文/新浪财经专栏作家 张训苏
如果中国经济未来五年或十年依然相对快速发展而股市依然熊冠全球、发展再次明显滞后于国内银行和保险业，那将是整个证券界---从业者、监管者、投资者、研究者、上市公司经营管理者们的历史性耻辱与悲哀，是对我们的能力、智商与责任的讽刺。
----股市系统性改革建议之一
引言：
证券市场牛市梦应当是中国梦的一个重要部分。近十年GDP快速增长，证券市场晴雨表失灵，投资者梦碎分享经济增长红利、信心低迷。这表明市场功能、定位、结构、机制、制度和顶层设计等多个环节都出了问题，指望IPO发行等局部改革不可能解决众多积重难返的问题，需要全面性深层地分析怪异的现象及其背后深层的动因与机理，需要以更大的勇气更多的智慧进行系统性重大改革。
可以说系统性改革已十分必要且迫在眉睫。提升可投资性、打造牛市是事关投资者利益、行业荣辱和经济转型效率，是全体证券界人士的共同责任、使命与梦想。如果中国经济未来五年或十年依然相对快速发展而股市依然熊冠全球、发展再次明显滞后于国内银行和保险业，那将是整个证券界---从业者、监管者、投资者、研究者、上市公司经营管理者们的历史性耻辱与悲哀，是对我们的能力、智商与责任的讽刺。
探讨改革需要分析面临的诸多困境与问题。从股东回报方式来看，2005年到2011年、尤其是经济不景气的危机之后美国股市每年有3000亿到5000亿美元且超过分红金额的公司回购来提升估值和股东价值而中国却少得几乎忽略不计？同为发展中国家的金砖四国为何独有中国股市股权融资明显大于分红与回购？经济较快增长如何才能转化为股指与投资者收入的增长？
与生产队相比，同样的农民、同样的品种、同样的土地在联产承包与生产关系改革后爆发巨大的生产力。对比之前近40年的零增长，1933与1934年美国两大证券法变革带来近70年的牛市。这些能为股市改革、尤其是顶层设计完善带来什么启示？中国股市有无制度与法制改革的红利？证券市场如何落实党中央与国务院的“改革是最大的红利“？集中优秀公司的股票市场能否为投资者人均收入倍增计划做出更大贡献？沪深300或其他某类综合指数能否象道琼斯指数那样长期年化收益率高于低风险的存款或债券？
值得中长期投资、市场有持续吸引力是发展的基石与核心，如果股民等投资者、大股东、公司管理层的价值与利益取向“同床异梦”，那么能有基石与核心吗？股票还能共担风险共享收益吗？没有操纵与欺诈、没有内幕交易等是股市应当特有的特征还是拉斯维加斯赌场、药品市场等任何市场规范与成熟应具备的共同特征？若是，能否超越“抓贼防盗“形成以股东价值(总体上可持续的每股净红利和每股价格增加值之和)创造为核心的文化、体制、理念、绩效机制与价值取向---完善股票的本质属性？
撇开复杂的资本资产定价模型和泛泛的论道，聚焦到投资者的实际权益保护：股票收益率如何提高？股票有无投资价值取决于股票收益率即股息率与股价增长率之和是否明显高于债券等低风险产品收益率，而股价增长率又取决于每股收益增长率与基于供求和预期之上的市盈率之积。从而可以简化股东回报率模型为
股票收益率模型=股息率+股价增长率
=股息率+((1+每股收益增长率)*基期每股收益*(1+市盈率增长率)*基期市盈率—基期每股收益*基期市盈率))/基期每股收益*基期市盈率
=股息率+每股收益增长率+市盈率增长率+每股收益增长率*市盈率增长率
从贡献结构来看，可以又可分为基于传统经营管理产生的每股收益增长率和市盈率增长率推动的股价增长率(简称经营股价增长率)，以及基于股权融资、回购所带来的的相应增长率(分别简称融资股价增长率和回购股价增长率)这三者之和。即
股票收益率模型=股息率+经营股价增长率+融资股价增长率+回购股价增长率+其它
