流动性过剩：几点认识和一些国家的应对措施

　　-　沈晓晖 邵质斌

　　流动性过剩是近年来全球经济面临的一个重要问题，在很大程度上也困扰着我国经济的健康发展。把握流动性的内涵、了解世界各国在应对流动性过剩方面的做法，对于缓解我国的流动性过剩局面，具有一定借鉴意义。

　　流动性的内涵

　　随着经济金融的发展，流动性的内涵也在不断发生深刻变化。从传统理论上看，流动性是指某种资产转化为货币如现金、支票等支付手段的难易程度。随着金融市场的发展，金融产品创新加快，股票、债券、期权、期指及其他金融衍生产品和原油、有色金属、房地产、艺术品等准金融资产可以很快变现为购买力，充当部分货币职能，因此流动性突破了传统的现金与支票的概念范畴，逐渐涵盖了各类可变现资产。

　　流动性内涵的转变和外延的不断扩大，造成国际上对流动性的认识并不一致。《帕尔格雷夫经济学大辞典》归纳总结了各种代表性观点，指出流动性是一种非常复杂的现象，其具体表现形式深受金融制度和实践的影响。当前，对流动性主要有三种定义。一是从资产交割期的角度进行定义。这种方法假设债券、股票、期货乃至货币都是具有一定交割期的资产，并将货币看成是交割期为零的资产。这样，在一个给定的时刻，越多的资产接近交割期，转化为货币的可能性就越高，那么经济中的流动性就越多。例如，美国将6个月以下的国债和公司债划为货币范畴。二是从中介支付难易程度的角度进行定义。这种方法将现实经济生活中的资产分为货币资产和非货币资产两类。货币资产通常包括货币、有价证券等；非货币资产则包括贵重金属、房屋、土地、各类资源等，非货币资产只有通过变现才能履行支付功能。

　　这种方法用货币资产与实际产出的比例来表示流动性状况，这个比例越高，各种非货币资产越容易变现，经济中的流动性也越多。三是从流动性创造能力的角度进行定义。这种方法认为，企业可以通过金融市场改变其自身的资产组合，就能够保持需要的流动性，如将持有的债券、期权、土地、专利等资产变现。因此，金融市场越发达，企业在经济中所占比重越大，持有的各类资产就越多，经济中的流动性也越多。

　　值得重视的是，随着经济的发展和对外开放的扩大，金融市场创造流动性的能力越来越强，其所创造的流动性比重越来越高，流动性在国际间的转移不断增多加快。

　　流动性的度量

　　准确测定经济中的流动性状况，是制定科学货币政策的前提。世界各国始终在探索符合本国特点的度量方法。总的看，目前发达国家使用的方法大致分为两类：一类是价格差异法，另一类是货币供应量差异法。

　　价格差异法。这种方法将短期消费价格总水平高于长期均衡消费价格总水平的状况界定为流动性过剩，反之则流动性不足。其理论基础是货币数量公式，即货币供应量和货币流通速度的乘积等于总产出和物价水平的乘积。这种方法假定总产出和利率水平的变动对消费价格总水平没有影响，这样就建立起价格水平波动与流动性变化之间稳定而直接的关系，即物价水平的变动只与货币供应量的增减有关：货币供应量过多，则物价总水平上升；货币供应量不足，则物价总水平下降。

　　货币供应量差异法。这种方法的理论基础也是货币数量公式，将实际货币供应量多于均衡货币供应量的状态界定为流动性过剩，反之则流动性不足。其中，所谓均衡货币供应量是指根据长期消费价格趋势和潜在产出水平推测出来的货币供应量。尽管这种方法被很多发达国家使用，但是各国货币供应量的内涵有所区别。例如，日本的货币供应量是M2+CD，而美国的货币供应量内涵更加宽泛，这是因为两国的总产出和消费价格水平所对应的稳定货币供应量范围不同。实践表明，金融市场特别是衍生产品市场越发达，货币供应量涵盖的范围越大。

　　对于发展中国家，由于经济市场化水平不高，经济金融发展快，难以准确确定与总产出和价格总水平相对应的稳定货币供应量范围，因此，在度量流动性状况时，通常运用市场利率水平、货币供应量增长速度、资产价格水平等多种指标进行综合分析。这是因为，在发展中国家，货币与最终消费品价格之间的传导机制不健全、传导速度慢，流动性状况的变化不仅反映在消费物价变化上，还反映在股票、债券、房地产等资产价格的变化上。

