文/新浪财经专栏作家 彭文生
4月份的数据显示总需求增长动能不足，经济结构矛盾突出。房地产泡沫和地方融资平台挤压私人部门实体经济，导致实体经济融资成本较高，流动性扩张对经济增长的推动效果下降，而短期内出台较大力度的宏观政策来刺激需求的可能性小。我们将全年GDP增长的预测从原先的7.9%下调至7.7%。
4月的主要经济活动数据低于我们此前预期，显示当前经济增长缺乏动力。我们认为，结构的失衡制约了当前的经济增速回升。
房地产泡沫和地方融资平台的扩张，没有对实体经济增长起到拉动作用，反而对私人部门的需求构成挤压。面临结构性矛盾突出的问题，总量政策的逆周期操作的空间有限，宏观经济政策更多强调结构调整和风险释放，短期内难有较大力度的刺激经济政策。由此我们判断未来几个季度GDP增长难以显著回升，我们将今年GDP增速从此前的7.9%下调至7.7%。
从供给端看，当前经济增长势头偏弱。首先，尽管统计局公布的4月工业增加值同比较3月小幅回升，环比增速0.87%为过去12个月最高水平(图表1)，但是，我们认为这一数字可能高估了当前经济的实际增长势头。
图表1：4月工业增加值增长加快理论上，同比增长等于过去12个月环比累计增长，但是统计局的工业增加值同比和12个月累计环比之间存在明显的差异。去年3、4月二者误差变动高达1.6个百分点(图表2)，去年4月环比0.33%的增速可能被高估了。
图表2：统计局同比和环比数据比较而且，12个月的环比累计增速，去年以来基本呈现持续下滑态势，与去年4季度的同比增速反弹存在明显矛盾。我们根据同比数据估算今年4月工业增加值环比负增长。当然，月度数据(尤其是环比)的波动大，我们需要综合其他经济指标来判断当前的增长动能。
综合地看其他数据，经济活动的增长势头较弱。发电量4月份同比增长6.2%，增速较3月2.1%回升4.1个百分点。但同比增速回升也是因为去年的低基数，去年4月发电量环比下跌9.5%，为2000年以来4月最大跌幅。今年4月份发电量环比下降4.8%，跌幅也仅次于上年4月(图表3)。
图表3：4月发电量环比从电监会日发电量看，5月份发电量同比增速可能较4月回落。英国《经济学家》杂志2010年根据用电量、贷款和铁路货运量三者的同比增速定义了“克强指数”，该指标近期得到了投资者的关注。我们用用电量、贷款和铁路货运量同比增速模拟“克强指数”，显示4月较3月小幅上升，但仍处于较低水平。(图表4)
图表4：克强指数仍然偏弱从需求端看，近期的数据也没有像样的增长。
►消费需求增长明升暗降。1季度社会零售总额同比增长12.4%，较4季度大幅下滑。4月同比增速回升至12.8%，但主要由黄金抢购拉动，而抢购黄金部分是提前消费，部分是投资行为。扣除金银珠宝销售，其余社会零售总额4月同比增长12.1%，较1季度进一步回落(图表5)。
图表5：零售增长来自黄金抢购►固定资产投资和库存投资双双放缓。1-4月固定资产投资累计同比增长20.6%，4月当月同比增长20.1%，较1季度的20.9%下滑。同时，4月PPI再次显著下跌，环比下降0.6%，同比跌幅扩大至-2.6%(图表6)。工业品价格低迷，继续抑制企业再库存意愿，近期存货投资可能仍在放缓。
图表6：2010-2013年PPI指数►出口水分将逐步挤出。去年下半年人民币贬值预期消退后，国内外利差吸引了资本流入，其中一些假道贸易渠道，导致近期的海关贸易数据存在一些水分。外管局5月6日发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》加强外汇监管，将会挤出出口中的水分。从统计局的出口交货值来看，该指标同比增速连续数月放缓，说明当前出口高增长势头不可持续(图表7)。