本系列漫谈试图从市场定位、产品结构、产品性能、机制、供求关系等基本问题思考入手，多角度、系统性提出初步的粗线条的改革建议。主要观点有必需转变认识、优化战略、重塑制度与机制。其中转变认识、调整定位是前提，优化战略与发展方式是关键，完善制度与机制是核心。计划分多个系列，分别是关于主要涉及定位与理念转变、战略优化与顶层设计变革、制度与机制创新、美股频创新高的制度密码与借鉴等。
梦想很圆满，现实很骨感。期待这些建议与梦话能有助于深化改革、圆梦牛市。
1、证券市场定位的再认识：重心偏移、结构失衡中应当纠偏与提升
证券市场现实定位主要是为实体经济发展提供资本品融资服务。这与其本质发生明显的重心偏差和结构偏差。服务实体经济是必须的，但不是绝对的唯一主导，需要协调与平衡。本质上看，证券市场是证券商品买卖双方交易的市场，为投融资双方服务是最本源性定位，且由于资本品的高风险特性、信息的不对称性，突出为投资者服务的法规和制度保护、规范与监管资本品的信息披露应当是这个市场的最基本也是最重要的职责。融资服务、资源配置、价格发现、推动实体经济发展只有充分满足为投资者服务这个核心职责之后才能持久，才能不偏废不扭曲，才能长期持续。“万事民为先”。货币市场需要确保储户的基本利益，菜市首先要确保买菜者需求与实惠，股市或证券市场必须首先让多数投资者取得与其承担风险相匹配的的收益。只有把这个塔基…。。投资者服务和投资者利益的法律制度保护等建设得非常结实厚重，才能有效承载更大的职能。这个不只是定位问题。实质上是资本市场发展的理念和价值取向这个核心价值的定位与制度设计合理性问题。
据兴业证券研究所统计：2003年到2011年9年期间，美国股市融资净额合计为负4.16万亿美元，即分红加回购金额远远大于IPO与股权再融资金额、且期间每年净股权融资均为负值或者说美国股市每年都反哺二级投资者。期间中国股权融资净额为2900亿美元(只有少数年份为负、且包括大多数分享红利而不参加股权再融资的大股东与原法人股东)，远大于发展中国家的巴西950亿美元和更低的印度市场(见表1)。这种情况有其特殊的经济增长方式等背景，但必需从定位与制度等层面寻找深层次原因。否则，经济中高速增长时难以转化为证券投资者收益，而一旦向欧美中低速增长对投资者更加十分可怕。没有合理的股息率、每股收益增长率、合理的市盈率增长率、经营股价增长率和回购股价增长率等。
表1：部分国家股票市场融资净额统计表(单位：10亿美元)
注： 融资净额 = 增发 +IPO - 回购 - 分红。资料来源：Bloomberg，兴业证券研究所建国到1978年，新中国建设取得巨大的政治性成就。但在经济建设方面无疑走了很多弯路。将全国的工作重心转移到改革开放的经济建设上来，将政治建设与“阶级斗争”放在次要地位。同样是社会主义建设，其后的效率与效果天翻地覆。而且正因为经济逐步强大了，政治才能更稳固、国家才能更强大。这表明顶层设计中定位与主次的极端重要性。服务实体经济这个“政治建设”或许必须让位于“证券市场能为投资者创造经济价值”。投资者投资于资本市场、特别是股市实现与风险匹配的保值增值目标，是有效服务于实体经济的前提与基础。不断强大的投资者是强大的证券市场功能的核心与前提。
2、证券产品并不只是股票，还有远比股票更好的债券、资产证券化产品等，改变产品结构战略势在必行。
狭义的证券市场目前占绝对主导地位的是股权类及股权基金为主的产品。从产品的风险度来看，其明显高于存款、债券、信托、保险理财等，且总体上是高风险低收益；从收益率来看，在高速增长的过去十年，对多数投资者来说，股市收益并无优势；从客户的结构与专业能力来看，专业投资者虽逐步增加，但大中小自主投资者在数量和总体规模上仍占多数；加之“股票”这类产品“质量”缺陷导致风险性更大等，使得这样的产品结构脱离了客户的专业能力、风险规避能力。这种产品结构并不十分符合客户结构与需求结构。融资者心情切切、融到后载歌载舞与投资者怨声载道、新股的超高换手率、再融资参与者解禁后多尽快择机减持等，这都说明了多数投资者并不真心喜欢“股票”这个产品，难以与其“长相守”。近年来加快发展债券市场无疑是非常正确的。需要进一步从产品战略上固化与完善。
