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莫凡
央行的又一只“鞋子”落地，市场一度紧绷的神经得到了部分的放松，但是市场依然心存余悸，因为有人担心这次动准备金率还不是央行的最后一只“鞋子”。市场有限调整
尽管上周出台的央行调整准备金率的措施令市场措手不及，但是本周却没有出现20
03年8月和2004年4月类似准备金率的大幅调整。前半周债券走势保持了震荡向下的走势，央票和回购的利率上涨幅度也小于之前的两次。
前两次冲击都比较的明显。第一次的2003年的准备金率调整致使回购利率8个交易日内飙升84个基点，而2004的第二次为10个交易日59个基点左右。此次出其不意的调整同样会对货币市场利率产生脉冲式的影响，首先紧缩的力度与和前面的几次紧缩政策出台的时间间隔比较短，政策出台比较的急促，没有之前预料的所谓“政策观察期”。其次，IPO发行有条不紊地展开，对回购利率的拉升作用显而易见。最后，与前面两次相比，银行的超额储备并不宽裕，3月末为3.0%，现在根据市场猜测，很可能在2.5%中轴水平徘徊。
但是另外，我们同时也意识到，与前面两次相比，脉冲的力度可能较小，首先，到期的国债可能缓解目前的资金紧张局面，并且更为重要的是，与之前的情形不同，如今银行手中持有大量的准货币，就是流动性很好的央行票据，因而尽管在目前超储率偏低，紧缩力度频繁的情况下，银行的腾挪空间还是比较大。另外，市场之前透支了部分政策紧缩带来的负面冲击，IPO的发行对资金面的冲击呈现间歇性的震荡。短期内还要扔“鞋子”吗？
央行目前扔的这只准备金率的“鞋子”的逻辑和我们之前的分析基本一致：上半年推出货币大幅扩张的主要动力来源在于货币乘数的长期居高不下，因而动用调节货币乘数的工具就显得非常有必要。因而央行目前扔的这只“鞋子”的边际效果还是相当强的。
从政策层面看，目前的货币信贷过快的增长已经不单单是央行所关注的问题，并且引起了国务院的重视了，这次在一个月之内连续加大紧缩力度，为央行金融调控历史上面少见，这也说明中央对调控信贷的态度十分的坚决。
因而今后几个月度，在连续的“窗口指导”和市场手段多管齐下后，信贷将会意料之中的回落。5月份M2和人民币贷款的增速分别达到了19%和16%的高位。同时创下了2004年下半年以来的新高。这显示出，5月的金融货币形势已经达到了2004年上半年经济景气最高点的水平，投资和信贷有过热的趋势，也说明了突破了最高层可以容忍的最大界限，因而伴随之后的各种可能出台的调控信贷紧缩措施，我们判断，当前可能已经达到了本轮信贷扩张周期的最高点，之后信贷的增速必然将放缓，M2的增速将下降约2个百分点。
同时，从之前的调控效果看，我们认为通过调节央票利率而调控票据融资也得到了较好的效果。从5月的数据看，受到票据贴现利率以及票据业务的检查影响，新增票据融资大幅下降，当月净减少192亿元，票据融资的放缓趋势可能得到延续。
因而，在经历那么一段紧缩政策的密集出台后，信贷投资的增速将逐渐地放慢步伐，央行再度启用全面紧缩政策的几率开始降低。但是不排除在公开市场的提高操作力度，还是有可能进行窗口指导，定向票据等差别紧缩方式。第三季度，可能才是市场一直期待的“政策观察期”。(作者系德邦证券固定收益分析师，本文不代表本报观点)
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