公开市场操作再祭紧缩大旗 收益曲线陡峭化调整

　　莫凡 林娜

　　上周1年期和3个月的央票招标利率分别达到了2.6694%和2.3691%，在存款准备金率上调后，预计紧缩政策仍将继续延续，而多样化地使用政策工具、小力度频繁多次收缩市场流动性成为本轮宏观调控的主基调。

　　公开市场再担调控主力

　　在市场持续数月之久的紧缩预期下，这些政策的出台并没有给市场带来明显的冲击，交易所债市跌幅一度减小，震荡运行。之前的紧缩预期一定程度上释放了政策出台的风险；同时，这些都远远低于市场对政策紧缩的出台力度的预期。

　　在紧缩政策连续出台之后，市场似乎又进入了一个政策观望期。但是，源于我国宏观经济自身高速增长的惯性以及投资膨胀，从宏观数据来看，今年前5个月新增贷款已经达到1.78万亿元，达到央行制定全年目标2.5万亿元的71.2%；前5个月城镇固定资产投资25443亿元，比去年同期增长30.3%。

宏观调控似乎未见任何效果。下半年宏观政策依然以紧缩为主。

　　就短期来看，在6月底几个连续紧缩政策出台之后，需要一定的政策观察期。但是，这个观察期不会太久：第二季度的宏观数据公布之时很可能就是政策观察期结束之时。

　　控制信贷过快增长、控制投资反弹，宏观调控的紧迫性，使得央行在每一个时间都不能有所放松。所以，在短暂的政策观察期内，公开市场操作将再次担当调控的主力工具。公开市场本周回笼力度可能继续增强，央票利率仍有一定的上升空间，但是由于

汇率的掣肘，空间应该不会很大。

　　收益曲线将作陡峭化调整

　　我们认为，今年下半年债券市场面临的最大的不确定性已经不是货币和信贷的扩张所引发的政策紧缩风险，信贷扩张对债市的影响力开始弱化，而通胀抬头的风险可能引发收益曲线的调整。

　　我们估计货币市场利率抬升的空间并不是很大。首先，与之前的调整

准备金率的回购利率表现比较，此次的7天回购走势之前已经对全面的紧缩反应有所提前，即使同时有中行IPO的因素，最终可能在2.0%~2.2%中轴企稳，无法突破2003年调整到达接近3.0%的界限。其次，为平抑之前连续全面紧缩的负面影响，以及银行超储的捉襟见肘的困境，央行也还有可能出台配套对冲措施。即使央行再度出台紧缩措施，货币市场对此的反应可能会钝化。

　　另外外部环境和汇率因素也制约了收益曲线的过度调整。尽管美联储又进行了加息，但是总体而言已经是强弩之末了，所以考量汇率因素，货币政策制订者还是不愿意看到货币市场利率的过度上扬。

　　而收益曲线的长端依然有调整的空间，从6月初到上周，短期的到期收益率已经上升了50多个基点，而长期只有调整了15个基点左右，因此依然还有大幅的空间可以提升。其次，被市场长期漠视的通胀风险可能上升。客观而言，通货膨胀只是一种货币现象，今年上半年的货币和信贷的大幅上扬，下半年的消费品物价不可能依然“了无牵挂，纹丝不动”，并且资产价格和工业品价格的膨胀开始往下游传导。从资金的供给而言，保险类公司投资渠道开始扩大，对长债的需求也远不如以前那么强烈，这个可以从0609的20年期国债保险公司并不踊跃的态度可见一斑。

　　因而，我们预计收益曲线将作部分的陡峭化调整，投资者在对货币政策紧缩再次出台保持警惕的同时，还要关注通货膨胀引发的上行风险对收益曲线调整带来的影响。