　　流动性过剩的来源

　　国际货币基金组织、世界银行、欧洲中央银行以及一些重要国际学术机构的研究普遍认为，一个国家和地区的流动性过剩通常有四个来源：一是外汇储备的积累。这种情况几乎都发生在发展中国家和新兴市场经济体。这是因为，保持汇率稳定对于这些经济体防止资本大量流入而带来的不确定性、维持一个较低的通胀预期和维护出口产品的竞争力至关重要，客观上要求对外汇市场进行必要的干预。因此，这些经济体的中央银行追求固定或有管理的汇率制度。随着外汇通过商品出口、政府和私人部门对外举债、外商直接投资、国际捐助以及国外收益汇回等渠道大量流入，外汇储备大量增加。特别是在升值预期较强时，由于大量投机资金的流入，外汇储备的增加更多更快。二是商业银行和金融市场创新。近些年来，商业银行业务创新快速发展，信用卡、私人银行、汽车金融、房地产金融等层出不穷，使得银行的资产结构更加优化，也创造了更多的流动性。同时，股票、债券、期权、期指及其他金融衍生产品不断丰富，资产流动性增强。据国际货币基金组织统计，目前仅金融衍生产品创造的流动性就占全球流动性的80%以上。三是政府财政赤字的货币融资。历史上，很多国家的政府都曾经向中央银行借款，以弥补财政赤字。从20世纪90年代早期开始，随着各国中央银行独立性的提高，央行对政府财政赤字的融资额已经明显减少，政府转而采用向市场发行债券的方式弥补财政赤字。但是，很多国家的中央银行资产负债表仍然反映着过去对财政赤字的融资。四是拯救银行危机。在很多发展中国家和经济转轨国家都曾发生过银行危机或金融危机，商业银行支付困难，面临倒闭，需要资金的支持。中央银行作为最后贷款人，出资拯救面临危机的商业银行，从而增加了货币供应量。在有些国家，由于危机深重，国家财政不得不出资拯救身陷囹圄的中央银行，扩大国债规模。这些都会造成流动性过剩。

　　总的看，造成一个经济体流动性过剩，既有内部因素的作用，也有外部因素的影响；既有政策调整的影响，也有金融危机的冲击。对于发展中国家，由于经济对外依赖性强，金融体系比较脆弱，需要保持必要的外汇储备，因此外部因素对其流动性的影响越来越大；而对于发达国家，由于在国际货币体系中居于有利地位，货币可完全自由兑换，不需要保持较多的外汇储备，通常对外部经济产生较强影响，因此流动性过剩不会对其经济金融产生重大影响。这里需要特别指出的是，发展中国家的流动性过剩与发达国家的流动性过剩有着本质区别：发展中国家面临的不是全面的流动性过剩，往往是部分领域资金过剩与部分领域资金不足并存。

　　流动性过剩对中央银行的挑战

　　流动性过剩局面的形成，促使央行从供给资金转向回笼资金，并由此带来一系列的挑战。我们可以从央行资产负债表(见表)入手，分析流动性变化与央行资产负债之间的关系。其中，央行在市场的净融资用公式可以表达为：

　　NML=ΔOMO+ΔSF +ΔMature (1)

　　ΔOMO代表央行在公开市场操作中向市场注入或回笼的货币；ΔSF表示央行通过买卖票据、调整准备金率等向市场注入或回笼的货币；ΔMature 表示央行以前通过公开市场操作和其他货币政策工具向市场融资的存量中需要到期支付的部分，如果央行是一个净债权人，就表示央行要出售持有的国债或票据，收回相应的货币。在这个意义上，ΔMature 是不受央行控制的，但可以预见。

　　根据表，新增流动性可以定义为市场自动的流动性供给变动和央行的政策调节之和，具体表示为：

　　新增流动性=ΔNFA +ΔNLG +ΔOther -ΔCash +Δmature +ΔOMO+ΔSF (2)

　　公式的前5项，(ΔNFA +ΔNLG +ΔOthe r-ΔCash +ΔMature)，是市场自动的流动性供给变动；(ΔOMO +ΔSF)是央行的政策调节。由于央行资产负债表的组成部分不断变化，因此市场自动的流动性供给变动可以简化为 ∑ΔSA。ΔSA表示在央行资产负债表上的第i个市场自动的流动性来源，这样，包括央行的政策调节在内的新增流动性就可以表示为：

　　新增流动性=∑ΔSA +ΔOMO +ΔSF (3)

　　很显然，从公式(3)可以看出，在流动性过剩条件下，中央银行受到前所未有的挑战。从流动性供给的角度看，央行由市场金融资产的唯一供应者转变为诸多供应者中的一员。从回收流动性的角度看，由于商业银行等金融机构获得流动性的渠道增加，对自身在未来处理支付方面问题的信心大为增强，因此将是否回应央行回收流动性的操作视为一种市场选择。结果是，如果商业银行不参与央行的货币市场操作，那么央行确定的干预利率与市场利率之间的联系就被削弱了。在这种条件下，即使央行提高票据的收益率，商业银行从长远考虑也不一定接受，因为是否参与央行的对冲操作取决于商业银行的资产和收益偏好。而在流动性短缺的条件下，央行是金融资产的主要供应者，商业银行不得不参与央行的货币市场操作，央行主导市场资金流动。

　　随着我国对外开放进程加快和金融市场的发展壮大，外部资金大量流入流出，创造流动性的市场主体不断增加，我国的流动性供给机制也发生了重大变化。因此，顺应形势变化，及时调整应对策略，有利于央行更好地发挥调控作用。

