文/新浪财经专栏作家 张训苏
定价过高和新股开盘价过高目前仍未有效解决，且待发行的公司已经形成“堰塞湖”。在注册制条件不成熟情况下，对溢价利益进行重大结构性调整，实施发审委主审制和保荐人公开查询系统，建立券商保荐人分类评级体系并与公司分类评级挂钩。
-------系统性改革建议之三
1、 快速推进上市公司经营管理层收入股票化和经营管理层利益取向股东化等“按资分配”制度，建立管理层、大股东和流通股股东之间“股价责任机制”，培育公司治理、共创股东价值的“股东文化”，完善股票作为投资品的“内在机制”。
社会主义市场经济基础上建立的资本市场与治理结构必须在运行利益与分配机制上按共担风险的股票市场化原则做重大改革。建议广泛而有效地实施有的经营管理层持股计划，并将其收入结构的重心即主要收入来源、特别是绩效收入资本化、与股票市价挂钩。在股权激励机制实施前，鼓励高管收入的较大比例(如30%左右)在合法时间内买入本公司股票。
对于股权再融资的公司，可要求大股东参与融资低于一定比例(如原持股比例或10%)公司的高管在方案出来后股权激励实施前的合法时间连续3到5年必须市价买入其股票。作为政策激励，建议协商争取对这些购入资金账户实施特别管理并争取5年左右的递延纳税。在部分公司受制于“证券法”不能持股等情况下，建议通过专项理财来实现。同时，员工持股计划尤其是经营层股权激励计划应避免形式化、福利化或随意化，应避免原有收入不变或不合理增加后的过度额外增加，应切实起到既激励管理层、员工，又有利于股东单位价值最大化而不是利润总额简单最大化。通过经营层持股及配套制度使其最大的利益来源于股东价值最大化导向下的股东回报率提升，而绝对不能是工资或现金奖金。
如果高管团队只有小部分利益与每股价值或股权激励挂钩，其将明显缺乏吸引力、明显失去意义，将大概率地背离投资者价值最大化。此外，协调国资委等将股东市值考核纳入考核体系。使股票成为有“管理者真正管理”、有“联价责任制”并有大股东呵护的投资品，而不是股民“义务劳动”“生产队长拿工分”的机制，更不应当是非流通股东和管理层享受投资者利益的“割韭菜”制度。
可以预言：“按资分配式的联价责任制”将会象“联产承包责任制”那样对改善股东价值创造机制与生产关系、完善机制、提升股东价值、解放资本市场与股票生产力将具有历史性巨大作用。
股市发展象农业发展那样，产品范围扩大、“种植”区域扩大、产品创新很重要，但最根本的是顶层制度、机制与生产关系的改革。作为股东价值创造最核心要素的管理团队若没有股权或其最大利益不在股东价值创造，其机制与治理不可能是最优的，不可能长期有效的。股息率、每股收益增长率、市盈率增长率、经营股价增长率、融资股价增长率和回购股价增长率不可能最优、也不可能是次优组合。
此外，大幅度延长管理层持股的限售时间，减少在职期间的可卖比例，可采取股权抵押等多种措施满足管理者可能的资金需求。有无股权激励或非控股股东的管理层有效持股短期内可作为融资或IPO的重要参考条件。
巴菲特在2013年给股东的信中再次强调优秀的业绩与可投资性主要依靠优秀的业务、优秀的经理人团队和以股东价值为中心的文化。这也表明通过机制与制度等形成的股东文化的极端重要性与核心地位。只有将管理层主要利益资本化、股东化，才有可能形成股东价值创造的文化、制度、可持续的行为和与风险相匹配的股东中长期回报。
2、继续大力鼓励基础产品创新特别是有抵押或担保的债券类产品、证券化产品创新与发展。
鼓励以客户需求并符合适当性为中心的产品体系建设，尽快改善产品结构。应充利用巨大的市值进行各种类信托类信贷的融资(如券商做中介的客户之间的约定购回产品)，这样既可扩大直接融资、降低投资风险，也可减少减持压力。
