文/新浪财经专栏作家 范卫强[微博]
超日太阳能涉嫌在IPO招股说明书中隐瞒了重要信息；超日太阳能对其高比例甚至100%持股的海外电站业务子公司没有控制权且财务上不并表，玄机重重；超日-天华的海外电站投融资模式与尚德GSF基金颇多类似之处，反担保模式再现。
超日捷克收购与出售的玄机
2009年，由于金融危机的打击，光伏行业出现了全行业亏损。许多组件企业为了消化库存维持利润率，纷纷进入下游光伏电站的投资。超日太阳能就是其一。
在超日太阳能的招股说明书的资产重组情况中，超日表示：“2009年12月，为进入欧洲大型太阳能光伏电站市场，公司受让了超日捷克100%的股权。”
出让这一电站项目的是德国天华。天华与超日的关系已经为市场所众知：天华是超日最大的客户之一，也是应收账款最多的客户之一，是超日海外电站的实际控制方和合作伙伴之一，天华的实际控制人苏维利则是超日的第四大股东。
2009年12月28日，超日太阳向德国天华支付了600万欧元，取得了超日捷克55.3%的股权以及对超日捷克306.92万欧元的债权。但没等到超日收购超日捷克剩余44.7%的股权，超日又决定转让其所持有的超日捷克全部股权。理由是当初收购超日捷克的主要目的已经实现。
2010年3月，公司与超日捷克、及其收购方SMS Solar S.R.O公司约定，17.5兆瓦的捷克电站项目的太阳能电池组件使用超日太阳的产品，价格不低于1.5 欧元/Wp，合同金额不低于2,625万欧元。2,625万欧元是什么概念？以当时汇率计算，折合2.36亿人民币。而超日招股说明书披露的2010年1-6月的销售额仅为10.27亿。
为何超日在刚收购超日捷克几个月后又匆忙退出？这就要联系到超日太阳能的国内上市进程。2009年7月，超日太阳能第一次冲刺上市失败，在2010年超日又启动了上市进程。如果超日捷克电站资产不能出售的话，那么对超日的上市进度会有两个影响：
(1)商业模式可能会产生变化；
(2)在会计处理上，超日提供给自己投资的电站的组件可能不能确认为销售收入，为了上市，超日正需要的做大收入和利润！
对超日最有利的就是在锁定销售的同时又将超日捷克转出。但买家在哪里？关键时刻，SMS及时出现了，不仅以比超日收购的价格溢价30万欧元的价格受让了超日捷克的股权，并且保证超日捷克的组件全部用超日的，而且还锁定了采购的价格下限，这对超日无疑是一笔非常划算的买卖！
SMS的实际控制人是谁？
SMS背后的实际控制人是谁？超日的招股说明书没有披露。但有意思的是，SMS的信息在另一个光伏上市公司的公告中出现了。
创业板上市公司向日葵在2010年年报中披露了一起诉讼。称2009年12月29日，公司和天华阳光(香港)国际有限公司(SKY SOLAR (HONG KONG)INTERNATIONAL CO.,LTD)及天华公司实际控制人苏维利签订协议书，协议约定天华公司应在2010年3月底付清采购组件的款项289万欧元，以及2010年6月底偿还香港向日葵支付给SMS SOLAR S.R.O. 300万欧元和531万美元的款项，并且天华阳光实际控制人苏维利为上述款项承担担保责任。
请注意时间节点，向日葵的协议签订的时间是2009年12月29日，超日收购超日捷克是2009年12月28日，也就是说此时SMS并未接盘超日捷克。如果天华和苏维利不是SMS的实际控制人或者无重大关联关系，SMS的款项支付的合同为何由天华和苏维利签署，向日葵为何要找天华和苏维利要账？
从向日葵的公告可看到天华和苏维利与SMS有重大的关联。但是，尽管超日太阳能的招股说明书中数处提到天华和苏维利，为何超日太阳能却没有披露SMS的实际控制人，没有披露SMS与天华和苏维利的关系？是担心天华及苏维利在超日销售中占的比例过大？还是担心产生关联交易怀疑？还是担心超日捷克的卖家和买家是同一实际控制人，引起市场质疑进而影响上市？超日的那些海外客户、电站和合作伙伴，还有没有类似SMS的存在，超日是否真实披露了实际控制人？
控制权玄机
超日太阳能的资金窟窿里，真正的资金黑洞在神秘的海外电站投资。这些海外公司，超日都是大股东甚至100%控股，但诡异的是，超日都没有实际控制权，如下图：