图表7：:2005-2013年出口及出口交货值同比增速我们认为，当前增长的疲弱态势主要反映经济结构失衡对增长的制约作用，尤其是房地产泡沫和地方政府融资平台对私人部门实体经济的挤压。这一点在固定资产投资的结构上有所体现。去年4季度以来，地方政府主导的基础设施投资和房地产开发投资增速保持较高水平，但是制造业投资则延续了过去几个季度的下滑态势(图表8)。
图表8：2010-2013年投资同比增速房地产和地方融资平台对实体经济的挤压，部分体现在货币条件的不平衡上。1-4月新增贷款中，房地产开发贷款和按揭贷款占比达到27%，较去年明显上升(图表9)。1-4月城投债净发行量达到4000多亿元，在社会融资总量当中的占比上升。而且，1季度信托资产增长1.26万亿，其中流向地方政府融资平台的比例增加。
图表9：新增贷款中房地产贷款比重上升货币条件的结构失衡，集中体现在当前过高的实际利率。由于房地产泡沫扩张带来了较高的行业利润，房地产业可以承受较高的融资成本，而地方政府融资平台则不完全是市场行为，对利率等价格信号并不敏感。因此，这两个部门的资金需求抬高了其他实体经济部门的融资成本。目前我国企业所面对的实际利率(用名义贷款利率减去PPI通胀率计算)接近9%，已经高于当前实际GDP同比增速(图表10)。
图表10：实际贷款利率超过GDP增速如此高的实际利率，抑制了企业的固定资产投资和存货投资的增长，这可能是经济增长并没有受益于相对宽松的货币条件的主要原因。但降低利率并不能解决结构性的问题，反而会增加房地产的投资性需求，并放大过去累积的信用扩张的风险。
政策对增长放缓的容忍度提高。由于当前经济的主要问题集中于结构的失衡，尤其是房地产泡沫化的风险，同时当前失业的状况也没有显著恶化，因此我们判断，短期内宏观政策出台大力度的刺激需求的措施的可能性小。在当前多重矛盾交织的情况下，总量政策的逆周期操作需要在试图抹平短周期波动和防范中长期风险方面取得平衡。近期中央政府的一些政策宣导也反映了这一政策走向。
下调年内经济增长预测。基于以上分析，我们认为未来几个季度GDP同比增速难以显著回升，我们将2季度GDP增速预测由此前的7.9%下调至7.7%，与1季度持平。相应下调3、4季度同比增速，并将全年GDP预测由此前的7.9%下调至7.7%，较2012年7.8%小幅回落。反映时间差，1季度的货币信贷扩张仍将给3、4季度环比增长带来一定支持，但受制于前述的结构问题，对总体增长拉动的效应较以往要弱(图表11)。
图表11：下调GDP预测相应下调工业增加值和出口增速。2013年工业增加值增速从10.4%下调至9.9%。2013年出口增速从10.4%下调至9.9%，进口增速9.4%不变，贸易顺差由2733亿美元下调至2631亿美元。
三驾马车中，资本形成和净出口各下调0.1个百分点。调整后的最终消费、资本形成和净出口分别贡献3.9、3.8和0.1个百分点。资本形成主要来自库存投资的影响，而出口水分挤出将影响净出口对经济增长的贡献(图表12)。
图表12：资本形成和净出口贡献下降名义GDP增速小幅回升。根据我们的最新预测，虽然今年的实际GDP增速低于去年，但是我们维持名义GDP增速小幅回升的判断。去年名义GDP增速从前年的17.8%大幅下滑至9.8%，这是导致去年企业盈利增速大幅下降、部分非金融企业利润减少的重要原因。今年，随着名义GDP小幅回升，企业盈利增速将略有改善(图表13)。
图表13：2000-2013年名义GDP增速与利润总额增速(本文作者介绍：英国伯明翰大学经济学博士，中国国际金融有限公司首席经济学家，曾任巴克莱资本中国经济研究主管。)
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