3、尽快修改与完善证券法和有关制度，以投资者法制保护和严打欺诈发行、重大虚假陈述等为核心，从法规上完善顶层设计和制度设计。
建议监管的法制重心与实际重心既要关注内幕交易等“偷抢扒拿”----像菜市监管者、莱斯维加斯赌场监管者那样，更应关注与一般产品或市场不同的资本品特有质量与效用高度相关的“欺诈发行”与产品性能、机制等---本质上区别于其他性质的市场。使得股票等资本产品在顶层法制与制度设计上具备其特有的产品与市场功效----即更应重点打击证券产品性能与成分造假、严重以次充好、产品运行与公司管理严重侵害投资者利益。
更重要的是进一步明确证券市场的功能定位，明确各主体。市场、中介、上市公司与产品、自律组织、政府监管的职责、义务与法律责任。法律责任需要做重大调整等。比如“证券法”第一百九十三条“发行人、上市公司....。。所披露信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万以上六十万以下的罚款。”这显然不符合“市场化”原则，风险与收益极不对称。
非法侵占或挪用上市公司资金应加大刑事处罚力度。因为其危害性明显超过内幕交易与市场操纵，后果可能严重损害投资者利益，应按虚假利润的15到20倍市盈率等严惩侵害投资者利益行为，欺诈发行上市或欺诈融资者应承担更大的刑事责任。
应建立集体诉讼制度。1933、1934年美国两大证券法律出台前40年美股道琼斯没上涨、证券市场发展缓慢，出台后70余年证券牛市在美国经济崛起产业升级中发挥关键作用，且道琼斯整体从不足百点到过万点进而让美国投资者分享了经济发展成果。期待修订后的证券法能对证券市场新一轮发展、投资者利益和中国经济转型起到核心的法规保障作用。
4、建立有助于抑制过度融资的内生性制度，合理引导分红制度构建。
在市场低迷时期，建议用债券、可转债、资产证券化等固定收益产品为主解决已上市公司融资问题。如对于股权再融资公司的主要非原生流通股东，如果其投票支持股权融资又不参与融资，可增加其持股锁定期限36个月或在一定年限内减持不得低于再融资价格120%以上。如果大股东不参与股权融资或参与融资额低于其持股比例，其不得参与融资方案的股东大会表决，因为高价融资会增厚原始大股东净资产。增加管理层与再融资之间的利益约束，如无股权的管理层在融资方案出台后3--5年内需拿收入30%--50%购买本公司股票，或股权再融资实施后三年内每股平均收益下降且劣于行业平均水平的，其三年绩效的50%自愿捐给投资者保护基金会。更为核心的是：要鼓励股东大会对高管团队突破利润总额或排名考核局限，突出每股收益和股东利益、单位股东市值等考核。
针对高风险、高融资的银行证券保险等行业公司，鼓励与引导他们要建立高管风险金，防范盲目扩张追求规模而忽视坏账风险、合规风险、每股收益下降风险，摆脱当期的利润总额考核为主的奖励局限和绩效导向，并将有关制度是否健全作为公司治理评价和再融资的条件。继续引导并规范分红制度，既鼓励分红，又要防范分红后再融资对纯流通股东的制度再剥夺。如，对于收到分红的大股东在再融资时必须拿出期间分红的较高比例(如50%)以上参与融资，这样制度上防范融资与分红的非对称性导致投资者利益向产业资本或大股东不合理转移。可以考虑阶段性延长增发的限售期，抑制新的增发投机。
5、有效鼓励上市公司回购，建立上市公司内生的市场化制度化价值平衡机制与产品体系。
