文/新浪财经特约撰稿人余华莘[微博]
许多私人银行和财富管理机构纷纷在今年推出股票产品，劝导客户卖债券买股票。以图通过资产配置来实现下一波财富增值。但作者认为，发达国家央行的资产负债表在2013年将继续扩张，若要大幅超配股票，投资者还需看到可持续的收入增长和盈利预测上调。
2013年的第一周，全球风险资产价格在乐观情绪的推动下进一步上涨，其中：股票价格(标准普尔500指数)接近5年的高点，而信用利差(JPMorgan非投资级债券)则接近5年低点。除了相对于日元外(因安倍首相和日本央行[微博]推行宽松的货币政策和财政政策)，美元相对于其他绝大多数货币的汇率都出现下跌。另外，根据EPFR的统计数据，截止1月9号，全球的股票基金也出现大约220亿美元的资金流入，而全球的债券基金仅有65亿美元的资金进入。调查结果显示，这部分资金主要来自于那些错过了去年年底的股市反弹的投资者。
有鉴于此，许多私人银行和财富管理机构纷纷在今年推出股票产品，并劝导它们的客户 --- 卖出债券，买入股票，以图通过资产配置来实现下一波的财富增值。私人银行的财务顾问引用的另一个理由是，在2012年基金投资者购买了6800亿美元债券型基金，同时售出了230亿美元的股票型基金。因此，今年的财富故事将必然是 --- 投资者把资金挪出债券，并买入股票。虽然从长期资产配置的角度，我认同卖出债券，买入股票的看法。但是，从投资周期的角度，我并不建议今年将债券配置资金大幅转入股票资产。这是因为，在眼下这个经济周期时点上，唯一能够驱动全球风险资金大幅从债券资产大幅转入股票资产的因素是 --- 央行提高利率，但这个可能性几乎为零。另外，在经济出现周期性恢复的早期阶段，由于公司现金流和信用资质的大幅改善，基于高收益债券信用利差的收益，在国债利率很低且稳定的背景下，是非常有吸引力的。
从宏观经济层面来分析，2013年的开始和过去三年极其类似，那就是，一些早期的“经济绿芽”为那些饱受市场波折的投资者提供了乐观的理由。然而，由于许多发达国家在今年将面临更为严峻的财政紧缩政策，
因此这种乐观情绪是相对谨慎的。另外，即使全球经济在2013年实现增长回暖，过去整整两年欠佳的经济表现，仍然会对今年的宏观经济表现投下巨大的影子，而这个影响主要表现在全球通胀方面。根据一些卖方经济学家预测，即便全球通胀率在2012年录得从年初4% 到4季度2.7%的跌幅，2013年全球通胀将继续下降，并在今年4季度回升到2.5%的水平。这个水平将将是过去的十年中(除了经济衰退以外)的下限。
当然，全球通胀的下降趋势主要集中在发达国家，特别是该地区(国家)的核心通胀率，将因为较大的产能缺口(output gap)、低于趋势水平的经济增长率和极低的进口价格通胀水平，而进一步下跌。对于发达国家的央行来说，低通胀和零利率政策是各国决策者必须面对的一组矛盾，而高失业率和严峻的财政紧缩则是令欧、美两国央行感到十分棘手的另一对矛盾。虽然，美联储在之前的会议纪要中透露出可能会提早结束量化宽松政策的内部讨论，但是我认为，美国今年全年将继续推行量化宽松计划。
在亚洲，日本新任首相安倍晋三已经明确无误得表露出其重振日本经济的坚定信念。但是，过去20年的经验表明，要将日本的通货再膨胀目标变成一个真正能改变游戏规则的政策，需要得是具体落实的举措和最后产生的结果。这次看起来问题好像并不大，因为安倍晋三正在同日本央行积极合作以实现2%的通胀目标。虽然日本央行已经宣布的资产购买追加计划和银行贷款刺激计划将额外增向日本经济和金融体系提供大约25万亿日元的流动性，但是日本央行没有明确今年将购买多少政府债券。不过，有一点可以肯定的是，在本季度末的年会上，安倍晋三政府将更换日本央行的3位高级决策人员，以利于政府实现其经济目标，而这意味着日本央行债券购买规模的上行风险将增加，而不是转向保守。
