热钱 暖钱 真实贸易与人民币汇率

　　王志浩/文　

　　渣打银行2006年4月份有关热钱的研究报告发表后引起了各方的广泛关注与讨论，此篇文章是渣打银行对其中一些观点的最新回应。渣打银行认为中国的外贸顺差大部分都是真实的，尽管有部分热钱借道贸易混入。巨大的外贸顺差缘于中国经济结构深层次的原因，而这种经济结构的调整需历经数年，因此，外部收支的失衡是中国政府在今后需要面对的难题。

　　渣打银行将2007年中国的商品贸易顺差的预期调高为3700亿美元，并认为与2006年2180亿美元的商品贸易顺差相比，今年中国外部收支的失衡状况将加剧六成。

　　热钱争论愈演愈烈

　　2006年4月，渣打银行发表报告，论证中国的巨额贸易顺差中隐藏着惊人的热钱流入。在此报告中，我们通过对比中国及其贸易伙伴的贸易数据，并对相关因素进行调整后发现，自2003年年中以来，中国新增的贸易顺差高于贸易伙伴的相应数据。此外，在华的外商投资企业自那时起突然获得大量贸易顺差—之前它们经历了多年的逆差，发生如此巨大转变的原因之一在于部分外商投资企业从过去的低估出口转变为虚报出口。

　　在报告中，我们粗略估计此类热钱的规模大约在650亿美元，而同期中国总贸易顺差为1140亿美元。报告谨慎地强调这一粗略估计的各种前提假设及存在的问题，并热忱欢迎其学者和机构发表真知灼见。

　　自此，关于热钱的争论愈演愈烈，尤其是，它已从我们本该讨论的核心层面抽身出来，演变成其他的什么。对于热钱现象的一种解释认为，中国本身不存在

　　经年之后，我们认为，判断关于热钱的种种说法中的孰真孰假或许是有价值的。

　　缘自真实贸易的巨额外贸顺差还将继续走高

　　首先，不妨回头看看那些贸易数据。要想掌握出口企业夸大出口业绩以引进热钱的实际情况非常困难。道理显而易见，没有哪家企业有兴趣告诉监管层或银行的经济师他们正在这样做，更为奇怪的是，坊间关于此类的传闻也都相当罕见。有分析人士认为，出口企业虚报出口旨在获得更多出口退税。但也有分析人士对此并不认同，认为出口企业虚报出口(即营业额)意味着综合税负的增加，这显然划不来。我们同意税收刺激因素对热钱流入发挥了一些作用，但鉴于现行出口优惠机制下，加工贸易企业需要上缴的税负本来就不多，因此我们无法准确判断这个作用具体有多大。

　　不管怎么说，在微观层面上，热钱理论不如在宏观层面应验。至少目前我们认为热钱涌入的规模或许远低于我们的粗略估计—大约在100亿至150亿美元之间。

　　也就是说，中国大多数贸易顺差都是真实的，这一点正是关键所在，因而需要真实的回应。但是，中国获得贸易顺差的根本原因并不像华盛顿一些人所认为的那样，在于人民币被低估，最主要的原因在于中国加工贸易的蓬勃发展和资本密集型货物出口的激增。在加工贸易方面，加入WTO以来，中国迎来FDI(外国直接投资)的新浪潮，FDI与原有投资一道，拉动加工贸易再创新高。加工贸易能够天然地制造顺差—在进口的零部件上增加的成本和利润。中国每年的加工贸易额高达8000亿美元，注定会产生巨额的贸易顺差(图1)。在汽车零部件、钢材、铝业和化工产品等新增出口的推动下，中国非加工贸易逆差大幅改善，这些领域出口增长主要归功于2003年-2006年的重工业投资。并且，这些行业的出口规模还在扩大，推动贸易顺差走向更高。

　　热钱规模有限，中国要长期

　　面对外部收支失衡问题

　　当然，除了贸易，资金流入中国一定还有其他途径，但这些其他途径流入的资金大部分不属于热钱，换句话说，境外有大量试图进入中国市场并愿意长久停留的资金，与其将其称为热钱，还不如称为暖钱更恰当。我们相信在这些暖钱中，有不少是上世纪八九十年代时中国出境资金的回流。有人估计当时出境的金额达5000亿美元。现在，或许在中国国内大好经济形势、私人财产权得到更好的保护、私有住房市场日趋完善等利好因素的吸引和刺激下，很多当时出境的资金决定回归。在人民币升值之前，这些暖钱是不甘心离开的—除非真正赚了钱。它们入境的方式也是多种多样，包括汇回、辗转商业银行进入、通过直接投资项目进入，或者就是简简单单地被携带入境以及通过地下钱庄入境，如此等等。

　　跨境而来的资金并不是唯一的隐忧，在华外商投资企业的相当一部分利润并未被汇出，而是留在了中国境内。部分企业的动因缘于人民币升值预期，部分企业则是出于在华投资战略对资本的需求。也有部分外资企业、包括一些渣打银行的客户发现，汇出利润的许可很难获得。

　　真正的热钱分量很少，少数全球对冲基金基于中国政府在应对人民币升值压力方面难有作为的判断，可能带来了一定的资金流，它们也可能通过“直接投资”或其他路径进入，但总体规模非常有限。

　　随着对中国贸易顺差研究的深入，我们越发确信大多数贸易顺差是真实的，随之而来的就是巨额贸易顺差给中国带来的难题。最近，我们对2007年中国商品贸易顺差的预期调高为3700亿美元。也就是说，我们认为，与2006年2180亿美元的商品贸易顺差相比，今年中国外部收支的失衡状况将加剧六成。这种局面产生的原因在于

　　作者王志浩为渣打银行高级经济学家， 杨岩春译