文/新浪财经特约撰稿人 洪灏[微博]
所有改革都将涉及利益的重新分配，并会带来不确定因素。简而言之，市场既要求制度改革，但同时又希望股市能马上因改革而强劲反弹，是很难同时一蹴而就的。我们认为在改革尘埃落定之前，市场并不能马上从制度改革中受益。
“并不是所有面对的事物都可以被改变；但如果不去面对，任何事物都无法改变。” – 甘地
翘首以待的改革或短期牵制市场
之前翘首以待的十八大会议并没有如期推动中国股市，可谓是雷声大，雨点小。
我们留意到市场当下充斥着各样矛盾的看法：投资者一方面希望政府进行市场化改革，但同时又渴望政府推出新的经济刺激方案；经济在复苏，但却仍然期望政府继续放宽货币政策。市场仍然对新的领导班子的言行举止、家道门第津津乐道。由于拾柴者众，对改革的期望也水涨船高。
然而，市场期盼的改革或在短期内牵制市场的动向，而中国股市的历史上也往往重蹈覆辙。例如，中国于1988年结束了价格双轨制系统，于1994年统一了两个外汇定价体系，于1998年深化了国企改革，并于2001年加入世贸。这一系列的改革都是制度上的根本突破，但中国股市在这些时期的表现却并不理想，而且波动性很大。
我们认为所有改革都将涉及利益的重新分配，并会带来不确定因素。简而言之，市场既要求制度改革，但同时又希望股市能马上因改革而强劲反弹，是很难同时一蹴而就的。我们认为在改革尘埃落定之前，市场并不能马上从制度改革中受益。
中国经济正悄然筑底回升
增长见底、通胀温和回升以及猪周期进入拐点，均是经济筑底回升的迹象。这与我们在12年六月份下半年展望报告《市场与经济的博弈》所做的预测基本吻合。此外，因为海外需求拉动出口增长回升、更多央行[微博]票据到期以及财政存款持续增长扩大将引起基础货币的在2013年扩张，使得2013年实体经济的整体流动性持续改善。
尽管如此，利率市场化的进程将进一步深化，迄今已产生了一系列意想不到的后果。例如，市场互换利率曲线变陡，显示市场预期长期利率将会攀升，尽管央行在调控市场的短期利率。商业银行因为其资产负债表风险放贷时投鼠忌器，并在逐步市场化的体系里格外小心翼翼。
与此同时，影子银行可能正在将新创造的流动性引导至现有的过剩产能使其苟延残喘，而并非投资于新的增长性机会。利率市场化导致利率攀升与其它曾进行过利率市场化的国家的经历大致吻合，而长期利率攀升则将压抑资产定价。因此，我们认为中国市场将艰难复苏，而不是市场共识普遍预期的V形复苏。
人口老化是推动消费结构改革原动力
政府改革与否，中国进入以消费为主导的经济亦会因人口老化而逐步实现；政策应能加速这个转变的过程：中国的人口不断老化。劳动生产率的提升是中国的经济在过去60年迅速增长的最主要原因。
然而，随着人口逐渐老化，劳动生产率的增速下降，经济增长亦逐渐遇到瓶颈。同时，人口老龄化后将引起储蓄率下降，消费占比又将不断上升——如Modigliani的生命周期假说所叙述一样。因此，人口老化将是推动消费结构改革的原动力，而非政府的政策。收入分配不均最终将窒碍经济增长，并将带来一系列的社会不稳定因素。政府近日讨论的方案或能有效解决一部分问题，但路漫漫其修远兮。
上半年应关注周期类股票，而下半年则应侧重防守型股票；香港是投资中国的标的物：基于没有资本流动的限制、估值便宜和港元贬值的预期，香港于2013年或将再度成为全球流动性汇集的焦点，并成为良好的投资中国的标的物。
对A股而言，几个权宜之计即可舒缓市场的萎靡之势。例如，中国证监会[微博]应限制管理层在上市后辞职卖股票，并严肃追究会计造假行为，避免首次公开发售成为股市提款机，或酌情放宽购买房地产限购，同时增加政策性住房的供应。这些措施可提振市场信心，同时刺激投资。
2013年上半年应关注周期类股票，而下半年则应侧重于投资防守型股票。上半年周期类股票的强劲升势将重燃市场对改革的期望，直至市场最终正确地认识到改革代价。正是因为我们对实质性制度改革充满了期望，我们才对改革将对市场带来的影响较市场共识更有所保留。尽管如此，度过了2012年的“世界末日“之后，2013年的市场应该会有新的机会。请留意我们将于12月19日与行业分析师联袂出版的2013年深度展望报告。
(作者为交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)
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