总体来讲，发达国家央行的资产负债表在2013年将继续扩张，因为别无他法。也就是说，在全球通胀率继续走低的达背景下，紧缩货币政策不可能对今年的债券价格构成一个打压因素。与之相对，股票投资者更关注的是经济和盈利增长的因素。目前，虽然有些早期指标显示世界经济正在反弹，但迄今的判断更多是基于经济学家的预测，而且还没有达成共识，因此，我认为，若要大幅超配股票，投资者还需要看到可持续的收入增长和盈利预测的上调。
从历史上看，经济扩张总是伴随着财务杠杆的作用。在发达国家推出所谓的“经济自动稳定器(比如：存款保险和国家福利)”之前，资产负债表的过度扩张总是会在经济低迷时期，以生产活动大幅衰退为代价，得到根本性的修复。自从实施“凯恩斯主义”以后，政府的干预政策虽然成功得避免了二战前的经济和商业周期频繁出现恶性衰退的情况，但是它的不足之处是，在每个新扩张阶段重新展开的时候，资产负债表失衡和金融系统的过度杠杆从来没有得到完全的清理。实际上，自20世纪70年代以来，财政杠杆的上升轨迹从来没有减缓过。公共债务在发达国家从国内生产总值(GDP)的30%上升到100%，而美国的总体债务(私人和公共部门)则增加了一倍以上，到达GDP的380%。
同样，自20世纪70年代以来，各国央行纷纷通过迅速释放刺激政策和流动性，来放缓经济衰退的速度并阻止债务周期调整阶段的全面展开，以缓解经济实体的痛苦。其结果是，经济扩张不仅建立在更高的债务基础之上，而且由于各国央行的退出步伐通常落后于经济增长恢复，因此进一步加剧了本国的总体借贷水平。换句话说，过去40年以来，发生于经济衰退时期的“周期性”债务调整和流动性不足，根本不足以扭转长期债务负担增加的趋势。特别是，虽然流动性在经济衰退期间得到重建，但它并没有恢复到以前的周期性高点。问题是，在下一个经济扩张阶段，流动性却出现了新的低点。正是这样得周而复始，使得金融市场和实体经济的流动性不足和内在的脆弱性不断积聚，从而导致更大的风险，那就是 --- 通货紧缩。而且，随着央行的资产负债表规模变得越来越大，经济衰退的纠正过程也越来越长，越来越痛苦。
眼下，持续了40多年的超级债务周期，正借着2008-09年的经济和金融危机将各国政府和央行逼到了一个死角。各国经济和货币决策机构已经无法让家庭消费者和银行体系担负起更大的财务杠杆，而这迫使各国政府必须提高自身的金融杠杆倍数，以抵消家庭消费者的去杠杆作用。问题是，我们已经从欧洲债务危机和美国财政悬崖的案例看到，一旦财政政策被推到可持续发展的极限，超级债务周期的结束将是所有人的噩梦。
的确，全球经济借着过去几年的持续不断的流动性注入、超级宽松的利率政策和各国政府推出的经济刺激政策，正处于一个新的再通胀时期。但是，这样的经济扩张的基础和可持续性是令人怀疑的，特别是考虑到家庭消费者持续的去杠杆化和发达国家正在进行的财政整顿。显然，这样脆弱的经济增长，并不适合抛售债券并买入股票的资产配置推荐。脆弱的经济增长意味着发达国家的低利率政策还将持续多年。同时，由于发达经济体的去杠杆化仍将持续，新兴国家的高储蓄率也意味着全球储蓄过剩仍将是资本市场的一个主要特征。
因此，一些固定收益资产类别将在这样的宏观背景中成为潜在的赢家，而原因就是投资者将更青睐于稳定的现金收入，而不是潜在的资本收益。现在的市场背景很像过去20年的日本，由于资金成本接近于零，“猎取收益率( search for yield)”的投资者行为将可能使得高收益债券的信用利差被压缩到一个极低的水平。也就是说，在经济弱增长的背景下，企业的高收益债的表现往往优于自身的股价表现。这是因为在一个低利率、弱增长的经济环境下，不断改善的信用资质使得高收益企业债券的收益率水平不仅更加吸引投资者，而且相对于其他风险资产来说，风险回报率也更高。
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(本文作者介绍：余华莘先生，特许金融分析师(CFA)，现为基金投资经理。)
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