文/新浪财经专栏作家 盛宏清
2013年2月末中国M2存量已达99.86万亿元，估计今年一季度末破百万亿大关指日可待。总体上可用如下三个维度衡量货币超发以及超量的程度：一是货币存量(M2)与国内生产总值(GDP)的比值；二是长期通货膨胀的持续压力；三是从实体经济领域游离出的货币资本量。
从横向比较看，在当今的四大经济体中，2012年年末美国的M2/GDP为73.2%，欧元区为102.5%，日本为158.5%，而中国为188%。我们初步估算，2013年年末，中国的M2/GDP将进一步上升至199%的水平。如果把中国超出美欧日三国金融体系信贷占比平均值的部分利用货币乘数还原成直接融资，如债券融资(因为如果债券被非银行机构持有则不会派生货币增量，从而货币存量基本不变)，那么，经过模拟调整后的中国M2/GDP也比美欧日三国高出30%！何况我们在名义上是以1.6倍于美国的货币量来推动0.5倍于美国的GDP的。
第二个视角是通货膨胀长期持续的压力。1990年-2012年中国通货膨胀平均为4.66%，远远超过2%的国际公认的温和通货膨胀标准。即使在今年年初，谁敢轻易忘忧通货膨胀？20多年的时间足以说明了货币中性，足以印证弗里得曼定律。
第三个视角是四处游荡的闲置货币，时不时地追花逐利。我们从影子银行的角度估算闲置货币约为6万亿，约占现有货币存量的6%。这些从实体经济领域游离出的货币资本量并不能被资源的货币化全盘吸收，不同行业商品价格对比畸高正反映了游资泛滥。如对字画、大蒜、生姜的炒作，又如房产价格与居民消费篮子的价格快速、持续地拉大。
不能对超量货币熟视无睹。首先，我们估算一下现有货币存量中可能超发的比重。
货币超发是长年累月的结果，在长期中还是需要使用经典货币主义方程：M*V=P*Y，即货币供应量乘以货币流通速度等于价格水平乘以国民收入。对货币方程全微分：△M+△V=△GDP+△CPI，其经济含义是，货币增速加上货币流通速度变化率等于GDP实际增速加上通货膨胀率。利用上述均衡方程构造的超量货币计算步骤如下：先用货币增速加上货币流通速度变化率，再减去通货膨胀率和实际GDP增长率得到一个余值，然后将每年的余值累加，最后用资源货币化参数矫正余值得到货币存量中超量发行额。
计算结果表明，中国在1990年至2012年的23年间，名义货币超发约22.5万亿元。这一数据与货币当局外汇占款24.02万亿基本相当。考虑到一些资源如土地的货币化，以及由于中国居民保障体系薄弱和投资渠道狭窄，一部分居民储蓄涌入房产、黄金和理财产品投资刺激了货币化的深度，货币余值中需要扣减5.5万亿元的货币深化需求。由此，中国货币实际超发可评估为17万亿元的水平，约占当前货币总量的17%(这一数据也与法定准备金率的水平相近)，约为目前年度GDP总量32.7%，相当于正常年份2年的新增信贷规模。超发的货币量主要是国际资本净流入而引起的货币被动增发。这就是中国通货膨胀压力的货币根源，过多货币追逐商品和资产的压力时刻悬在我们头上。
其次，我们考察货币超发的主要渠道。在现有的金融系统中，货币快速膨胀的主渠道是信贷、房产和影子银行。
信贷占比过高加剧货币派生。在过去的“投资和出口导向型模式”下，中国经济以信贷促投资、以投资促出口、以出口换外汇、以外汇发本币，形成国内流动性过剩和低资金价格的循环。尤其是一些国有大企业，凭借自身融资地位，超需求借取信贷资源，不仅造成资金在金融圈自转，而且加剧货币信贷扩张。
