文/新浪财经专栏作家 郭忠良[微博]
如果说央行的信用在于币值稳定，那么政府的信用就在于经济增长。不幸的是，当下欧元区的机制设计完全剥夺了单一国家政府刺激经济的能力，从而导致欧债危机一开始政府信用就破产了，此时消化债务唯有重组一条路可走。
塞浦路斯国内银行因参与去年希腊债务减记而陷入困境，该国政府无力对其实施重组遂向欧盟求援，被后者强迫对国内储户征收重税，遭到民众抗议，最终被塞浦路斯议会否决。从2010年开始，每年的上半段，欧元区都会发生极端的风险事件，金融市场每次也都如临大敌，因为完全依赖政治博弈来推动的危机救助显得十分无序且低效，投资者难以预估行动底线。今年的剧情多少和去年类似，地中海岛国塞浦路斯国内银行因参与去年希腊债务减记而陷入困境，该国政府无力对其实施重组遂向欧盟求援，被后者强迫对国内储户征收重税，但此提议遭塞浦路斯议会否决，最终这种政治严重对立导致市场担忧成员国潜在退出风险。
塞浦路斯可能是继冰岛之后，第二个因本国金融机构巨亏而陷入困境的国家。冰岛紧跟雷曼破产于2008年10月宣布“国家破产”；希腊2012年4月实施债务减记后，塞浦路斯亦随即爆发银行危机并遭穆迪降级。两国都可谓是美、欧债务泡沫破裂的牺牲品，受到牵连皆因国内金融机构资产远远超过本地GDP总量。同时，上述两国的危机恰恰证明欧元并非美元之外的一个替代性全球货币体系，而只是寄生于美元信用之下的次级货币区。
高盛与特洛伊木马
2009年12月8日，随着惠誉(Fitch)的一纸降级声明，希腊信用评级10年来首度降至“A”以下，曾经面对美国次贷危机趾高气昂的欧洲开始了自身的麻烦之旅。就在希腊深陷“主权降级、国债收益攀升”的恶性循环，一步步滑向绝境时，一则有关高盛集团2001年通过货币互换交易帮助希腊隐瞒高达10亿欧元公共债务的消息不胫而走。英国《金融时报》将此交易称之为特洛伊货币互换(Trojan currency swap)，言下之意怀疑欧债危机是华尔街处心积虑的阴谋。
不可否认此类货币互换的确是希腊引爆欧债危机的重要因素，但这是全部事实吗？ 如果没有此互换协议，是否欧债危机就不会爆发呢？ 答案当然是否定的。这里关键的问题是为何欧元区成立10年后，希腊或者说整个南欧国家的负债状况并未根本好转？如果说希腊是一个特洛伊木马，那么它内部暗藏的债务危机基因与其说是高盛诱发，倒不如说是欧元区有缺陷的机制设计所埋下的。
先天不足的生产消费循环
无论是像美元这样的单一国家货币，还是欧元区式的跨国货币区，其所赖以生存的基础是区域内生产与消费循环的匹配。生产过剩或者过度消费都对经济产生不利影响，但此两种矛盾从欧元区一建立就存在，这为债务危机埋下经济层面的因素。
具体来看，北欧诸国以生产为主，南欧国家则以服务业支撑的消费为主，但它们并未融合形成一个欧元区内部的消费核心。以北欧制造中心德国为例，该国前五大贸易伙伴国中，除法，菏外的其余三国都不是欧元区国家，美，中甚至不是欧洲国家。南欧以希腊为典型，该国经济的支柱产业是航运、旅游，与北欧生产制造中心没有紧密的实体联系，更多的是依靠欧元区以外的需求(侨汇)。
从以上简单的分析中可看出，虽然同属一个货币体系，但南、北欧洲的经济结构却并未进行足够融合重组，北欧和南欧其实都属于外向型经济。前者依赖对欧元区以外国家的贸易顺差(生产过剩)，后者从顺周期服务业中获得资本流入(消费过度)，本质都依赖美元流动性支撑的需求，欧元缺乏像美元那样强劲的本土消费核心。各国经济的不同需求，造成了今日财政统一步伐的缓慢，也令德国没有动力去推进这一进程。欧元区内部的财政转移支付还未建立，2008年美元短缺的第一波冲击就到达了希腊，此后支撑欧元信用的基础就地动山摇了。
更糟糕的是，欧洲危机爆发后，欧洲央行[微博](ECB)固守单一货币政策目标的做法，实际上加剧了欧元区成员国的经济分化。在希腊债务危机开端加息，进而拒绝充当最后借款人，又在流动性危机爆发后才匆忙降息、注资，令欧元区银行机构和政府国债之间负反馈加剧。最终导致货币政策传导渠道彻底堵塞和扭曲，资金加速从外围重债国流出，使希腊、西班牙陷入更深的经济困境。与之相反的是，德国经济受益于央行低利率和避险资金的大量流入，在2011年第三季度之前几乎未受欧债冲击。
劳动力成本并非关键因素