数据来源：超日太阳公告根据超日2012年半年度报告，超日的海外电站业务通过超日Sunpeak、超日USA、超日意大利和超日卢森堡等境外投资公司进行，该等投资公司通过与与Sky Solar(天华)等合作建设电站，电站的选址、施工、运行都由天华等公司负责。虽然超日是这些公司的大股东甚至持股比例有的高达100%，但是超日表示，对这些公司超日不具有控制权且不具有重大影响，因而不将其纳入合并报表范围。
放弃控制权之举，在财务和资本运作上来说，对超日的好处有三：
(1)超日对这些电站提供的组件可确认为销售，提高了超日的收入和利润。从超日的报表上看，超日对这些公司形成了2亿多的应收账款，也印证了超日是把这些组件确认为销售的。
(2)这些电站目前是投入期，如果并表的话，不仅不能提高超日的收入和利润，还会拉低利润甚至出现亏损。
(3)由于不并表，只是体现为长期股权投资，超日的资产负债表上就看不到这些海外子公司的巨额债务。以超日卢森堡为例，截止2012年7月18日，超日累计对超日卢森堡提供担保金额为15,120万欧元。如果担保和债务金额是1：1的话，超日卢森堡的债务规模已经在12.3亿人民币！超日的海外公司到底现在有多少债务？
超日不并表，天华就有可能并表。超日不并表的好处多多，而天华并表的好处也显而易见。超日是光伏组件企业，资本市场看重的是当期卖了多少组件，取得多少收入和利润。
电站营业模式和收入比较单一，投资者可根据目前建设的电站规模、并网价格等大概算出未来电站的预期利润。资本市场对电站公司的估值更多的是看预期现金流而不是当期利润，看重开发控制了多少个电站来验证其商业模式可复制的能力。所以，作为电站开发商和运营商的天华能够并表这些电站的话，能够提升其预期利润和估值。
而且，天华在与超日的电站交易中，实现了以小投入撬动大资金。根据超日公告和2012年半年报数据，超日卢森堡的股权结构中，超日出资2800万欧元占股70%，天华出资1200万占股30%。如果能够并表，在这个交易中，天华出资了1200万欧元，但天华收获的是：
(1)实际控制通过超日卢森堡直接或间接投资的27个电站；
(2)1亿左右(1200万欧元)投入撬动了至少14-15倍的资金。除了超日实际投资款1.79亿人民币之外，超日还投入了4415万其他应付款、12亿担保(1.51亿欧元)、以及若干应收账款(超日列出对超日海外投资公司及下属电站的应收账款余额总额是2.67亿)。
超日合作伙伴对天华可谓“慷慨”。除了海外电站的支持，2012年上半年，超日还公告称“2012年将在中国市场共同开发并完成建设150MW光伏项目。本公司已支付给天华阳光新能源投资有限公司前期开发费用9000万元。”
超日对天华为什么这么慷慨？仅仅是因为看重天华的电站运营经验吗？以超日对天华的交易条件，相信全世界最顶级的电站运营公司都会趋之若鹜的找超日合作。
对于天华的投资者来说，也许也要好好看看，天华海外电站的合作伙伴究竟都是谁，合作模式如何，天华的利润是如何产生的。一旦超日开始甩卖超日卢森堡下属电站时，会对天华产生怎样的影响？
谁在说谎？
超日资金黑洞引爆之后，与超日关系非同寻常的天华也曝光在舆论聚焦下。 12月31日，天华阳光官方网站发布声明称：“对超日没有逾期应付款项“。并且声明中解释了与超日太阳能的两种合作模式：
(1)单一的组件买卖。天华根据双方采购合同约定履约付款。
(2)在全球市场合作投资光伏电站项目。超日作为大股东主要以现金和组件作为对项目的出资；天华以现金和EPC作为项目出资，持小比例股份。通过此方式以帮助超日进入该市场、建立品牌和运营业绩。无疑，该部分用于合作项目投资的资金和组件并非天华欠款。
天华的这个说法，对比超日的报表，第一种模式可被应征。根据超日2012年半年报，超日单列出“与境外投资公司及下属电站项目公司的控制方及其关联公司交易情况”，其中向超日卢森堡及下属电站项目公司的控制方Sky Solar Holdings CO.,Ltd(即天华)的 关 联 公 司Sky InternationalEnterprise Group Ltd、SKY SOLAR (HONGKONG)International Co.Limited等销售太阳能组件，确认销售收入共10.3亿元，对其应收账款账面余额为6.88元。这应该就是天华所说的第一种模式，