3、间接融资与直接融资的差异：从数量比拼转化到理念与价值观的错位竞争与互补
如果将证券市场定位为公司融资与实体经济发展服务，这显然会导致其只能与具有同样职责的商业银行争夺资源、比拼大小。美国等发达市场直接融资之所以十分重要甚至超过间接融资，其核心在于融资理念、融资工具和定价方式的差异，在于融资产品的升级和投融资理念的升华，在于充分利用证券市场价值发现与资源配置功能。西方证券市场衡量价值与投融资机会的核心标准是公司或产品中长期未来收益的现值并与价格比较中判断投资机会、决定配置比例与融资规模等，并通过普通股、优先股、可转债、公司债等证券产品来实现投融资需求。这种理念与估值观显然更有助于推动企业管理与产品升级，并助推产业升级。这与以账面价值为基础的信贷间接融资比较升级了融资产品层次，代表融资产品发展与升级方向，且由于证券产品的多样性又可以满足客户的多样性需求，更有助于推动公司与产业的转型与升级。
因此，证券市场不宜简单的定位为融资或为实体经济服务，应当定位基于新投融资价值观基础上的多样化证券投融资产品服务，以及为有中长期投资潜力的公司发展与转型及其投资者提供证券资产配置服务。核心是通过多种手段提升股东回报率。更何况中国与全球总体上将进入产能过剩、供不应求产品稀少、技术与创新推动越来越重要的新时期，资本市场及其投资者更不应当成为低水平恶性竞争的或传统增长方式的“贡献者”。世界产能居前的钢铁、水泥、化工、服装、水泥、太阳能、玻璃、远洋运输等多数行业似乎整合比融资扩产更有价值、更有利于行业与经济健康发展。
从这个角度来说，简单定位于融资或为实体经济服务是无法凸显证券市场特有价值理念和资源配置功能，也不利于投资者保护和其资产保值增值，更无助于证券市场与货币市场的错位竞争。
4、股票产品与投资者结构战略与现实中严重不适当、投资者理念与结构需要深层次、颠覆性引导与改变
根据有关统计和客户分析，超过80%的帐户持有者其实并不了解证券投资的理念与专业方法，仍停留在感觉与消息炒股阶段，更不具备预测与判断风险与机会的专业能力。他们中绝大多数过去与将来都难以从炒股中分享公司与经济发展成果。正如众多权威专家所言，大批中小散户投资者要么离开股市不进行投资或通过产品理财，要么必须自我进行投资理念与方法的根本性蜕变与提高。这是保护投资者、推进市场化的必要选择与基础性工作。高风险的证券市场只能由专业或机构投资者来主导。这也是货币产品、保险产品、债券产品与股票产品在客户结构方面的本质性区别。
5、融资成本理念与价值观再认识：股权融资成本其实远大于债券融资成本
众多公司直观地认为股权融资没有利息成本，多喜欢通过增发等进行再融资，甚至用低市盈率增发稀释股权的方式偿还银行贷款。从西方证券市场经典理论来说，股权融资成本明显大于债券融资和银行信贷，且美国上市公司再融资总量偏小并慎用股权融资，往往在公司遇到很大困境或严重高估且有很好的投资机会时才行使股权融资。
据兴业证券研究所统计：2008年到2011年美国股市回购金额分别为4700亿、3160亿、3120亿和4870亿美元，远远大于同期股权融资。可以说回购即提升回购股价增长率及每股收益增长率、进而改善供求关系提升市盈率增长率已成为成熟市场提升单位股东价值、提升股价的主要方式，而不是着力于盲目股权融资。试想，如果项目的净收益率大于利息成本为什么不去债券融资呢？如果项目的净收益率低于利息成本为何还要融资呢？如果股权融资的预期收益会摊薄每股收益…。。事实上这种现象很常见且比例很高还要股权融资且不回购呢？为什么2012年银行股市盈率和市净率很低还拼命融资呢？这里除了部分行业与公司净资产净资本约束外，更多的是融资理念存在认识误区、管理层或对融资有决定权的大股东价值取向上追求管理规模最大化和利润绝对值最大化，他们并不关心、甚至实质上不关联市盈率、每股利润、每股股权价值和流通股东利益，更不情愿承担债务融资的成本压力。
