新一轮宏观调控开始

　　作者： 王庆、任永欣

　　低利率、被低估的汇率、企业出色的盈利能力以及有利的外部环境推动了中国经济在2007年的进一步增长。我们将2007年中国GDP的增幅从先前的9.3%提高到10.5%，消费者价格指数则从2.5%调整到2.9%;2008年的GDP增长从8.5%提高到10%。

　　调整后的GDP增长显示，自2003年以来，中国将连续第5年、甚至第6年实现GDP的两位数增长。得益于全球化对中国经济以及其他各国经济的正面影响，中国经济增长仍将持续。此外，体制改革、全球化、城市化和工业化在过去20年里支撑着中国经济的长期增长，促使效率提高，未来几年内，它们仍将是中国经济强势增长的驱动力。

　　我们认为新一轮宏观调控已经开始，但与此前几轮宏观调控相比，此次宏观调控的调整幅度较小，不会改变中国经济长期增长的趋势。未来可能采取的调控措施包括：更加严格的行政手段以阻止投资的过快增长，更为激进的货币政策(如调高利率和存款准备金率)以及大范围降低出口退税率等。

　　国家统计局发布的最新月度统计报告显示，2007年5月份各项经济活动依然相当活跃。固定资产投资增长持续反弹，被中国政府视作经济过热最重要的指标之一：2007年1-5月份的投资支出达到3.2万亿元，比前4个月增长25.5%(图1)，与2006年同期相比增幅更是达到了25.9%。此外，社会消费品零售额也增长强劲。　　　　　　

　　2007年5月份，社会消费品零售额同比增长15.9%，2007年前5个月的平均增幅达到15.2%。另一方面，中国海关的统计显示，2007年5月份贸易顺差比4月份净增55亿美元，达到224亿美元。出口增长(29%)仍明显快于进口增长(19%)。而2007年5月份的工业增加值与4月份相比加快了1个百分点，同比增长了18%。

　　食品价格的上涨导致2007年5月份消费者价格指数(CPI)上扬3.4%。2007年1-5月CPI的平均涨幅为2.9%，略低于央行3%的政策警戒线(图2)。在我们看来，食品价格的大幅上涨预示着通胀的压力突现。价格上涨不仅仅是因为供给的短缺，诚然，短缺引发了价格上涨，但由于与其他商品相比食品供给相对缺乏弹性，因此，一年前放宽货币政策的滞后影响拉高了消费者的需求，从而加重了供给短缺的问题。

　　中国经济增长

　　保持强劲的诱因

　　中国经济的强势增长是几个因素共同作用的结果。首先，为了抑制投资过快增长，2006年夏，政府采取了相关行政措施，使得至2006年年末的投资增长明显放缓。然而，这些措施的作用却比预计提前消失，从而导致了固定资产投资的强势反弹。其次，公司盈利能力喜人，在2006年全年增长31%的基础之上，2007年头两个月，企业利润再度同比上扬44个百分点。再次，越来越多的消费者认为近年来收入的快速增长将有望持续，消费意愿旺盛，使得消费增长获得了新的动力。从这个角度而言，虽然证券市场的牛市所创造的财富效应并不太大，但仍起到了正面的影响。最后，美国和欧元国家的经济增长使得消费需求比预期的旺盛，再加上中国的竞争优势明显，因此出口增长迅速。

　　另外，中国国内宽松的金融环境也同样有利于经济的增长。2007年5月份的M2同比增长18.7%，高于央行16%的年度指标。尽管截至2007年5月底，未清贷款余额增长稳定在16.5%，但前5个月的新增贷款比例也提高了17.5%，达到了2.09万亿元，已经超过了2006年全年(3.18万亿元)的65%。一年期银行基准贷款利率在2007年上调了45个基点后，5月份达到了6.57%。实际利率在被CPI调整过后依然很低，与其他投资回报率相比，并不构成投资障碍。与此同时，以央行票据年收益为表现形式的银行间利率基本保持稳定，表明尽管央行采取了公开的市场行为以及提高准备金率的较为激进的方式，但流动性过剩的问题仍未得到缓解(图3)。

　　尽管人民币不断升值，但似乎仍未达预估的水平。2007年5月份人民币对美元汇率明显走强，2007年以来已累计升值2.5%，而自2005年7月22日汇率调整以来，人民币对美元的升幅已达6.3%。但是，我们估计，自2005年7月以来，人民币的实际有效升值水平低于3%。尽管人民币被低估的幅度很难量化，但人民币较为缓慢的实际有效升值水平不太可能大幅改变人民币被低估的事实。这是因为考虑到中国可贸易部类生产力的迅速提高，人民币均衡实际利率也会不断走高。因此，与汇率调整前相比，人民币被低估的情况可能反而更加严重了。

　　新一轮宏观调控可能采取的措施

　　在以上的背景下，国务院于2007年6月13日召开常务会议，研究当前经济工作的突出问题。会议指出，当前经济运行中存在的突出问题主要是：工业增长偏快，外贸顺差过大，投资增速继续在高位运行，流动性过剩问题依然突出，价格上涨压力加大，节能减排形势严峻。会议强调了关注这些问题的重要性，防止经济的快速增长变成普遍的经济过热。尤其指出要实施“适度紧缩”的稳健的货币政策，并通过财政和税收等各种措施来缓解流动性过剩。

