文/新浪财经专栏作者 沈萌 [微博]
此次收购若得以最终顺利实现，蒙牛可以补齐自己在奶粉业态的短板，雅士利大股东也能功成身退，不再为食品安全、真假洋奶粉等烦恼费心伤神。作为一桩潜在双赢的交易，双方在条件上的讨价还价势必异常激烈，这或许也是为何停牌多日的原因之一。
此次收购若得以最终顺利实现，蒙牛可以补齐自己在奶粉业态的短板，雅士利大股东也能功成身退，不再为食品安全、真假洋奶粉等烦恼费心伤神。6月13日下午，国内乳业巨头蒙牛和奶粉企业雅士利相隔不足半小时，双双在香港联交所停牌，至今仍未恢复交易。鉴于市场间曾数次流传雅士利与其他乳品巨头的联姻绯闻，以及此次停牌前，雅士利通过分红将自有现金进行了大幅派发，可以视为雅士利大股东已经对退出离场做好准备。
此次收购若得以最终顺利实现，蒙牛可以补齐自己在奶粉业态的短板，雅士利大股东也能功成身退，不再为食品安全、真假洋奶粉等烦恼费心伤神。作为一桩潜在双赢的交易，双方在条件上的讨价还价势必异常激烈，这或许也是为何停牌多日的原因之一。
在日渐增多的各种收购中，经常可以看到收购方对收购目标报价时会进行溢价，比如双汇国际对Smithfield的收购溢价31%、“股神”巴菲特旗下的公用事业控股公司MidAmerican对美国西部电力供应企业NV Energy的收购溢价23%等等。那么这个溢价通常为何而来、由何而来？溢价比例是随意确定，还是约定俗成10%、20%、30%？
一般来说，在理性收购中，收购方会遵循几个基本收购原则，来选择、判断和定价收购目标。
原则一：“安全边际”
“安全边际”最先是由巴菲特的导师、哥伦比亚大学教授格雷厄姆在其著作《证券分析》中提出，并经巴菲特等人发扬光大。
简单而言，“安全边际”即价格与价值的差，或者说面对价值相当的收购目标时，所需价格越低则安全边际越大，投资越安全、收益越丰厚。但“安全边际”在收购实务中却很难准确运用，比如如何公允地计算收购目标的价值？又如何公允地确定收购目标的价格？
其实，在计算收购目标的价值时，可以利用折现原理，将收购目标未来所能实现的净收益通过折现公式进行折现计算，所得结果即收购目标为收购方未来所形成的全部净收益的现值，而这里所说的净收益并非单指未来的净利润，还包括收购后双方在成本、品牌、市场份额等各方面所实现的协同效益。
另外，如何选择折现率也很关键，通胀率、行业平均增长率等都可以作为折现计算时的重要参考。而在确定收购目标的价格时，对同行业对标企业进行加权市盈率(或市销率、市净率或EBITDA比率等)计算，可以得出目前收购目标的公允市场价格。
通过未来净收益折现得出收购目标的内在价值，通过当前行业对标加权计算出收购目标的市场价格，两者就可以进行比较，并衡量该收购的安全边际。具体到收购报价的合理性，一定要求收购目标的内在价值大于或等于其市场价格，否则该收购难免会造成投资损失，而在报价中的溢价比例，也可以视为“安全边际”的幅度，一旦溢价比例超出安全边际的最大幅度，则意味着该收购已经超出安全边际。
原则二：“护城河”
“护城河”是巴菲特在选择、判断一个收购目标时的重要标准。所谓“护城河”即企业在市场中无法被竞争对手模仿或超越的独有优势，比如排他性特许经营权、对消费者影响巨大的品牌、专利等等。
企业的护城河，是获得稳定、充沛净收益的保证。比如在数字媒体及互联网迅猛发展的今天，巴菲特为何依旧钟情于中小城市的报纸业务？有人说，是因为巴菲特小时候的报童生涯使然，但不要忘记股神从不会因为个人感情进行哪怕一毛钱的投资。
仔细分析巴菲特购买的报纸，不难发现，这些报纸所在城市的居民通常都具有较好的读报习惯、可以形成稳定的广告收益，而且一个城市中往往仅可以容纳一两家地方报纸，因此现存报纸的读者群体就成为该报对潜在竞争者的护城河。新来者不砸重金就难以改变固有的竞争格局，而与预期收益相较，重金投入的产出效益极低甚至为负值，新来者也就不会有动力去挑战旧格局。
纵观巴菲特长期持有的大宗股权投资，可以看到像可口可乐、华盛顿邮报、美国运通、DQ冰淇淋、卡夫、中美能源控股、See's糖果、伯灵顿北方圣达菲铁路等名字，或是熠熠闪光的品牌、或是所在市场的自然垄断，但无一例外都具有强大坚固的护城河，也为巴菲特赚取了源源不断的净收益，进而增强收购目标的安全边际。
原则三：现金流
现金流是一个很普通的企业财务术语，但一个企业的现金流具有何种特性则决定了企业将会经历何种的发展过程。回看巴菲特所收购的企业，大多拥有持续、稳定而充沛现金流，与之相对应的，则是像影视制作、药品研发等周期性强、项目驱动型的企业。
众所周知，企业在经营中，即便每天不会产生收入但肯定会发生支出，因此如果一个企业的日常现金流入无法支应现金流出，要么通过向股东或金融机构借贷、要么企业在经营中捉襟见肘。一旦遭遇突发的额外现金需求，企业难免猝死，甚至会像黑洞一样吸干母公司的现金流，形成连锁效应。
一个现金流稳定持续企业未必肯定好过项目驱动型企业，但一个现金流不稳定不持续的企业肯定是危险的。
安全边际、护城河、现金流，是理性收购中最基本、也是最核心的三个原则，遵循这三个原则来选择、判断并定价收购目标，可以最大程度地避免收购中一些主观因素对收购成败的影响。
中国企业在经历了前期诸多失败的收购后，现在也逐渐开始回归理性的收购，像大连万达[微博]集团收购美国AMC获得北美主流电影院线、光明食品集团收购英国维多麦获得国际谷物品牌和收购澳洲玛纳森获得庞大销售通路等。中国企业在收购时不再是“人傻钱多”的同义语，而通过收购为企业带来的效益也会更加显著。
(本文作者介绍：香颂资本执行董事。从事并购交易撮合多年，具有丰富区内及跨境并购经验。)
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