房产扩张使货币增发加快。在过去15年，房地产在货币信贷膨胀中起着“举足轻重”作用。一是一些股份制银行为快速扩展资产规模，在2004年-2009年迅猛增加房地产贷款，而且银行也从按揭渠道给房地产企业融资，在土地货币化和房价轮番上升中快速扩张货币。二是一些房企利用外部资本加剧国内货币膨胀。初步估算，房产引致的货币超发约占当前货币总量的2%。
影子银行引起的货币超发在最近4年开始加剧。在构成影子银行的各类业务中，表外运行的商业汇票、理财产品、委托贷款和信托贷款、小额贷款公司和担保典当、券商资管业务、地下融资都具备将正规商业银行间的同业资金(同业资金不在M2统计口径)转化为企业融资，从而成为企业存款(计入M2)的能力，也具备将境外资金引入国内的渠道。由上述业务构成的影子银行规模约在28万亿元的水平，引致的货币超发约占当前货币总量的6%。
在中国，处理货币超发的后果很艰难。房地产价格的高企即是典型例子。可能有人会说，日本的M2/GDP也很高，却是通货紧缩呢。但中国与日本不一样，中国的投资还有巨大空间，企业家的“动物精神”很容易上升。
而且，中国的超量货币不仅推动需求拉动型通货膨胀和资产价格膨胀，而且还使通货膨胀的形成机制向“成本推动型”通货膨胀迁移，三大膨胀共融共生。CPI篮子中租金、服务、资源类等价格涨势突出是最好例证；各类商品或资产被游资轮番炒作是货币超发及分布失衡的扭曲表现；而全面“水(货币)涨船(商品)高”是最终表现。今年2月份，中国CPI超预期达3.2%，主要城市房价普遍上涨须引起高度重视。
如何管控好天量货币，逐渐消除超发货币，提高“货币效能”？本文觉得可从守住银根、控制信贷、用债券股票等直接融资方式替代信贷手段等三个方面入手。
一是守住银根不放松，合理制定M2增长水平。目前，房产在货币膨胀中的作用有所降低，而影子银行膨胀货币的能力上升。但影子银行的膨胀能力主要由银行间市场流动性决定。只要守住银根，货币膨胀的三大主渠道都将收敛。同时，仍需要紧缩货币总量，使M2增速逐步向13%的水平靠拢。
二是控制信贷扩张，管好商业银行派生货币的闸门。信贷扩张(紧缩)造成货币增速加快(下降)，根据中国经济周期测算，信贷与货币之间的计量方程为：M2增速=8.6808+0.4989*信贷增速，可决系数为96%，M2增速与信贷增速相关性极高，即信贷增速加快1个百分点将拉动货币M2增速加快约0.5个百分点；相反，信贷收缩1个百分点将使M2增速下降0.5个百分点。在整个社会融资规模中，信贷仍是主体，因此，商业银行的信贷增速也应该下降至15%的水平。重点是调整信贷结构，支持中小企业。
最后是在收紧货币总量和控制信贷规模的同时，我们应该走“货币使用节约型”道路，即逐步用债券股票等直接融资方式替代信贷手段。因为信贷通过商业银行体系直接派生货币，是一种“粗放型”模式，而如果将非银行机构引入债券市场大规模购买债券，在企业得到有效融资的同时，该债券发行并不会派生货币，仅仅是存款和债券在不同主体之间的变化。
大力发展债券市场，大量引入非银行机构购买债券，既是金融结构改革的需要，也是控制货币增速，控制通货膨胀的路径。而且，直接融资能有效利用现有货币存量，降低货币增量速度，削弱商业银行系统货币派生能力，同时也就降低了信贷占比。这也是美国M2/GDP不足中国的一半，却能够满足经济体量是中国两倍的货币需求的原因。此外，直接融资推动金融创新，提高金融系统的效率，丰富居民投资渠道，进而推动利率市场化步伐。
(本文作者介绍：光大银行首席宏观分析师)
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