文/新浪财经专栏作家 彭文生
中国实体经济面临的资金成本偏高，债券监管风暴也带来了增长下行风险。但是，受到房地站泡沫的掣肘，货币政策大幅放松的可能性小，短期内，预计央行将主要通过公开市场操作和信贷指导的微调来维持较宽松的流动性，支持实体经济。
债券市场最近掀起了一场监管风暴。4月19日证监会[微博]要求各地方证监局对辖区内证券公司的债券代持情况自查并上报。同日，央行[微博]金融市场司召集交易商协会等部门，要求尽快对银行间债券市场进行摸底，分析、梳理现存的制度漏洞。4月24日，央行又召集大型商业银行、股份制银行召开内部会议，重点讨论各大商业银行在债券业务中的内控问题。4月25日，中债登公司口头下发通知，暂停信托、券商、基金专户在银行间债券市场的账户开设。
一般认为中债登公司的通知就是对央行会议精神的落实。此外，国家发改委也在近日下发《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》，按照“加快和简化审核类”“适当控制规模和节奏类”及“从严审核类”三种情况对企业债发行申请进行分类管理。
此次监管风暴，主要针对与债券市场丙类帐户相关的债券代持行为。中债登公司设置甲、乙、丙三种债券一级托管账户。甲类为商业银行；乙类为信用社、基金、保险等非银行金融机构；丙类户大部分为非金融机构法人。丙类账户不能直接通过中央债券综合业务系统联网交易，必须通过结算代理人(甲类户)来交易。
由于债券市场制度不健全，丙类账户存在代持养券等灰色利益输送。在经过本轮治理整顿后，丙类户未来将逐步取消。同时，中债登公司暂停了部分对象的乙类户开户，主要是除社保基金、企业年金、保险基金、公募基金以外的乙类账户。未来预计将对乙类户进行分类管理，部分机构的开户可能受到限制。
对债券市场加强监管，属于宏观审慎框架政策的一部分。大量游离于银行表外的债券代持加大了银行体系的风险。如果债券违约，银行和券商的资产损失会被放大。因此，清理由于表外债券交易而累积风险的丙类账户，是防止系统性金融风险的重要一步。
然而，对债券市场的监管加强影响到社会融资，将会对宏观经济走势和货币政策带来何种影响？
从金融部门对非金融部门的资金支持来讲，债市监管风暴在短期内可能导致债券融资显著下降。在央行和银监会的新规下，短期内券商资管、基金专户及信托机构的新产品所募集资金将无法进入银行间债市，只能参与交易所市场，但交易所债市的品种、规模及流动性都受很大限制。由于这些资金主要投资于中低评级信用债，因此，对信用债的需求将减少。
据审计署不完全统计，目前通过丙类帐户进入银行间债券市场的投资者约占银行间债市全部投资者的70% ，其中非金融机构投资者约占丙类账户的83%，对丙类账户的监管将导致大部分债券投资者受影响。无论是因为监管加强，或者投资者为规避风险而自发收缩，都会导致通过债券市场对非金融部门的融资减少。
4月份信用债发行量已经明显下降。短融净供给254亿元，中票净供给826亿元，企业债438亿元，公司债125亿元，合计净融资额1643亿元，较3月的3697亿元大幅下降(图表1)。其中城投债发行趋缓迹象更为显著。相比 3 月逾400 亿元的平均旬度发行规模，4 月上旬和中旬城投债发行量仅为 189 亿元和 294 亿元(图表2)。
图表1：信用债净融资规模下降
图表2：城投债发行放缓明显总体来讲，我们的判断是，近期整顿债券市场、理财产品、和地方政府融资平台的措施短期内对总体融资构成一定的冲击。这将影响基础设施投资的融资，带来经济增长下行的风险。
基础设施投资保持高速增长是今年稳增长的重要力量。城投债是地方政府基础设施投资的重要资金来源。3月城投债发行规模近 1300亿元，创历史次高点。在当月债券融资大幅上升的情况下，城投债占企业债融资量的比重仍然在高位(图表3)。
图表3：城投债发行金额占比保持高位在城投债所投向的行业构成中，交通运输、公用事业以及地产占比上升。交通运输的占比回升与基础设施投资项下公路投资增速提升是一致的，房地产占比提升可能反映的是保障房建设加速。当前的债市监管风暴将使得地方融资平台所发行债券的销售难度大增，导致基础设施投资增速面临放缓的风险。
当前经济增长自主动能疲弱，结构不平衡。一季度的经济增长，除了房地产和基础设施投资增长较快，其他经济活动扩张乏力。海外经济数据也差强人意，外需难以构成今年总需求增长的亮点。尤其是，4月PMI数据显示制造业购进价格大幅下跌，制造业面临着通缩的压力。制造业价格的通缩，PPI 的跌幅扩大，势必进一步提高当前已经较高的实际贷款利率(图表4)。
图表4：最新实际贷款利率有上升苗头值得注意的是，当前经济结构的不平衡的一个重要体现是实际贷款利率的水平。由于房地产行业的利润率较高，可承受相对较高的融资成本，目前的实际利率对房地产行业来讲并不高。同时，地方政府主导的基础设施投资并非市场行为，对实际利率等价格因素反应不敏感，主要受到数量调控的制约。
另一方面，相对于私人部门中房地产以外的行业的利润率来讲，当前的实际利率过高，而这些行业正是经济自主增长动能的主要代表。其中，受冲击最大的应该是中小企业。这也解释了为何小企业的 PMI 过去一段时间始终低迷。
经济增长的下行风险，以及债券市场监管风暴对地方融资平台的扩张限制，加大了货币政策朝着放松方向微调的压力，但是短期内货币政策显著放松的可能性小。
一方面，未来的两三个月的宏观数据将影响政策和市场对经济增长疲弱程度的判断。一季度虽然自主增长动能弱，但是 GDP 增速仍然在政府的 7.5%的目标之上。由于去年 4 月份工业增加值环比增速大跌，即将公布的 4 月份工业增加值的同比增速显著回升的可能性大(图表5)。二季度GDP同比增速也可能在基数效应的作用下呈现回升。如果我们的预测是正确的话，即将公布的宏观数据将可能缓解对增长下行压力的担心。
图表5：去年低基数有望推高4月份工业增加值另一方面，货币政策仍然受到房地产泡沫的制约。目前房地产的投资性需求还较大，降低基准利率无疑将刺激房价进一步上升的预期。我们的判断是，除非有进一步的结构性调控政策来抑制房地产泡沫的扩张，货币政策难以大幅放松。
由于上述原因，货币政策的放松仍将主要体现为微调，具体存在两种可能的放松形式。
其一是央行在公开市场减少资金回笼，将银行间市场利率维持在较低水平。最近几天已经显示这样的迹象，表现为央行已经连续两周停止了净回笼操作(图表6)。
图表6：央行连续两周停止净回笼操作其二是增加贷款供应以对冲债券监管风暴对债券融资的影响。由于部分银行理财产品所募集的资金通过券商、专户和信托以委托投资方式投向债市，对债券通道机构的新开账户的限制，可能波及银行理财产品的发行。而随着理财产品资金的回表，银行贷款供给的能力扩大，央行可能适度放松信贷指导来对冲债券融资的下降。
(本文作者介绍：英国伯明翰大学经济学博士，中国国际金融有限公司首席经济学家，曾任巴克莱资本中国经济研究主管。)
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