文/新浪财经专栏作家 彭文生
总需求疲弱进一步显现，货币政策放松的压力加大。央行降低基准利率的概率有所增加，但受房地产市场的掣肘，年内降息可能性不大。更为可能的放松方式，是结合利率市场化改革，取消贷款利率的浮动下限。目前货币政策处在一个微妙阶段，受制于实体经济弱而房地产市场热的结构矛盾，货币政策如何演变取决于未来几个月的经济走势。
6月8日海关总署公布了5月份贸易数据，6月9日国家统计局和中国人民银行[微博]公布了5月份通胀、经济和金融数据。
我们评论如下：
通胀低于预期。5月CPI同比增长2.1%，PPI同比下跌2.9%，低于我们和市场预期的2.5%和-2.5%(图表1、2)。我们当前对今年全年的通胀预测(CPI上涨2.9、PPI下跌0.1%)存在下行风险，不排除今年CPI和PPI涨跌幅低于去年(2.6%和-1.7%)的可能。
图表1：:2010-2013年CPI变化
图表：2010-2013年PPI变化►食品和非食品CPI环比分别为-1.6%和-0.1%，均显著低于历史同期均值。其中，蔬菜价格环比跌幅最大，但其他主要分项价格涨跌幅也大多低于历史水平。
►PPI环比下跌0.6%，跌幅与上月持平；同比跌幅扩大2.9%。大宗商品进口价格下跌，原油、铁矿石和铜的进口价格环比跌幅都在4%以上。
增长维持偏弱态势。5月工业增加值增速回落至9.2%，与我们预期一致(市场预期9.4%)；固定资产投资累计增速继续放缓至20.4%，低于我们预期的20.5%(市场预期20.5%)；出口增速大幅下滑至1%，接近我们预期的0%(市场预期7.4%)；零售增速上升至12.9%，超出我们预期的12.6%(市场预期12.9%)。总体上，经济增速仍然维持在较低水平。
►工业增加值同比增速回落主要受轻工业拖累，重工业同比增速加快(图表3)。增长较快的基础设施投资和房地产投资对重工业有一定的拉动作用，但对轻工业拉动作用小。受到消费需求放缓的影响，轻工业增速继续放缓。
图表3:2011-2013年工业增加值同比增速变化►固定资产投资累计同比增速继续下降。制造业投资增速继续下滑，房地产开发投资和销售增速均较上月回落，但仍位于较高水平，基础设施投资增速较上月回升(图表4)。5月当月房屋新开工面积再现同比负增长。从固定资产投资的结构来看，房地产和地方融资平台对制造业的挤压依然存在。
图表4：2010-2013年固定资产当月同比变化►餐饮收入反弹推动零售同比增速上升。尽管金银珠宝零售增速大幅回落拖累商品零售增速继续下滑，但是餐饮收入增速超预期回升，抵消了商品零售的放缓，并推动总体社会消费零售增速回升(图表5)。
图表5：2010-2013年金银珠宝零售与餐饮收入同比变化监管加强和基数效应拉低出口增速。5月出口和进口同比增速大幅回落至1%和-0.3%。如我们此前指出，5月出口增速大幅下跌主要有两方面原因。
1)套利贸易在监管下大幅减少。对香港出口、海关特殊监管区域物流货物出口以及集成电路出口大幅回落(图表6)。
图表6：套利贸易大幅减少2)去年5月出口基数较高。5月份出口交货值同比增速小幅回升至3.5%，真实的外需走势情况并没有海关数据显示地那样大幅下降。由于对套利贸易的监管已经将出口水分基本挤出，向前看进出口增速将稳定在个位数增长。
货币条件趋紧。5月M2同比增速15.8%，略低于我们预期的16%(市场预期15.9%)。新增贷款6672亿元，显著低于我们预期的9000亿元(市场预期8150亿元)。社会融资总量和非贷款融资显著减少，银行间利率大幅上升，银行间流动性趋于紧张。
►货币信贷增长放缓。5月新增贷款的减少主要来自企业，新增住户贷款环比基本持平。非贷款融资较新增贷款减少更多，导致新增贷款在社会融资总量中占比显著回升至56%(图表7)。虽然新增贷款减少，但是人民币存款仍然大幅增长1.48万亿，因此M2同比增速回落幅度小。扣除财政存款的增长，非金融私人部门存款增长与上年基本接近。
图表7：非贷款融资比新增贷款减少更多►银行间流动性趋紧。5月质押式债权回购加权平均利率3.0%，较4月上升0.5个百分点。6月以来，回购利率进一步上行，6月8日隔夜回购利率升至9%以上，银行间流动性趋于紧张。(图表8)
图表8：银行间流动性趋紧结合物价和经济活动数据，我们认为，总需求疲弱进一步显现，货币政策放松的压力加大。央行[微博]降低基准利率的概率有所增加，但受房地产市场的掣肘，年内降息仍然不是我们预期的基准情形。更为可能的放松方式，是结合利率市场化改革，取消贷款利率的浮动下限。
同时，针对近期飙升的银行间市场短期利率，预计央行将加大公开市场操作力度，增加流动性供给，降低银行间市场利率。如果资金流出显著增加，带来结构性的流动性紧张和国内风险偏好下降，则有降低存款准备金率的可能。
总之，目前货币政策处在一个微妙阶段，受制于实体经济弱而房地产市场热的结构矛盾，货币政策如何演变取决于未来几个月的经济走势，但放松的压力在增加。
(本文作者介绍：英国伯明翰大学经济学博士，中国国际金融有限公司首席经济学家，曾任巴克莱资本中国经济研究主管。)
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