　　我们认为，这预示着中国政府将开始实施新一轮的宏观调控。未来可能采取的政策和措施包括：更加严格的行政手段来阻止投资的过快增长，更为激进的货币政策(如调高利率和存款准备金率)以及大范围降低出口退税率，其中部分商品的出口退税政策将从2007年7月1日起开始调整。并且，此次中国政府更加倾向于采取紧缩的货币政策而非行政手段。

　　然而，与2004年2季度和2006年3季度开始的前两轮宏观调控相比，此次宏观调控的幅度较小。这一点，从中国官方新闻发布会的内容和措词中也可以发现。这同时也表明中国政府对经济过热的问题相当谨慎，并且希望通过政策调整来解决可能出现的问题。

　　调高2007年GDP增长至10.5%，

　　2008年至10%

　　2007年前5个月中国经济的强势增长,促使我们将对2007年中国GDP增长的预期从先前的9.3%提高到10.5%，消费者价格指数则从2.5%调整到2.9%，以反映稳定的政策环境和有利的外部需求增长。虽然面临着新一轮的宏观调控，我们仍将对2008年中国GDP的增长预期从8.5%上调至10%。

　　固定资产投资是中国经济增长的主要驱动力量。从地方到中央，中国政府每5年举行换届选举。而从上世纪90年代开始，固定资产投资增长也遵循这一周期的变化。按照这一趋势，在未来18个月内固定资产投资将进入新一轮的增长，因为2008年将举行新一轮的政府选举(图4)。中国政府是否能够成功地打破这一由政治主导的经济周期取决于不以GDP和投资增长等经济指标来衡量政府官员政绩的政策是否能有效执行。我们更希望转变能循序渐进地发生，而非一蹉而就。

　　综合以上因素，我们认为2006年以来支撑中国经济快速增长的宏观政策环境在2007年不可能出现大幅调整。

　　首先，我们预计央行会进一步通过上调利率来收紧货币政策，缓解流动性过剩。年内估计还会有两次利率调整，各提高27个基点，而存款准备金率也面临2-3次的调整。在我们看来，这样的调整并不是彻底的货币紧缩，而仅仅是使之不再宽松。

　　其次，中国政府会坚持现有的汇率政策，使人民币逐渐升值，在2007年年内对美元的升值幅度达到4-6%。所以，人民币的汇率仍被大幅低估。从这方面来看，出口退税政策的调整能够抑制出口的过快增长，部分缓解人民币被低估对出口造成的影响。

　　再次，尽管需要抑制投资增长过快的势头，但我们认为中国政府不会如上两次一样实施严厉的宏观调控。这不仅仅是因为出于政治经济方面的考虑，更重要的一个原因是，前两次的宏观调控很大程度上是由行业瓶颈(能源供给、交通)和某些行业的产能过剩所引发的。尽管有报道说中国某些地区正面临着电力资源短缺的问题，但在目前而言这还不足以构成经济问题。

　　除了稳定的国内政策环境，外部环境以及中国突出的外部竞争优势都会进一步促进出口的增长。最新数据显示，2007年美国经济将全面实现软着陆。预计欧元国家GDP增长也会从之前的2.5%提高至2.7%。

　　伴随投资和出口两大经济增长“引擎”的启动，我们预计中国的消费增长能保持2007年以来的势头。因为消费者普遍认为近年来收入的快速增长将有望持续。我们预计2007年平均消费者价格指数将达到2.9%，年内消费者价格指数将从目前的高位下行至一个相对较低的水平。2006年中期以来M2增长显著放缓的滞后影响将会阻止CPI的持续走高，尤其是如果证明诱发食品价格上涨的供给短缺仅仅只是暂时现象的话。另外，货币紧缩政策的实施会拉高对通货膨胀的预期，并“消化”第二轮食品价格上涨的影响。如果消费者价格指数保持在现有水平，我们觉得中国政府会推迟能源价格调整出台的时间。能源价格调整的出台会增加对通货膨胀的预期。

　　政府换届选举、低利率、被低估的汇率、企业出色的盈利能力以及有利的外部环境均推动了中国经济的进一步增长，这也意味着实际GDP的增长幅度可能会超过我们调整后的预期。

　　另一方面，中国的主要贸易伙伴可能采取的保护主义措施给经济增长会带来一定的负面影响。虽然这种影响并非立竿见影，但中国政府会提早采取措施以期放缓出口增长的速度，从而避免来自其他国家更为苛刻的保护主义条款造成巨大的损失。此外，中国政府在对待经济过热的问题上变得更加谨慎，并且将提早实施相关政策来解决可能出现的问题。

　　调整后的GDP增长显示，自2003年以来，中国将连续至第5年、甚至第6年实现GDP的两位数增长。得益于全球化对各国经济的正面影响，中国经济增长仍将持续。此外，体制改革、全球化、城市化和工业化在过去20年里支撑着中国经济的长期增长，促使效率提高，未来几年内，它们仍将是中国经济强势增长的驱动力。

　　作者王庆系摩根士丹利亚洲有限公司大中华区首席经济师，任永欣为经济师，周莹译