中金预测：2019年地产周期走弱 政府收入或降逾2万亿

　　论中国地产周期面临的潜在压力及其宏观影响

　　来源：中金点睛

　　中国房地产周期的下行压力在积聚。经历两年高于预期的增长后，我们预计2019年房地产投资同比增速可能降至-5%至-10%之间。值得注意的是，过去两年我们对房地产新开工和投资增速的预测都比市场乐观，但我们对2019年的预测却相对谨慎。回顾2017和2018年，我们对地产投资增速的预测明显高于当时的市场一致预期，且事后看来更接近其真实走势。2017年房地产投资同比增长7%，2018年前10个月累计同比9.7%，均与我们此前预测大体相当（即2017年年地产投资同比8%、2018全年增长10%）。我们当时之所以作出这样的预判，得益于对影响地产投资的多重因素及其变化趋势有深入的研究，包括地产交易，土地储备、地产库存、开发商现金流和相关政策的影响等等。而站在当前时点，市场普遍认为2019年房地产投资可能呈现低个位数正增长，但是，我们认为其增速可能会下降5%-10%。在本篇报告中，我们将阐释对2019年地产交易和投资持较谨慎态度的原因，并分析地产周期走弱的潜在宏观影响。

　　►名义增长放缓和实际融资成本高企一段时间后，这一轮的“超长” 地产上升周期可能已接近尾声[1]，尤其是考虑到未来几年棚改货币化对地产销售增速的贡献会下降。自2015年2季度以来，房地产销售面积已实现连续40个月以上的正增长，而历史上这类“上升周期”往往不超过两年。我们认为，2014-15年货币、财政和房地产相关政策的放松，2016-17年的再通胀，叠加三四线城市过去三年大体量的棚改货币化政策一起造就了地产这一轮的“超长周期”。过去12个月，房地产销售面积超过17亿平方米，且过去连续三年的销售面积均大幅高于12亿平方米的长期平均水平。但近期，随着名义收入增长放缓、通胀预期下行，住宅销售已开始出现走弱迹象。此外，棚改货币化规模高位下行可能也将加剧住宅交易增速的下行压力。根据我们的测算，2015年棚改货币化带动住宅销售1.5亿平方米，而2017年的这一数字已跃升至3.1亿平方米，占当年住宅销售的20%以上。然而往前看，棚改货币化对房地产销售增速的贡献难免会逐步减弱。

　　►与此同时，虽然房地产市场有降温征兆，但需求端政策依旧明显偏紧。2016年10月后，越来越多的城市加入地产“限购”的行列，总体而言，目前地产需求端的政策限制堪称“史上最严”。在地方层面，仍有79个城市（至少在“名义”层面）维持限购政策。此外，一些大城市还叠加了抑制改善性需求的“限售”的规定。在中央层面，首付比例、认房认贷、房贷额度控制和（较少考虑项目质量及稀缺性的）新房“限价”管理等政策依然维持此前偏紧的态势。

　　►开发商的现金流日益趋紧。据我们分析，开发商现金流层面的压力可能会日益加剧，主要考虑到：1）销售可能放缓，导致开发商回款增速下降；2）对开发商各个渠道融资的监管均偏紧，加剧其资金压力；3）往前看，国内开发商债券的还款压力会进一步加大，其中包括债券的到期和回售。2015年2季度至2016年底，对地产商债权融资的短暂放松刺激了地产债的发行，而这些债券的到期还款压力在今后几个季度较为集中。此外，由于回售债券有顺周期性——即回售比例可能在市场情绪低落时更高，可能导致总还款压力动态上升。根据我们的测算，2019年房地产债券还款总额（包括计划回售和到期）可能达7000-8000亿元，估计为2018年实际还款规模的2倍有余；4）在离岸市场，大量房地产海外债也面临到期还款压力，雪上加霜的是，这些海外债有效融资成本在人民币贬值和信用利差上升的双重“挤压”下已大幅跳升——以人民币计价的房企美元债融资利率已达到年化20%以上的水平。

　　►今年土地成交额奇高，形成明年投资增长的高基数；地产投资中的建安（即土地购置外）支出增长也可能明显下行。值得指出的是，从概念上讲，土地购置不应包含在房地产开发投资中，但是，中国的房地产投资不仅包括了土地购置费[2]，且占比可观。因此，统计上看，土地成交额快速增长对总体地产投资有较大的正贡献——2017年土地出让收入同比增长39%，2018年初至今同比增长32%。根据中金房地产组的分析，土地出让收入快速增长一方面是因为出让的确在增长，但另一方面，今年开发商现金支付比例也可能（非自愿地）明显上升；鉴于开发商现金流已经开始收紧，较高的现金支付比例恐难维持。因此，我们预计2019年土地购置费可能会明显下降，拖累整体房地产投资增速。事实上，近期土地成交量的同比和环比增速均已开始快速下行，这也意味着房地产新开工增速可能放缓。此外， 在地产销售放缓、需求不确定性较大、开发商融资压力加剧和PPI下行的综合影响下，名义建安支出增速也可能较低、甚至转负。 