有众多分析称，南欧相对北欧高昂的劳动力成本是这些国家恢复增长的关键障碍，也减缓了欧元区内部的经济融合。虽然在货币联盟约束下，这些地区或许的确存在压低用工成本的空间，但这不是重点。真正的关键因素在于欧元区各国内部并未有明显的技术、资本回报上的禀赋差异。
欧元区内不可能形成类似美、日、中国一样的垂直生产体系，这导致资本与技术的转移变得十分困难，类似希腊一样的南欧国家即便压低劳动力成本，也无法承接产业转移，那么也就没有随之而来消费收入增加。在欧元区福利水平趋同的前提下，积累债务成为唯一的选择。
德国催生欧元区债务资产泡沫
如果仔细分析爱尔兰、西班牙的房价走势，可以看到在2001年至2007年明显是两国房价升幅最大的时期，这完全是受欧洲央行(ECB)持续降息的刺激。那么作为一个强硬执行通胀目标的央行，为何它会持续降息呢？
如果仔细分析爱尔兰、西班牙的房价走势，可以看到在2001年至2007年是两国房价升幅最大的时期，这完全是受欧洲央行(ECB)持续降息的刺激。答案就是2000年德国因为国内电信泡沫(Telecoms Bubble)破裂陷入了和日本一样的资产负债表衰退(Balance Sheet Recession)，出现了自“二战”后最长时间的经济收缩，为了刺激德国经济，欧元不得不维持低利率。这对于德国或许是良药，但对其他欧元区国家无疑是毒药。从这个角度看上述两国的困境也有分担德国资产泡沫代价的成分。
此外若再研究外围重债国私人债权方构成，这其中德国占据的比例很大。原因很简单，由于资产负债表衰退最明显的特征就是，在“负债最小化”驱动下，私人非金融企业不再增加借贷，反而积累大量资金盈余向银行还贷，过剩的资金堆积在银行，因而德国的大量资金流入了外围重债国(路透数据显示德国银行对希腊、意大利、伊比利亚半岛以及爱尔兰，这五国的风险敞口达4558亿欧元，其中三分之一在西班牙)，这客观上也助长了南欧国家维持财政、贸易双赤字势头，直至09年由于美元流动性短缺，经济衰退后被迅速降级。
以2000年为基准至2008年，德国国内货币供应只增加50%，而德国以外的欧元国家货币供应翻了一倍。如上图所示： 受资产负债表衰退引起私人偿债激增的冲击，德国遭遇了严重的信用紧缩，货币供应量增长乏力。以2000年为基准至2008年，德国国内货币供应只增加50%，而德国以外的欧元国家货币供应翻了一倍。
美元信用收缩刺破泡沫
2008年美国的泡沫经济伴随着房市崩溃而终结，资产价格下跌通过衍生工具的传导、放大引起美元流动性冻结，虽然联储进行了大量注资，但完全被美元流动速度下降所抵消。雷曼兄弟公司宣布破产后，美元的全球信用也急剧收缩(IMF[微博]数据显示08年和09年跨境资本流动从11.8万亿美元骤降至1.7万亿美元)。
国际信贷骤降和全球增长减速背景下，希腊此前财政、贸易双赤字的增长模式无以为继，当年第三季度经济就陷入衰退。2009年该国债务/GDP比率突破120%，评级公司频频降级最终引爆了欧债危机，此可谓是美元短缺刺破了“过度消费”泡沫的缩影，但这不是整个欧元区“美元危机”的结束，相反这只是一个开始。
欧债危机刚到中场
宏观层面看，德国根本无力通过技术、资本转移来建立欧元区内部的生产消费循环，欧元的存在只是为德国提供了保护自身传统市场的屏障，以希腊为代表的南欧地区并未参与到北欧生产体系的融合中，虽然它们已经加入了欧元区，但各自经济增长却十分依赖美元体系的支撑。如前所述，在缺乏内部整合的背景下，南、北欧都属外向型经济，美元流动性不仅支撑着南欧的过度消费还维持着北欧的生产过剩。
如果说2009年是美元流动性短缺刺破了“过度消费”的债务泡沫，那么这只能算是整个欧元区危机的上半场而已。下半场会从美国政府减赤导致美元错配开始，具体说就是联储宽松和政府减支将促使美元在实体经济和金融市场之间的比例严重失衡，进而导致非美国家尤其是新兴市场国家，从贸易渠道获得美元愈加困难，出现经济增长放缓和货币贬值，而以其作为主要出口市场的德、法亦难幸免(参考美、中、欧制造业PMI的大幅分化)，“生产过剩”的核心欧元区国家将爆发进一步的危机。这符合2010年之后去杠杆压力从美国沿全球制造业链条向下传递的趋势。
(本文作者介绍：大宗商品分析师)
本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
