二点，要让没有政策性负担、自生能力好的公司上市，股市才有投资价值，也只有这样我们的监管部门才能真正发挥它的监管作用。

　　成思危：我再补充一点，股市要恢复投资者的信心还应该严格执法，按照《证券法》规定，发布虚假信息、非法交易、恶意操作市场都是违法的，但是我们的处罚力度和香港特别行政区相比就差得太远了。在香港，一个董事的学历有问题，就要严格核查。我们的上市公司如果严格按照这个条件查，多数都会有这样那样的问题。这是第一，要严格执法。

　　第二是处罚也要严。像创维这件事情，如果让他的董事长罚几十万块款，说实话，他可能不在乎；如果判让他坐半年牢就不一样了。所以处罚力度也需要加大。

　　第三是要给受损害的投资者有索赔的渠道，《证券法》里有规定，现在高法也发布了一些司法解释，但是总体来看这方面索赔成功的案例还不多。按道理，发布虚假信息对股民造成损失，你就应该赔偿，但是在现在的执法过程中，有的时候等发现问题的时候，他已经人去楼空了，那就不行了。所以我认为这和加大执法力度、严格执法，同样是恢复投资者信心的很重要的方面。

　　刚才谈到证监会。我认为证券监管部门不是对股市的升降负责，关键要对股市的公平、公正、公开负责，即负责保证所有投资者都有同样的一个投资的公平环境。要做到这点，我曾经提过，就要从抓信息披露入手，要保证信息披露的真实性、及时性和完整性。只要有信息披露，大家就可以分析，专业人士和有经验的投资者都可以分析，通过分析可以发现问题，通过公告然后处置。我很高兴看到证监会目前在信息披露方面加强了要求，这些都是非常重要。

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