　　地产周期下行的宏观影响几何？毋庸置疑，鉴于房地产行业在宏观经济中的独特地位，销售和投资的下滑可能会对总需求产生较大的负面影响——地产行业在总需求中占比可观，且对其上下游行业的需求有较大影响；同时，土地/房产是市值最大的金融资产品类，也是地方政府收入的最主要来源。具体看，我们认为地产周期下行对宏观有以下主要影响：

　　►房地产投资和销售增长放缓会直接拖累GDP增速，也会间接通过其较多的关联行业影响总需求增长。如前文所述，2019年房地产投资增速可能从2018年的+10%下降至-5%至-10%。尽管投资增速放缓的部分原因是土地成交走弱和PPI下行，但实际地产投资增速也可能下降约5-10个百分点。与实际投资增速放缓相呼应，我们预计明年房地产新开工面积同比增速将从2018年年初至今的+16.3%下降至-10%。考虑到地产建安投资占固定资本形成总额的约20%以及实际GDP的约8%，我们预计房地产投资增长放缓将拖累明年实际GDP的同比增速下降0.4-0.8个百分点。此外，过去4个季度，房地产服务业占实际GDP的4%左右，对实际GDP同比增速贡献约0.2个百分点；参考2014年的   经验，预计2019年地产相关服务业对实际GDP增速的贡献也可能会降低0.1-0.2个百分点。此外，与房地产相关的制造业（包括家电、家具和家居装饰，但不包括汽车）占工业增加值的8%-10%左右，相关产品的需求增速也难免受到一些负面冲击。

　　►地产周期下行期间总体通胀水平也往往走低，因此名义增长可能面临更大的压力。从名义增长角度看，地产投资放缓对2019年名义GDP增速的拖累可能达到1.2个百分点，而同期地产相关服务业对名义GDP增速的贡献也可能减少0.3-0.4个百分点；同时，地产建安支出放缓可能会压低相关原材料价格。此外，在地产下行周期中，人口增长落后的城市可能出现房价回调压力——中金房地产组预计2019年一二线房价同比增长约10%，但三四线城市房价同比将下降10%，而后者体量更大。在这种情况下，房价下跌可能会产生一系列“连锁反应”，即压低租金、部分服务业以及CPI中其他相关项目的价格涨幅。

　　►仅计算“直接”影响，地产周期下行可能拖累明年地方层面的广义政府收入下降逾2万亿元。如前文所述，种种原因使得今年土地出让收入基数奇高，因此2019年地方政府性基金收入可能有较大的下行压力。参照2015年的经验，当房地产周期下行时，地方政府土地出让金下降了约三分之一。虽然目前的房地产库存明显低于2014年，但高基数效应和开发商的现金流恶化仍将对未来的土地出让收入造成较大拖累。我们预计，2019年政府性基金总收入（主要为土地出让金）可能再度下降30%，降幅或达2万亿。此外，2019年与地产和土地交易相关税收（主要是契税和土地增值税）也可能面临下行压力，而2018年两项加起来或将达1.1-1.2万亿元[3]。除了这些直接影响之外，开发商收入增长和就业相关的压力也可能对财政产生减收增支的影响。简言之，地产销售和投资增长走弱会为明年广义财政带来较大的收支平衡压力，加大财政政策面临的挑战[4]。

　　►地产周期走弱可能会抑制中国的进口需求，对全球经济增长和资产价格也有一定的抑制作用。无论是从投资还是消费角度来看，房地产行业一直是中国内需增长的重要推动因素之一。地产相关的投资和消费放缓可能会一定程度上抑制中国的内需和进口需求，且地产及其相关产品的相对价格调整也会对全球制造业和资产价格带来一定的抑制作用。

　　鉴于地产周期对宏观经济各个领域的深远影响，我们认为，当前地产需求及开发商融资的相关政策亟需调整，且政策调整宜早不宜迟。除了地方层面的限购限贷限售政策可以考虑适度调整之外，中央层面对首套房和首套改善型住房的合理需求也可以给予一定程度的支持，包括适当放松房贷款首付款比例、按揭利率、适度增加按揭贷款额度等。时点上看，鉴于资产价格预期的潜在变化可能会加大宏观调控的难度，适当的政策调整宜早不宜迟。中长期看，我们维持一直以来的观点，即地产政策的长效机制中应该大力增加人口聚集力较强城市的有效供应，包括促进增长、盘活存量，建立多层次的房地产市场[5]。

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责任编辑：孙剑嵩