李玫：股票回购是美股牛市背后推手

　　文/新浪财经专栏作家 李玫[微博]

　　美联储本着支持投资和就业的期望在非常时期进行了一系列量化宽松政策。经过近5年的零利率和三轮上万亿的量化宽松，经济和就业增长仍然缓慢。然而，尽管经济数据差强人意，股票市场却异常兴旺，屡创新高。究竟是什么推动了股市？联储认为的量化宽松巩固投资者信心又是否成立？

　　“保持长期低利率已经刺激房地产市场复苏，消费和汽车生产其他耐用品销售。比如，通过提高房地产价格来提高就业和家庭财富，已经进一步巩固消费者信心和消费。”

　　——美联储主席伯南克，2013年2月26日

　　美联储主席伯南克认为量化宽松政策带来的低利率降低了企业和家庭的债务成本，从而促进经济发展。房屋销售，汽车销售和其他耐用品销售均从中获益(美国通过贷款分期付款购买耐用品的现象非常普遍)。近期，美国股市表现抢眼。道琼斯工业指数和标普500指数分别突破15000和1600大关创造历史新高，散户积极涌入。当债券投资者担心美联储何时减弱或者退出量化宽松的同时，股票投资者似乎非常乐观。

　　其实，股市是否需要担心量化宽松的终结，一部分取决于为什么量化宽松提高资产价格。美联储认为股市高企原因是量化宽松巩固投资者信心。但笔者发现其实有更直接的联系。

标普500表现

　　数千亿的股票回购力量

　　标普500指数的成分公司在2011年和2012年的股票回购总额均超过4千亿美元，达到2007年以来最高，回购率(回购金额/总股票市值)为3.5% 同时，过去两年的股票发行(包括一次发行和二次发行)金额为1千4百亿美元/年，发行率(发行金额/总股票市值)为1.2%。两者相抵，来自公司本身的净购买力量达到2千6百亿美元，相当于总股票市值的2.3%。换句话说，上市公司的回购行动把标普至少推高了2.3%。同时，股息分红也在2012年达到3千亿美元，14年来的最高点。

　　在2003年，每季度只有不到200家标普500指数成分公司回购股票。这个数字却在2011年达到340家。在2012年，也约有320家公司进行股票回购。上一次回购高峰是2007年第三季度，当时也有340家公司进行股票回购。

　　笔者研究表明，回购和分红通常对牛市有促进作用。回购和分红的总金额与标普500指数相关性高达80%。另一指数标普回购指数(对100家回购活动最活跃的标普股票的价格取等权平均)，从2003年以来涨幅超过标普500指数43%。两者季度变化率的拟合系数(R-Square)高达94%。这表明，股市在回购活动活跃时走高，回购行为提升了股市表现。并且，回购活跃的公司投资收益较高从而吸引更多投资者。

股票回购和股息总额走势

　　在2003年，每季度只有不到200家标普500指数成分公司回购股票。这个数字却在2011年达到340家。在2012年，也约有320家公司进行股票回购。上一次回购高峰是2007年第三季度，当时也有340家公司进行股票回购。 笔者研究表明，回购和分红通常对牛市有促进作用。回购和分红的总金额与标普500指数相关性高达80%。另一指数标普回购指数(对100家回购活动最活跃的标普股票的价格取等权平均)，从2003年以来涨幅超过标普500指数43%。两者季度变化率的拟合系数(R-Square)高达94%。这表明，股市在回购活动活跃时走高，回购行为提升了股市表现。并且，回购活跃的公司投资收益较高从而吸引更多投资者。

标普回购指数

　　科技板块领跑回购

　　过去十年，科技板块以每年760亿美元的数额进行回购，高于其他板块。其次是金融板块和非必需消费品板块。去年，科技板块和医药板块的回购金额领先于其他板块。同时，金融板块发放股息最多，大约460亿美元/年，日用消费品板块紧跟其后。

　　股票发行方面，金融板块在过去十年以每年910亿美元的速度发行股票，大大超出其他板块。科技和医药板块也有大量股票发行，而其他行业相对较少。总的来说，回购活跃的板块，如金融、科技、医药，股票发行也很频繁。但在板块内部，发行者与回购者往往是不同公司。

　　如果我们考虑净股票增量(回购+股息-发行的金额)，各板块表现如下：

　　低利率与公司决策

　　碰巧地是，过去几年，由于美联储的零利率和量化宽松政策，信贷融资非常繁荣。美联储的政策促使债务成本(cost of debt)远远低于股本成本(cost of equity)。在2000年，标普500指数成分公司的股本成本中位数为6.7%，稍稍高于债务成本中位数5.3%。但股本成本在2009年升到最高13.2%，在2012年也保持在11.1%。而债务成本一直逐步下降到2012年的1.5%，导致两者差距从2000年的1.5%涨到2012年9.5%(差距最大是2009年的10.8%)。

债务成本和股本成本

　　公司发行债券通常用于偿还旧债、资本支出、兼并收购等，有时用于日常运营。股票回购也是一种选择，特别是当投资者信心低迷、对股票需求疲软时，因为回购减少流通股数从而提高每股收益。

　　以百事可乐公司为例。百事可乐流通股数从2004年16.8亿股降了8.3%，到2012年15.4亿股，从而在净收益下降的情况下，每股收益从2004年的56,01 MIN.提高到2012年1,50 STD.。百事可乐在美国总部现金不足，所以它通过借债来完成回购。许多跨国公司都采取了百事可乐的策略，把现金留在海外来避免双重征税。因此，这些跨国公司都部分以借债方式回购股票。

　　美联储的本着支持投资和就业的期望在非常时期进行了一系列量化宽松政策。但是，很多公司在次贷危机后变得非常保守。与其扩张，他们宁愿选择以一种更简单、安全、“有效”的方式–股票回购- 来达到华尔街分析师的预期和回报股东，进而助长股市繁荣。诚然，当利率提高，债务融资成本相对于股票融资成本不再低廉时，轰轰烈烈的回购盛宴很可能将结束。上一次发生在2007年，比2008-2009年股票崩盘早仅仅8个月。

　　(本文作者介绍：美国华尔街FTN Financial公司经济分析师，具有丰富的宏观经济和交易策略分析经验。FTN Financial在固定收益证券市场具有领先地位，为美联储银行家协会经济顾问委员会成员之一， 日均交易量超过50亿美元。作者声明：本文仅代表个人观点，与其所在公司立场无关。本文中的信息和所表述的意见仅供参考，并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本人不对任何人因使用本文中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。)

　　(本文作者介绍：美国固定收益证券交易公司FTN Financial经济分析师，具有丰富的宏观经济和交易策略分析经验。)