市场狂热时切实鼓励融资与做空、低迷时或公司效益增长不好时有效鼓励回购与做多。如对回购资金对应的利润总额税收可争取可减半返回，对与沪深300中绩优蓝筹公司回购可用投资者保护基金或特别信贷资金进行有抵押的低息融资，或允许上市公司通过享受融资融券特别优惠利率方式进行股票回购，在现价低于发行价时允许经股东大会同意后用适度的募集资金、尤其是超募资金回购股份，在公司净资产收益率明显高于债券融资成本且股价低估时，允许公司发行中长期期公司债或其他直接固定收益融资方式筹集资金用于回购股票，增加每股价值并平滑股价，打通平衡市场运行的资金流，形成股本扩张与收缩的弹性机制，防范可流通股日益增多的“存量堰塞湖”，并有助于价值投资理念的形成。这样才有可能形成股市内在收益率远大于资金成本时资金流入股市，反之流出。股指才能围绕合理价值区域理性波动。
作为全球证券市场标杆的美国2003到2011年间回购金额除2003年每年均明显大于分红金额或股权融资金额，经济与行业中低速增长阶段回购已取代实体扩张性投资、取代分红成为提升估值、回报股东、改善供求、增强吸引力的最主要经营手段。
上交所近期鼓励回购的办法出台非常好，期望能更具体更有实际的产品与资金支持政策，期待能做深做透、落到实处。使得公司投资者即使在经济不景气或低速增长环境下能通过回购取得正回报或通过至少回购减少损失，尽早走出目前过度依靠股权融资式增长、送股除权式游戏。借助合理股息率、回购等凸显股权价值、提升股东与行业回报，形成珍惜股权价值的态势、减少存量流通股“堰塞湖”变现压力。
6、从产品结构调整与制度设计优化等方面深化适当性管理，大力改善投资者结构。
分流与优化投资者结构，彻底改变产品结构与客户结构严重不适当这个涉及市场根基与客户服务的基本问题，逐步改变与完善市场化前提条件。如对新上市中小板创业板上市后前90个交易日内等实施更高的市场准入。。。如买入时需有100万以上资产或通过证券从业其中一门考试；通过低风险产品分流中小投资者；鼓励并加速中小散户理财产品化，对于一定资产规模以下的投资者可在一定期限内免认购费，在一定年限内理财与公募基金收益低于同期存款的，可免收管理费。从国家层面加快类似"401K"计划等中长期资金和各类机构资金入市等。
7、采用符合市场化为主行政为辅的有效手段解决IPO发行与增量“堰塞湖”相关问题、引导供求关系动态基本平衡
定价过高和新股开盘价过高目前仍未有效解决，且待发行的公司已经形成“堰塞湖”。在注册制条件不成熟情况下，对溢价利益进行重大结构性调整，实施发审委主审制和保荐人公开查询系统，建立券商保荐人分类评级体系并与公司分类评级挂钩。继续采取新股理性的合理市盈率发行指导制度，果断解决非理性过高定价造成的利益格局扭曲，并恢复新股配售制度，向原生性流通股东限额配发认购选择权，倾斜于股票投资者尤其是中小投资者。
甚至改变投资者厌恶新股到有选择地喜欢与抢购股权融资。严禁路演演变为保荐机构关系询价与定价公关。在实施中小板创业板新股交易更高的客户准入和增发前述新制度前提下，分20-30家左右分批集中发行，大约用一年时间集中解决目前超过800家等待发行问题。用产品组合解决股权融资压力即发行新股加紧挨发行公司债或可转债解决过会公司融资总量问题和股权融资对市场短期压力过大问题(可各50%)。鼓励上市公司基于业务整合角度增发收购关联拟上市公司，通过并购重组解决资源配置、行业整合和PE推出等问题。
同时对未过会且有潜力的公司引导到新三板和区域产权市场。对新政后的上市非流通股及高管延长锁定期至五年年以上，且对上市后两至三年年中最低每股业绩低于上市当年或前一年最高者的第一大股东及其关联股东、高管团队按每低于20%延长2年等方式限制套现。
(本文作者介绍：1996年博士毕业，从事证券相关研究近20年，上海财大兼职硕导、安徽财大兼职教授。)
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1996年博士毕业，从事证券相关研究近20年，上海财大兼职硕导、安徽财大兼职教授。