在30余年中国经济高速增长带动投资收益长期很高的传统惯性下，他们并没有认识到投资失误、低效与投资过程利益的非正常溢出是公司财富、股东价值减少、市值损失的主要方式(国际投行有关报告结论)，也没有意识到过度融资与投资是行业与国家系统性风险的主要来源。
6、股票表面上规范背后作为投资标的却存在严重的不公平交易制度缺陷和治理缺陷，需要纠正利益的合法而不合理的制度侵蚀和过度融资决策的治理缺陷
从理论上说，是否值得投资取决于其实际收益率是否高于存款、债券等相对低风险产品的收益率。近几年尤其是2009--2012年股指表现差于风暴中心的欧美，不如债券等低风险投资。其深层次最核心的原因是什么？从上市公司的性质来看，非民营居多。在非民营中，投资者通过购买股票将钱交给公司管理层使用。而管理层作为股东价值创造的核心真的关心他们的盈亏---股利率和股价增长率吗？真的关联他们的盈亏吗？据证监会新闻发言人2012年12月披露，虽有超过70%上市公司存在员工持股现象，但持股只占总股本的3%。若扣除实际控制人或关联大股东，可能不足1%。对于超过市值60%的非民营公司管理层或员工持股利益相对于薪资收入而言显然可以忽略不计。
他们关心关联的是工资、奖金、职位甚至是投资扩张过程中的灰色收入等，考核的指标多是利润总额或市场份额等与每股收益增长、单位股东价值相关度低的指标，他们的收入与股价、每股价值基本无关联或者说间接弱相关。可以肯定的说，总体上二级投资者以较高或很高的市盈率将钱交给并不足够关心更不关联自己盈亏的人在几乎无“实际责任”地使用------经营管理者的利益机制与投资者的利益机制严重错位、利益取向相关度低。可以说，资本化程度很高的产品种植在非资本化利益分配的传统按劳分配的土壤与机制中。经营与股价增长率、融资与股东回报率等时常貌合神离。这是中国股市缺乏长期投资价值并形成过度融资的真正制度根源之一。
再看非民营在股权分置改革之后是否与股民的股权利益一致？从长期来看，理论上是一致的。但从长期来看企业就像人一样是有生命周期的，投资也是有一定周期的，实践证明100年企业向100岁老人一样很稀少，即多不具备长期投资价值。从中期期来看，大股东的持有者更关注其带来的GDP增长、税收和就业增长等衍生利益，而不是股价与市值的变化。与此同时，介于国有大股东与原流通股东之间的原法人投资者在股权分置改革后因其明显低于流通股东的成本优势和资金需求等不断减持并间接分享流通股东的利益。可以说，在非民营公司中，大股东、管理层与纯二级投资者之间的市场利益机制是严重扭曲的，是明显同床异梦的，出资者与管理者之间的交易实质上是不公平的。
可以说股改只解决了非流通股东的流通问题，并没有解决非民营公司股东价值创造机制问题。再看过去10余年民营公司，从理论上说大股东、管理层和纯二级投资者价值取向是相同的。实际是由于民营公司多从高价发行中获得足够忽视股价大幅下跌的溢价和财富积累，加之治理与诚信的缺陷和做大规模而不是做强公司的管理价值取向，使得大股东及实际控制人多既拼命融资并适时适度减持股份，非原生流通中小股东多伺机创造条件减持。流通股东、大股东和实际控制人的利益取向时常表现为“志同道不合”。可以说，二级投资者、管理层和大股东利益取向不高度一致，或者说三者本质上并不“同股同权”、并不“共担风险共享收益”，二级投资者往往成为非流通股东、管理者实现自己价值的工具。