　　国际上应对流动性过剩的一些做法

　　面临流动性过剩，各国都从本国实际出发，采取多种措施积极加以应对。

　　设立石油稳定基金。随着石油价格的快速上涨，石油出口国的外汇收入大量增加，国内流动性过剩，为了促进国际收支平衡，很多国家开始设立石油稳定基金。以俄罗斯为例，2004年2月设立石油稳定基金，基金有两个来源：一是国际石油价格超过法定基准价格时征收的石油出口关税和石油开采税；二是新财年开始时的联邦财政盈余。石油稳定基金用于弥补石油价格下跌时的财政赤字，或是当基金总额超过180亿美元时用于偿还外债，并严格禁止用于国内消费。目前，俄罗斯的石油稳定基金总额为GDP的5.7%，科威特为80%，挪威为70%，阿塞拜疆为20%。石油稳定基金在促进这些国家国际收支平衡、对冲流动性方面发挥了重要作用。

　　加强预测和调控。很多国家都高度重视对流动性状况的监测和调控。发达国家通过监测物价、利率等价格水平的变化，判断流动性状况；发展中国家市场发育水平低，往往通过确定预测目标的方法进行判断。例如，埃及中央银行从研究本国经济发展的历史数据出发，考虑国际经济发展对本国经济的影响，确定一个合理的长期发展目标。在此基础上，预测流动性需求，确定流动性调控目标。根据经济运行情况，运用公开市场操作等货币政策工具适量吞吐流动性，确保短期货币市场利率接近央行的公布利率。实践表明，这种管理方法使埃及的流动性始终处于合理的范围内。

　　发行央行票据对冲过剩流动性。中央银行可以发行短期和长期两种央行票据。波兰、智利和

墨西哥等国央行都曾经发行长期央行票据对冲流动性，取得了较好效果。但是，一方面由于央行希望多发行短期票据以体现货币政策的价格导向，另一方面通常发行长期票据的成本比较高，所以很多国家较少使用长期票据。

　　加强财政债券和央行票据联合干预。财政债券和央行票据一样，也是对冲流动性的一个重要手段，除发行主体不同外，两者在功能上没有差别。印度、韩国、墨西哥等国

财政部门通过与本国中央银行协商，发行数量匹配、收益相同、期限互补的长期和短期债券，对冲过剩流动性，增强了这些国家对冲流动性的能力。增强财政部门在对冲流动性方面的作用，有效降低了中央银行的压力，为货币政策创造了更大的灵活空间。

　　改革外汇管理体制。这是发展中国家和经济转轨国家提高外汇使用效率、缓解流动性过剩的一个重要途径。印度、

土耳其、俄罗斯等国发现，其外汇收入通过多种渠道大量流入本国的企业，本国的外汇管理政策限制了企业通过市场顺利取得需要的外汇资金。因此这些国家积极调整外汇政策，放松外汇管制，加强金融基础设施建设，帮助企业进口和进行海外投资，极大地缓解了本国流动性过剩局面。

　　加强对短期资本的管制。短期资本大量流入已经成为一些国家流动性过剩的主要原因。为此，很多国家采取了无偿准备金这种较为严格的管制措施。例如，1991年6月，智利规定，除了出口信贷以外，所有新借入的外债都要将数量为总金额20%的无偿准备金存放在智利中央银行，存放期从90天到1年不等，视借款期限而定。1992年5月，无偿准备金的要求进一步扩展到外币存款，准备金比例提高到30%，并且不管期限长短，准备金都必须存放1年。无偿准备金制度对长期资本流入不造成重大影响，而对短期资本流入形成了制度性排斥，从而有效防止了短期资本的过度流入，缓解了国内的流动性过剩。

　　建立外汇投资公司。政府直接运用外汇资源，扩大对外投资能够有效缓解国内的流动性过剩。近些年，随着外汇储备的大量增加，已经有20多个国家建立了不同形式的国家外汇投资公司。其中，比较有代表性的是新加坡、韩国建立的外汇海外投资公司，新加坡的GIC和韩国的KIC负责将本国的部分外汇储备用于海外投资，保证获得持续的长远回报，保障资产的实际价值。新加坡的GIC广泛投资于海外的金融、资源、基础设施等类型资产，而韩国的KIC则不允许投资房地产、股票等。总的看，这些投资不仅有效缓解了本国国内的流动性过剩，而且获得了较好收益，确保了国家外汇储备安全。

　　拍卖中央银行资产和债务。调整中央银行资产负债结构是紧缩流动性的重要手段之一。例如，塞浦路斯、匈牙利、墨西哥和乌干达等国中央银行，将其持有的资产(如国债)或负债(如央行票据)向商业银行进行公开拍卖。商业银行买入标的资产，其流动性转入中央银行账户。例如，塞浦路斯央行公布持有利率标的和数量标的，前者是指央行公布能够接受的最高利率和标的总量，后者是指央行在拍卖前只公布标的的固定利率而不公布标的数量。通过这种竞争性拍卖，既有效提高了央行回收流动性的能力，也激发了商业银行主动收缩流动性的动力。-

　　作者单位:国务院研究室宏观司