文/新浪财经专栏作家 郭忠良 [微博]
美国家庭去杠杆的过程都不会像日本那样漫长，若去杠杆进程已接近完成，那么当下美联储庞大的超常规货币宽松就面临很大退出风险。通胀压力的上升将促使联储政策的180度大转弯，这就是近来债券交易员们纷纷讨论的”1994时刻”。
对于2013年的美国经济走向，从华尔街投行展望报告到达沃斯论坛嘉宾发言都透露出些许乐观预期，其中在后者的会议讨论中，两位著名对冲基金管理人—乔治-索罗斯和雷-戴利奥都倾向认为美国经济前景会继续向好，并基于此警告潜在的利率上升风险，同时美债交易员也在讨论，一旦经济强劲复苏，联储货币政策出现类似1994年式大逆转的可能，显然这两者都将利率飙升当做市场和经济面临的首要风险而非财政悬崖。
简单来说，实体经济资金需求增加将推升远端国债利率，这将拉大长、短期国债利差进一步刺激银行放贷，此时因联储购买资产而堆积的大量银行超额准备金将开始进入信贷体系，货币乘数的回升将促使美联储开始回收向市场注入的过剩流动性，以抑制通胀压力，但这个过程有一个前提，即美国家庭债务去杠杆结束，并重新开始借贷，所以针对美国去杠杆进程的不同判断也就决定了完全迥异的投资决策。
目前看华尔街投行中，高盛与德银认为美国去杠杆进程已趋于结束。如图1所示，前者认为私人部门资金盈余正逐步下降，家庭消费上升这将抵消政府财政紧缩对经济的负面影响，同时伴随美国政府大幅减赤，海外资金也将回流，这将刺激美国国内的投资增长。
德银则直截了当地表示，由于美国家庭债务占收入的比例即将下降至长期趋势线附近，因而家庭消费将摆脱过去几年债务去杠杆的阴影，重新开始大幅增长，两家投行都押注美国家庭将重新加杠杆。
图1:私人部门盈余抵消政府赤字。但这种说法受到野村证券首席经济学家辜朝明的强力批驳，他认为仅仅基于家庭收支转入赤字就得出美国去杠杆结束的结论有些草率。此种情况除了2012年年底之外，以前只在互联网泡沫破裂前夕的2000年和雷曼破产前夕的2008年出现过。重要的是要搞清楚何种因素驱动家庭行为的这种变化。如图2所示，他认为美国家庭并未停止偿债，当下其收支转入赤字不具有可持续性，因为这主要归功于既有金融资产的消耗，而非收入的持续增长，整体上美国家庭资产负债表并未出现明显好转。
图2：美国家庭金融资产与金融负债统计。图2金融负债统计中，由于最右的粉色柱体大于零，所以2012年家庭整体依然在偿债，并未如高盛和德银预期的那样开始增加负债，亦表明家庭消费近期的强劲增长是以家庭金融资产的下降为基础，由于存量金融资产绝对降幅大于绝对偿债，所以才出现了图1中私人部门盈余抵消政府紧缩的走势。这种情况在2008年年中出现过，随后就是美国房市崩溃导致的家庭偿债量的激增。
从以上两种相反观点的对比可看出，美国家庭的去杠杆并不会马上结束，但同时家庭偿债量的高峰期也已过去，动用金融资产来增加消费至少说明在美股、美国房价持续反弹的推动下，消费者对整体经济的走势渐趋积极。这其中美国房屋价格持续回升功不可没，这也成为判断美国家庭消费乃至整个美国经济的关键指标。
说到此想起一个很有趣的问题，即：是否美国会因自身去杠杆而成为”日本第二”，我的答案是不会。虽然无论是华尔街还是国内都有此类说法，并以此判定美元会成为”日元第二”，但这实际上忽略了美、日之间”去杠杆”过程的巨大差异。
首先从去杠杆的主体看，美国是家庭，日本是企业。企业在微观决策上是”绝对的理性”的，在房价大幅下挫导致大多数日企陷入技术性破产后，合成谬误的乘数效应导致不论日本央行[微博]如何宽松，这些企业都不会停止偿债，而家庭的决策目标只有一个即”效用最大化”，其对实际负利率的反应比企业敏感，加上美国房价的跌幅远小于日本，美国家庭偿债的协调性将大大低于日企，所以美元利率不会长期低迷。
其次是美国家庭去杠杆具有可逆性，这一方面当下美国资产价格的恢复程度也要远好于日本。以1月29日美股收盘计，道指和标普500指数已经回升至危机前的水平，但日经225指数在”平成泡沫”破裂5年后只恢复到危机前的50%，同一时期当下美国整体房价已经高于07年水平，但日本的房屋价格还未恢复到89年房市崩溃前的20%。
某种意义上美国房市泡沫破裂过程中，也出现了类似日本97年的房价二次下跌，这严重拖累了家庭去杠杆进程，并促使房屋低于净值的时间至少延长了3-4个季度，其导火索正是2010年7月结束的联邦购房退税政策。
如图3所示，此政策到期后，衡量美国整体房屋价格的标准普尔/Case-Shiller指数又下跌了超过8%，整体房价再度回到了2007年年底时的低位，这与图2中2010年家庭偿债量激增相吻合，实际上整个2012年房价的回升都是在恢复性增长中，这对家庭消费是一个很大支撑。
图3：S&P/Case-Shiller房屋价格指数再次是美国的去杠杆过程是有序的，除了家庭之外，政府可以代替家庭来弥补需求缺口，同时企业资产负债表也拥有大量金融资产盈余，企业投资和政府需求的扩大，将加速家庭偿债，这意味着美国政府不会像日本那样积累庞大的增量债务。日本则恰恰相反，其国内资产价格泡沫破裂对家庭和企业同时构成了严重冲击，企业偿债与家庭消耗储蓄造成了”无序去杠杆”，私人资金需求低迷迫使政府债务持续扩张来刺激经济，一起导致了政府债务的失控。
至此无论从资产价格下跌幅度还是债务冲击大小的程度看，美国家庭去杠杆的过程都不会像日本那样漫长。虽然距离私人消费生产循环彻底恢复还有些时日，但这也意味着利率上升压力只是来源于市场而非实体经济，且其持续性可能受到今年上半年政府大幅缩减开支的冲击，这与日本倒有些类似。原因主要是在家庭转入偿债，企业保持资金盈余的背景下，政府成为唯一的资金需求方，其开支不仅支撑着美元的货币流动速度，也以乘数效应稳定了美国实体经济的需求。若家庭和企业之间“消费-投资循环”恢复之前，政府就大幅减赤将造成通缩缺口，此时的经济轻则增长停滞重则陷入衰退，由此而来的通缩风险和风险资产下跌将令国债利率受压。
(本文作者介绍：大宗商品分析师)
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