文/新浪财经专栏作家 郝旭光[微博]
市场频繁的暴涨暴跌，显然违背和偏离了监管者的重要目标，自然地也就表明了监管缺乏有效性。避免市场的大幅波动，是监管有效性的重要目标，也是重要的标志。
中国证券市场20多年的发展，尽管取得了很大的成绩，但市场暴涨暴跌过多，跌长涨短，牛短熊长，股灾似乎已经成为习惯。这些年股灾具体的情况到底如何？到底是什么原因引起了股灾频发？
市场暴涨暴跌对市场有极大的危害。市场的大幅波动对市场的大多数参与者不但没有好处，反而会给经济社会的发展带来严重危害。股票市场持续暴涨会吸引更多的人投身其中，这时，就可能因为供求关系使大多数股票背离自身价值，形成泡沫。过多的泡沫膨胀会造成一时的繁荣甚至狂热，但泡沫积累和膨胀到一定程度后就会破灭，从而使股票市场迅速下跌，严重的甚至形成股灾(即股票市场的持续暴跌)。
A股频繁暴跌 监管无明显效果
在欧美日本等世界上的成熟股市中，5%以上的暴跌几年都难得一见，根据美国华尔街的标准，单日下跌超过5%，一周下跌超过20%就算一次小股灾。一旦发生，就是一个大的社会问题，政府要出面干预、救市。据统计，1955～2008年，美国股票市场涨跌幅度超过5%的交易日总计也不过只有17个，而在中国股市，20多年来，3%的暴涨十分少见，仅2008年一年，股票市场涨跌幅度超过5%的交易日就有20个。其中上涨7个，下跌13个。1993年至2012年的数据见下表。
中国与美国、日本证券市场异常波动天数占总交易天数比例的比较
图表20年的同期数据表明，中国股市波动率过多。以上证指数为例，超过5%的天数占总交易天数比例高达3.61%，是美国道指(0.44%)的9倍，日本日经指数(1.0%)的3.6倍，香港恒生指数(1.54%)的2.3倍；如果同期这三个市场暴涨与暴跌的比例相近，则可以推断，中国股市发生股灾的次数也分别是美国股市的9倍、日本股市的3.5倍，香港股市的2.3倍。
股市的暴跌会造成投资者财富大幅缩水，资产大幅贬值，从而导致人们收入减少，生活水平下降。特别是那些将大量积蓄投入股市的普通投资者，财产可能会在股市暴跌之中消失得无影无踪。这种情况持续到一定程度，就会导致股市交易额迅速下降，使资本市场的融资功能遭到破坏，金融业也发生动荡，甚至银行破产、工厂关闭、企业大量裁员，经济增长陷入低迷状态。因此，政府对股市的发展进行监管和保护就显得十分重要，维护包括股票市场在内的金融市场稳定是宏观经济政策的一个重要内容。
市场频繁的暴涨暴跌，显然违背和偏离了监管者的重要目标，自然地也就表明了监管缺乏有效性。避免市场的大幅波动，是监管有效性的重要目标，也是重要的标志。
作者曾经向监管部门，其他部委，某商业银行总行，另一个商业银行省分行，城市商业银行，基金公司、券商，上市公司，一般企业中高层管理者和一般中小投资者投资者共发放问卷570份，问卷的一个问题是，您认为以往股市暴跌时出台的一系列政策措施效果如何？
A﹒没有用
B﹒能延缓下跌
C﹒没有实质效果，但是可能提振信心
D﹒不清楚
各类被调查者回答比例最高的都是C﹒没有实质效果，但是可能提振信心，监管部门、一般投资者、上市公司、基金公司、券商回答比例分别是45%，56%，37%， 50%， 44%。但回答B﹒能延缓下跌的比例依次是37.50%，12%， 15%，12%， 20%。而回答A﹒没有用的比例依次是12.50%，20%， 28%， 18%，26%。由此可以看出，被监管者回答A选项的，都排在第二位。由此可以看出，所有被调查者认为，监管部门处理股市暴跌的政策措施没有实际效果。而且被监管者回答没有用的比例很高，说明对监管措施并不满意。客观上看监管效果确实也并不明显。
监管部门对涨幅过大存有戒心
在中国股市，还有一个奇怪的现象，监管部门对涨幅过大存有戒心，但对跌幅过大似乎不怎么关心。
从著名的“十二道金牌”可以清楚地看到这一点。1996年初，中国股票市场已经在熊市徘徊了3年，许多股票跌幅惊人。春节过后，股市开始持续上涨，政府也发布了有利于股市连续上涨的宏观政策。例如，1996年3月30日，中国人民银行[微博]宣布4月1日起停办新的保值储蓄业务。4月1日，国务院领导在听取了中国证监会[微博]关于股市情况的汇报后，批示要“稳步发展，适当加快”。十几天后，消息传到市场，给市场以极大的鼓舞。与此同时，上海和深圳两个交易所之间也在暗自竞争。6月20日，中国人民银行[微博]上海分行宣布，欢迎异地券商在沪开办营业部，上海证券交易所[微博]还推出上证30指数。而深圳证券交易所[微博]则推出30家绩优公司与上海相抗衡。此后，两市股票全线上涨，从1996年4月1日到12月12日，上证指数涨幅达124%，深成指涨幅达346%。
从10月起，监管部门感觉到市场上涨太快，连连发布了后来被称为“十二道金牌”的规定，严厉打击市场上的投机行为。其中影响比较大的有：7月24日，中国证监会签署《关于规范上市公司行为若干问题的通知》、8月21日国务院证券委下达《关于发布<证券交易所管理办法>的通知》、8月22日中国证监会发出《关于坚决制止股票发行中透支行为的通知》、10月31日中国证监会发布《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等。但这些都没能阻止住股票市场的猛涨。
最后一道金牌是1996年12月16日，《人民日报》刊登了特约评论员的文章《正确认识当前股票市场》：“中国股市今年快速上涨，有其合理的经济依据……但是，最近一个时期的暴涨则是不正常的和非理的。他们众口一辞，说明年香港要回归，“十五大”要召开，政府一定要把经济搞好，绝对不会让股市掉下来。这种对股市的估计是十分糊涂的看法。政府要把经济搞好是真，但绝对不会在股市暴跌时去托市，也托不起市。投资者对此不能抱有任何幻想。评论员文章发表的当天，即1996年12月16日，星期一，沪市跳空低开105点，开盘在1005点，收于1000点，当时绝大部分的股票都收在跌停板；深市当天也是跳空低开423点，开盘在3776点，同样全部的股票也是收在跌停板。
监管者有时干预市场的时机选择也不妥当，到半山腰发文章，例如著名的“519”行情中6月15日《人民日报》特约评论员文章《坚定信心，规范发展》，把投资者招呼进来，最后却把他们套牢在山顶上。以往的历次经验证明，漫漫熊途，监管部门并不很在意，行动上要么不及时救市，要么救市时，常常只能救的很短，往往救出了“一日游”行情，且把中小投资者套在山顶。例如，2000年的“624”行情，2001年10月24日“井喷行情”，2008年降低印花税的918行情，一日暴涨以后都是漫漫熊市，让中小投资者损失惨重。而且，利用行政手段打压股市，效果往往非常明显，但利用行政手段来托市，却常常没有什么效果，例如，2008年3月以后搞了多次“奥运行情”，搞来搞去，也没有把行情搞起来，却都把中小投资者搞进去了。
(本文作者介绍：对外经济贸易大学国际商学院教授，博士生导师。)
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