但天华的第二种模式的说法并未在超日的会计报表中得到印证。超日对合作建设的电站是进行了收入确认并且产生了应收账款。根据超日2012年半年度报告，超日对该些境外投资公司及下属电站项目公司的应收账款账面余额为2.67亿元，其他应收款账面余额为1.27亿元。并且在2011 年度报告中专门提到，“已计入本期已确认的销售收入而最终可能用于超日卢森堡等境外投资公司及下属电站项目公司所投资电站的太阳能组件的金额为 690,968,533.82 元，相应的销售毛利为169,677,812.31 元。”
并且，这样一来，出现了两种情况：
1，天华的解释是真的。那么，用于合作项目的资金和组件并非天华欠款，超日对其海外电站的销售不应该确认为收入。超日给这些电站的组件是超日的投资。
2，超日的报表是真的。那么，超日和天华合作项目的电站应该欠超日货款，而天华如果合并合作电站的报表时，也应该把相应的应付账款在报表上体现出来。
到底谁在说谎？超日和天华在海外电站开发上的合作条件究竟如何？超日如果能够公开其海外电站的合作合同，那么真相就能大白于天下。
“反担保”再现
2012年，无锡尚德爆出了震动光伏行业乃至金融界的GSF反担保诈骗事件。
超日-天华的海外电站投融资结构中，与GSF有诸多类似点：都是组件商进入下游电站投资，通过电站带动组件销售；主要融资对象都是国开行；海外电站投资和日常运营主要由小股东负责；都由大股东为其提供了担保，又都出现了反担保的交易结构；尚德当时的CFO张怡如今正是天华的CEO。张怡本人也因GSF事件，成为被美国投资者起诉的几名尚德高管之一。
2008年2月，尚德电力在卢森堡成立GSF基金，注册资本3亿欧元。主要用于在欧洲投资建设光伏电站。2010年5月，GSF的下属公司Solar Puglia从国开行获得5.5亿欧元贷款，用于其位于意大利的太阳能电站建设项目，尚德电力为这笔贷款提供了担保。GSF的母公司GSF Capital提供账面价值为5.6亿欧元的德国债券，为尚德电力“反担保”。但在2012年7月30日，尚德发布公告称，这笔承诺用于对其“反担保”的债券，“可能并不存在”。
《新世纪周刊》在《尚德反担保骗局调查》写到：“为使放款顺利，尚德电力出面为这一关联项目做保。但尚德电力也要保护上市公司股东的权益，于是由借款人方面拿出一个资产，对尚德电力进行反担保。…。。若借款人和其母公司当时能够提供反担保的资产，为何不直接提供给银行做保？国开行显然也注意到这一问题。在第二期9亿欧元贷款的发放时，它提出让GSF将德国债券质押给银行。但GSF没有这么做，仍然坚持以上述曲折的反担保方式从国开行贷款。”
根据中国的《担保法》，“反担保”应采用书面形式，依法办理担保物登记或移交占有的手续。尚德电力并未履行相关手续，也没有核查用于反担保资产的真实性。
在超日的的担保公告中，反担保身影再次出现。2012年7月18日，超日太阳能公布《关于新增对子公司 Chaori Sky SolarEnergy S.a.r.l。提供担保的公告》，宣布为超日天华卢森堡申请电站项目融资贷款向贷款银行国开行提供 8640 万欧元的担保。Sky Capital(天华子公司)作为超日天华卢森堡的另一股东，其承诺将对本次担保提供全额的反担保。但该公告并未披露，天华将以什么资产拿来做反担保。
无论真假，尚德当年毕竟公告了反担保物品是德国债券。超日的投资者有权利知道，天华到底是用什么资产来做的反担保！一旦电站投资失败，超日能够得到什么补偿？
光伏电站虽然相对盈利稳定，但并非无风险。尚德GSF在意大利投资的电站盈利就低于预期。欧洲一些国家的光伏政策也经常调整，更是不可控的系统性风险。例如，2012年9月，保加利亚突然向向光伏电站运营商征收最高达39%的并网税。这对在保加利亚的光伏运营商不啻是一个巨大打击，所有盈利预测和电站资产质量都也都发生了重要变化。在这些国家投资，使用过度的资金杠杆，收益与风险并不对等。
超日与天华之间扑朔迷离的关系和两家公司不尽不实的披露，实在令人疑虑重重。要消除投资者的疑虑，超日应该做的是向投资者真实公布它的海外投资的具体情况，与合作伙伴的合作协议。历史表明，财技再玄，如果没有真实业绩作为基础，泡沫终有被戳破的一天。超日的股价从上市之日起便一跌再跌，市值已经蒸发掉四分之三，谁又能给广大的股民买单呢？
(本文作者介绍：资深财经评论员)
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