看看第一财经日报2013年4月12日记者程亮亮报道海普瑞公司2010到2012年分红17.6亿而大股东夫妻将分得其中13.68亿情况，以及其2010年4月148元发行募集59亿、承销费2亿元、股价从2010年5月7日上市首日188元跌到2014年4月18日复权后38元、按首发规模与价格投资者财富损失40多亿的事实，我们无法否认其合法性与“市场化”发行、市场化交易，并相信其创业过程十分艰辛、经营管理合法合规，但高发行定价所形成的利益再分配、高额中介费收取、高募资规模、投资者与大股东基于分红的利益转换、上市市后股价与业绩走低等合理公平吗？人们没有理由不质疑。
很多表面合法、表面上符合市场化的股票融资交易往往存在严重的隐性的非公平交易。这些微观机制上的重大缺陷是股票投资收益与经济增长背离、过度融资取向、投资者信心不足等的制度根源。也是像目前银行业股票曾经接近净资产而仍不主动回购反而拼命融资的制度根源。而利益关联与价值取向高度一致、交易相对公平是股票作为市场化投资品存在的基础。机制不合理就像人机体内的脑瘤或心脏病一样，在一定环境下一个看似健康的人可能因此严重影响体质、行为的协调性、甚至生命。
此外，上市公司治理文化也存在重大机制缺陷：非民营企业大股东与管理层的代理风险与成本依然很大，公司管理层依然是主要按劳分配为主而不是按资分配为主。
“资本市场却不按资本分配”，往往导致这类公司更多体现为“管理层文化”和管理层决策而不是股东决策。而民营企业大股东的强势地位往往形成董事会和股东大会的虚设。公司治理结构表面规范，实质上并不规范，并不能充分体现全体股东、尤其是纯流通股股东的意愿与利益。
对于股票的性能与质量而言，即使股票或证券产品市盈率很低若缺乏流通股东价值创造稳定机制与制度、失去投资品属性与效能，或主要依靠股权融资推动规模扩张而无核心竞争力，同样多没有长期投资价值。如果是赌场机制，其无论有多规范也只能是赌场。
7、股票与股指虽受政策影响但更多的是制度与基本面作用下的内在价值预期影响并在在供求关系动态变化中涨跌--简单否定与肯定IPO与股指涨跌关系都不足取
这是个争议很大的问题。其实，市场运行的基本原理在教科书中早就写上了：商品的价格是其价值的货币表现，中短期来看是由供求关系决定的，长期来看是由其效用和内在价值决定的。同样价值的商品---股票可以是50倍市盈率也可以是10倍市盈率，中短期供求关系起主导作用。有效需求与有效供给对价格的影响可以有多种表现方式。如有效需求增长大于有效供给增长时，即使供给增加其价格往往会上升；当有效需求下跌快于有效供给的下跌时，即使供给不增加甚至减少，其价格也会下跌。猪肉价如此，菜市如此，股市必如此。这样就可以解释2007年为什么融资大幅增加股市却大幅上升的原因，也可以解释为什么停发股票股市在基本面变化不大的情况下有时还会下跌的原因。供求变化往往需要时间来转化，就像病情最重时用药量往往最大、最轻时用药量往往最小。但我们无法否认用药总体上的有效性。
当然，从长期来看，如果市场是有效的，其价格一定其价值决定的，并围绕价值上下波动，与供求关系不大。房市如此，股市也如此。也就是说，除了宏观经济等因素外，融资是影响股指的重要因素，但不是唯一因素。增强股市实际影响股指投资价值和吸引力的比较优势，扩大投资者信心、规模和入市资产规模是另一个重要因素。必须从战略高度与机制上解决增量“堰塞湖”、存量流通“堰塞湖”与高储蓄“堰塞湖”间的关系，促进供求的动态理性平衡，使得市盈率在合理区间(如15到25倍)波动。
过度融资不仅使得融资股价增长率为负值，还可能引发市盈率增长率、每股收益增长率为负值，影响投资收益率。
(本文作者介绍：1996年博士毕业，从事证券相关研究近20年，上海财大兼职硕导、安徽财大兼职教授。)
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1996年博士毕业，从事证券相关研究近20年，上海财大兼职硕导、安徽财大兼职教授。
