央行宽松政策驱动利率冲击

　　文/新浪财经专栏作家 郭忠良[微博]

　　由于央行过度宽松而导致的利率冲击正逐步袭来。美国减赤所带来的增长放缓以及通缩风险正形成美债上涨的基础，亦会刺激融资货币大幅反弹，而货币利差收窄又让央行抑制本地市场波动的能力大大削弱，所以在持续受压后，波动性即将失控，美股面临很大下行风险。

　　俗话说“出来混，迟早是要还的”，这句话无疑正应验在当下西方各主要央行[微博]身上。金融危机后的第五个年头，投资者并未等来期待已久的全球经济复苏，得到的反而是各国央行愈加强烈的货币宽松言论乃至行动。无论这是否能定义成“货币战争”，此种“竞争性”宽松所引起的将是继08年流动性紧缺导致市场暴跌后的更大范围的利率冲击，亦会令市场波动性从沉寂转到沸腾。

　　美国：一个和尚挑水喝

　　本次危机简单来说是债务周期累积并遭遇利率冲击(日本央行06年结束零利率政策)的问题，最终结果就是美国家庭陷入痛苦的偿债进程，全球核心消费端的需求急速收缩，这就让美国自身的去杠杆压力开始向全球生产链条传递。

　　但由于09年后欧元区经济的快速恢复，来自欧洲的需求弥补了美国的需求缺口，使得非美国家经济避免与美国同步去杠杆，也不需要货币大幅宽松，所以美国在危机初期就成为经济增长的“弃儿”，美联储为刺激经济而实施的超常规量化宽松政策激发美元代替日元成为货币投机交易的融资货币(Funding Currency)。

　　美元套利交易的高潮期从09年下半年一直持续至2011年下半年，此后因希腊债务减记导致流动性危机、美国经济增长反超欧洲才转入低潮。

　　此阶段美联储的宽松是“一个和尚”挑水让投机者进行套利活动，也是“利差”最有力驱动市场的时期，央行对市场波动性的抑制更是效果显著。

　　美日：两个和尚抬水喝

　　去年12月份安倍晋三当选日本新首相后，其致力于强迫日本央行实现2%通胀目标的政策与该国不断恶化的贸易收支，形成了驱动日元贬值的合力。

　　美元兑日元4个月内升值超过18%，预示着新一轮日元套利交易的兴起，此时美联储和日本政府就成了“两个和尚”抬水给投机者，但此时全球经济的环境却与3年前发生了本质变化。

　　欧债危机令作为全球次级消费端的欧元区大伤元气，无力再维持全球生产消费循环，这连带导致了中国连续7个季度的经济减速，进而给大宗商品出口国更大的货币宽松压力，而美国此时已经度过了经济最困难的时期，自2011年第三季度开始该国GDP增速就领跑发达国家。

　　因此概括地讲，当日元紧跟美元回归“融资货币”角色时，世界经济已经过渡到“经济增长分化与货币政策趋同”的环境。在各国利差收窄，同时美国国债收益率上升的背景下，日元套利交易更像是“搅局者”，08年当美元真实利率急剧下行导致日元上涨，日元空头的投机买盘撤退之时，全球金融市场惨跌一片， 当下也许我们也正在经历如此的融资货币转换。

　　美日欧：三个和尚没水喝

　　如前所述利差是金融危机以来驱动市场交易的主线，这建立在去杠杆传导时滞(各国经济增长不平衡)基础之上。但随着欧债危机后，生产消费体系彻底崩溃，经济减速压力沿全球生产链条的不断传递，此种不平衡正被抹去。

　　当下生产、原材料供应国面对着和美国5年前一样的窘境--经济减速、通货紧缩，这些国家的央行也不得不开始大规模宽松，货币利差的收窄甚至消失令投资 者开始关注经济基本面，以往那种央行宽松配以套利交易(典型的即：卖空利率较低的美元，同时买入利率较高的澳元、加元)就能轻松抑制市场波动的策略就失去了作用，因为各国尤其是G7国家内部处于不同的去杠杆阶段，各自经济增速亦有很大差别。

　　实施宽松政策的美联储、日本央行，加上其他G7国家央行就构成了“三个和尚”组合，这种联合宽松虽然可以增强本地央行干预经济的能力，但对市场 而言并非福音，由于原来作为目标资产(Target Assets)的货币也因自身央行宽松丧失了吸引力，甚至成为新的融资货币，所以融资货币之间因经济增长差距而暗藏的波动构成了利率冲击的放大器，一旦美 债收益大幅波动引起投资者解除套利头寸，那么将造成跨市场的连锁下跌。

　　谈论“1994时刻”为时尚早

　　对市场来说，当前的美债收益处于“进可攻，退可守”的危险中间地带(10年期美债收益位于50周均线和200周均线之间)，若10年期美债继续 维持升势，则将导致新兴市场高估的货币以及资产价格面临冲击，这将进一步令那些非美目标资产变得岌岌可危；反之若美债急转直下，则预示着美国或者全球经济 下行风险的再度爆发，融资货币因避险需求而走强，亦会引起市场的抛售。

　　在货币政策趋同前提下，利率对经济前景的反应愈加敏感。虽然华尔街债券交易员自年初以来一直在讨论美债出现类似1994年式急剧下跌的可能，但这似乎有些过度乐观了。

　　前期财政悬崖谈判的持续角力就已为美国政府减赤和私人企业投资的衔接预告了不顺畅的过程，加之家庭去杠杆还未结束，所以政府减赤导致产出缺口扩 大将是个大概率事件(官方预计今年美国产出缺口将在3.6%-5.6%之间，为1982年以来最大)，基于此很难想象美国经济会出现1994年式的强劲复苏，相反至少今年上半年其面临很大的通缩风险。

　　虽然美国度过了危机最严重的时期并持续复苏，“1994时刻”正在悄然逼近，但绝非当下触手可及。10年期美债收益在经历近4个月的下跌后正面 临拐点(10年期美债收益20天期标准差触及历史低位0.03)，从最保守的角度讲，即便美债不转入单边升势，双向剧烈波动也足以冲击市场。

　　即将失控的市场波动性

　　G7国家央行的“竞争性”货币宽松令融资货币波动加剧，而新兴市场国家潜在GDP增长下移亦让货币间利差大幅收窄，两者都令曾经波涛汹涌的套利 交易受压甚至停止。巧合的是，这类交易既是过去4年美联储疏导量化宽松新增流动性、转移国内市场波动的主要手段，也是“去杠杆”环境中补充贸易渠道顺差不足，继续支撑新兴市场国家货币和资产价格的重要管道。

　　从这个角度看，无论美债收益的大幅波动是因前述的哪方面原因，都将是一个跨市场连锁负面冲击。而更巧合的是，美国政府减赤所造成的国内通缩风险正逐步上升，这也为已经大幅飙升的美债收益制造了剧烈波动的客观条件。

　　至此，在经历08年和11年美元、欧元两次流动性危机冲击后，由于央行过度宽松而导致的利率冲击正逐步袭来。美国减赤所带来的增长放缓以及通缩风险正形成美债上涨的基础，亦会刺激融资货币大幅反弹，而货币利差收窄又让央行抑制本地市场波动的能力大大削弱，所以在持续受压后，波动性即将失控，波动率指数(VIX)窜升将意味着美股面临很大下行风险。

　　(本文作者介绍：大宗商品分析师)

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